Der menschliche Faktor beim Investieren / Lake Shore Gold

Sehr geehrte Leser,

heute konnte ich mich nicht so recht für einen Titel entscheiden. Denn irgend wie geht es um beides. Am realen Fallbeispiel Lake Shore Gold möchte ich zeigen, dass trotz guter Voraussetzungen etwas schief gehen kann. Denn alle Finanz-Theorien über das Investieren nützen nichts, wenn am Ende der Mensch der größte Einflussfaktor für die Rendite ist.

Wie alles begann…

Nach gründlicher Analyse kaufte ich mir im Oktober 2015 ein paar Aktien von Lake Shore Gold. Lake Shore Gold (kurz LSG) wurde 2002 als Explorationsfirma in Kanada gegründet. Bereits 2003 konnte man sich Anteile am Timmins Gold Projekt sichern, dass 2011 in Produktion ging. Durch ständige Zukäufe von neuen Projekten konnte LSG gut wachsen. Zuletzt 2015 mit der Übernahme von Temex Resources, denen das Whitney Projekt gehörte. Damit verfügt LSG über ein interessantes Portfolio von Projekten, die man entweder eines Tages selbst hätte in Produktion bringen (so wie Timmins Gold) oder verkaufen können.

Das interessante an LSG ist, dass man über kostengünstige „high-grade“ Projekte verfügt, die auch bei aktuell niedrigen Goldpreisen noch Gewinn abwerfen. So lag der Gewinn 2015 bei 2 CAD-Cent je Aktie, während die meisten anderen Goldproduzenten nur noch ein positives EBITDA ausweisen konnten. Der free cash flow lag bei rund 10 CAD-Cent je Aktie und die Netto-Verschuldung betrug am Jahresende rund 0 CAD (EK-Quote rund 76%). Insgesamt sind das sehr gute Voraussetzungen den aktuellen Bärenmarkt zu überleben und weiter profitabel zu wachsen.

Wie so viele (Gold-)Minenaktien gab es auch LSG deutlich unter Wert zu haben. Somit passten die Aktien, neben den anderen unterbewerteten Firmen, recht gut in mein Depot.

Das Ereignis…

Eigentlich hätten meine LSG Aktien auch noch länger dort liegen sollen, wo sie waren, bis eines Tages die Unterbewertung korrigiert sein würde. Wie so oft kommt es an der Börse aber anders als man denkt. Schon Anfang Februar diesen Jahres bekam LSG von Tahoe Resources ein Übernahmeangebot. Das ein profitabler Juniorproduzent ein Übernahmeangebot bekommt, hat mich zwar nicht überrascht (ich hatte sogar damit gerechnet). Aber die Konditionen der Übernahme schon eher. Für eine LSG sollten 0,1467 Tahoe Aktien gezahlt werden. Die Kurse standen am Börsenvortag bei 1,07 USD für LSG und 8,40 USD für Tahoe. Der Kursaufschlag betrug also 0,16 USD pro Aktie, bzw. knapp 15%. Sonst gab es nichts.

Der Schock…

Für ein Unternehmen, das locker das drei-fache Wert ist, sind 15% Aufschlag ein Witz. Gerade zu Lachhaft. Irgend wie auch ein ironischer Zufall, dass gerade Karneval war. Umso trauriger war zu sehen, dass offenbar das Management keine Anstalten machte einen besseren Kaufpreis heraus zu schlagen. Es bestand keinerlei wirtschaftliche Notwendigkeit das Unternehmen zu einem Spottpreis zu verscheuern. Ich kann nur vermuten dass dem Management die neuen Posten und Gehälter bei Tahoe Resources so gut gefallenen haben, dass sie die Aktionäre glatt vergessen haben. Die präsentierten Argumente für die Übernahme, wie z. B. eine regelmäßige Dividende und höheres Handelsvolumen sind absurd. LSG hätte selbst eine kleine Dividende zahlen können, wenn man denn gewollt hätte. Die Marktkapitalisierung wäre mit der Zeit auch von selbst gestiegen.

Für Tahoe Resouces ein Bombengeschäft zur richtigen Zeit (Tiefpunkt Bärenmarkt) eine gute Firma günstig zu erwerben.

Die Entscheidung….

Somit blieb mir nur noch die Option zu verkaufen. An Tahoe wollte ich nicht beteiligt sein. Tahoe hat eine große Silbermine und zwei low grade Goldminen. Nichts was man im Depot haben muss – da gibt es bessere Minenfirmen. Theoretisch hätte ich noch darauf hoffen können, dass die LSG Aktionäre das Angebot ablehnen. Mein Bauchgefühl hat mir aber vermittelt lieber nicht darauf zu warten. Also setzte ich mein Limit und ein paar Tage später war ich draußen.

Vor kurzem erfolgte dann auch die Bekanntgabe, dass die LSG Aktionäre mit sozialistischer Mehrheit der Übernahme zugestimmt haben. Vermutlich hat man lauter passive Fondsmanager eingeladen, um zu solch einer rätselhaften Entscheidung zu gelangen.

War meine Entscheidung aus heutiger Sicht richtig? Grundsätzlich ja.

Das Timing war sowohl gut als auch schlecht. Während der Übernahmediskussion lief gerade eine Goldpreis-Rallye, welche die Aktienkurse beflügelt hatte. Somit betrug mein Gewinn nach Kosten rund 24% für schlappe 119 Tage Haltedauer. Hätte ich ein paar Wochen länger gewartet, wären auch rund 100% drin gewesen, was deutlich näher am Wert von LSG gelegen hätte. Somit lag ich mit meiner Einschätzung von LSG offenbar nicht verkehrt. Aber da ich nicht die Rohstoffpreise der Zukunft vorher sehen kann, konnte ich nur nach den anderen Kriterien entscheiden. Es hätte auch anders kommen können, z. B. ein fallender Goldpreis oder ein Börsencrash in dieser Zeit. Dann hätte ich ggf. mit Verlust verkaufen oder die ungeliebte Tahoe Resources halten müssen. Ärgerlich wäre es auch gewesen, wenn das Angebot nach meinem Ausstieg noch nachgebessert werden würde. Theoretisch hätten auch die Aktionäre sich gegen eine Übernahme entscheiden können und LSG wäre weiterhin auf eigenen Beinen groß geworden. Dann hätte ich jedoch die Aktie auch nicht mehr gehabt, um daran Teil zu haben.

Bei Übernahmespekulationen bis zum Schluss abzuwarten ist eine heiße Nummer. Im Falle meiner K+S Aktien war es richtig während der Übernahmespekulationen durch POT auszusteigen, da ich diese Aktien später (nach dem Platzen der Übernahme) deutlich billiger wieder zurück kaufen konnte. In einem anderen Fall, wo Osisko Mining von Yamana Gold und Agnico Eagle übernommen wurde, wäre es rückblickend auch schlecht gewesen als Osisko Aktionär nach der geglückten Übernahme zu verkaufen.

Da ich leider verkaufen musste, bevor der innere Wert erreicht wurde, werte ich das Investment als Fehlschlag.

Man kann an diesem Beispiel schön sehen, dass der menschliche Faktor stark die Performance beeinflussen kann. Damit sind nicht nur die eigenen Handlungen gemeint, die man teilweise bewusst kontrollieren kann. Sondern auch die Entscheidungen dritter (Management, Mitaktionäre). Ich bin daher skeptisch wenn passive Investoren behaupten sie würden immer die Marktrendite bekommen. Auch ein passiver Investor muss von Zeit zu Zeit kaufen und verkaufen.

Ein Patentrezept gehen Fehlschläge gibt es nicht. Eine hohe Sicherheitsmarge hilft sicher, so wie in diesem Fall. Vielleicht auch ein oder mehrere aktive Großaktionäre, sowie ein Aktionärs-orientiertes Management.

Value investment styles – die Wege des Value Investing

Sehr geehrte Leser,

auf Grund der Anregung eines Lesers, möchte ich heute über Value Investing im allgemeinen schreiben. Beim Value Investing gibt es viele verschiedene Stile, die alle ihre Berechtigung haben und eine friedlich Koexistenz pflegen. Sicherlich werden die meisten versuchen Warren Buffett bei der Suche nach einer neuen Wachstumsstory nach zu ahmen. Buffett ist zweifelsohne einer der bekanntesten Value Investoren. Darüber hinaus gibt es aber noch viel mehr.

Um zu verstehen wieso es verschiedene Ansätze gibt, ein kurzer Abriss was Investieren und Spekulieren ist. Zum Spekulieren gehören Marktfaktoren (z. B. Technische Analyse, Kurs-Manipulation, Psychologie) und zukünftige Unternehmenszahlen. Zum Investment gehören innewohnende Faktoren und zum Teil auch die zukünftigen Faktoren. Ganz ohne Prognosen kommt man bei der Geldanlage ohnehin nicht aus.

Zukünftige Faktoren, d. h. weiche Faktoren die den Unternehmenswert beeinflussen können sind z. B.:

  • Managemententscheidungen oder -wechsel
  • Konkurrenzfähigkeit
  • Änderungen in Margen, Umsätzen oder Kosten

Innewohnende Faktoren (intrinsic value), d. h. harte Fakten sind z. B.:

  • vergangener und aktueller Kapitalfluss, Umsatz und Gewinn
  • aktuelle Dividende
  • die aktuelle Bilanz
  • Kapitalstruktur
  • aktuelles Geschäftsmodell und Marktstellung

Daraus haben sich folgende Value Investment Stile mit unterschiedlichen Blickweisen entwickelt:

  • growth investing (Wachstum)
  • quality investing (harte + weiche Faktoren)
  • income investing (Dividende, Aktienrückkäufe, Geschäftsmodell)
  • core value investing (intrinsic value z. B. Liquidationswert, versteckte Vermögenswerte)
  • deep value investing (intrinsic value + aktive Aktionäre)

Growth investing

Bei diesem Vorgehen liegt der Fokus auf dem zukünftigen Umsatz- und Gewinn-Wachstum des Unternehmens. Bei starken Wachstumstiteln ist meist auch schon ein Premium-Aufschlag im Kurs enthalten. Trotzdem kann es vorkommen, dass ein Value Investor mehr Wachstumschancen sieht, als der Markt einpreist. Oder Mr. Market aus anderen Gründen gerade nicht bereit ist mehr Geld für eventuell zukünftig höhere Gewinne zu zahlen (z. B. Börsencrash, schrumpfende Weltwirtschaft, Gewinnmitnahmen, Quartalszahlen unter Markterwartung).

Unternehmen die stark wachsen weisen daher hohe KBV und KGV Multiplikatoren auf und müssen daher mit anderen Mitteln bewertet werden (z. B. DCF). Nachteil ist, dass Investoren hier in der Regel schon einen Aufpreis zahlen, bei dem das zukünftige Wachstum vorweg genommen wird. Kann das zukünftige Wachstum nicht wie prognostiziert realisiert werden bzw. kommen den Markteilnehmern Zweifel, fällt der Kurs in sich zusammen (ggf. bis zum intrinsic value).

Nicht verwechseln sollte man Wachstumsunternehmen mit Firmen, die bis zum Erbrechen ihre Schulden erhöhen, um (kurzfristig) mehr Umsätze und Gewinne ausweisen zu können. Oder Firmen, die kaum Gewinne machen, weil alles Geld ins weitere Wachstum fließt. Mit der Wette auf zukünftig höhere Umsätze und Gewinne geht man schon ein Risiko ein. Dazu sollte sich nicht noch ein zweites namens Überschuldung gesellen. Statt dessen sollte ein solides Geschäftsmodell die Grundlage für zukünftiges Wachstum liefern.

Bekannte Investoren sind Liyod Miller und Peter Lynch.

Quality investing

Einer der bekanntesten Value Investoren ist Warren Buffett. Sein Vorgehen gehört zu quality investing und umschließt aktuelle sowie zukünftige Unternehmens-Faktoren. Buffett stellt sicher in Unternehmen mit einem fähigen Management, einen soliden Geschäftsmodell, starker Marktposition und gutem shareholder return zu investieren.

Grundidee ist, dass bei einem Unternehmen immer weiche und harte Faktoren zusammen gehören. Ein schlechtes Management oder staatliche Eingriffe können auch ein gutes Geschäftsmodell kaputt machen. Und eine solide Bilanz ist alleine noch kein Burggraben (Konkurrenzfähigkeit).

Ein Burggraben hat ein Unternehmen z. B. durch

  • Kostenführerschaft
  • Qualitätsführerschaft
  • Technologieführerschaft
  • Marktstellung als Monopolist oder im Oligopol (Kartell)
  • staatliche Hürden, um ausländische Konkurrenten fern zu halten
  • Patente u. ä.
  • starke Kundenbindung (z. B. lang laufende Verträge, hoher Aufwand beim Anbieterwechsel, Markentreue)

Income investing

Investoren die auf ein sicheres und regelmäßiges Einkommen Wert legen, kümmern sich nicht so sehr um den aktuellen Firmenwert, im Sinne von Buchwerten. Sie setzen auf Unternehmen mit sicheren Geschäftsmodellen welche eine gute Dividendenhistorie aufweisen können. Dazu zählen auch Aktienrückkäufe, weil diese den Gewinn pro Aktie steigen lassen, selbst wenn das Unternehmen nicht mehr wächst. Income Investoren halten Aktien, Anleihen oder REIT’s wegen der Erträge und nicht wegen der möglichen Differenz zwischen An- und Verkaufskurs. Trotzdem werden auch Income Investoren irgend wann Kursgewinne realisieren können. Einfach weil Unternehmen mit einer langfristig guten finanziellen Historie auch immer mehr Käufer anlocken. Insbesondere in aktuellen Zeiten, wo als sicher geltende Anleihen keine nennenswerte Rendite mehr abwerfen.

Natürlich ist nicht jeder Dividendenaristokrat ein Value Investment. Wenn z. B. die Dividendenrendite bei 6% liegt, aber der Kurs pro Jahr um 40% fällt, hat man auch nichts gekonnt. Eine tiefere Analyse des Geschäftsmodells, der Konkurrenzfähigkeit usw. ist auch hier notwendig.

Dieser Stil lässt sich auch gut mit zyklischen Branchen kombinieren, sofern man einen Schweinezyklus ausgemacht hat. Nur muss man dann als Income Investor kaufen, wenn es gerade keine Dividende mehr gibt. Zu diesem Zeitpunkt geht es den Unternehmen dann schon sehr schlecht und viele Probleme sind bereits im Kurs eingepreist.

Core value investing

Wenn man nicht gerade an quality investing denkt, dann ist das klassische Value Investment im Bereich des Buchwertes anzusiedeln. Beim core value investing geht es genau darum. Um die aktuell vorhandenen (bilanzierten) Werte. Dabei gibt es auch hier unterschiedliche Vorgehensweisen bzw. Ansichten. Entweder man kauft Unternehmen zum/unter Liquidationswert (z. B. Net-Net) oder zumindest unterhalb des bilanzierten Eigenkapitals. Die Gründe dafür können sehr unterschiedlich sein. Beispielsweise könnte es sich um so genannte Zigarettenstummel-Investments handeln. Also Firmen die in einer Nische Gewinne machen, aber auf Grund ihrer geringen Größe, langweiligen Geschäftsmodells oder geringen/fehlendem Wachstums links liegen gelassen werden. Genauso könnten sich in Unternehmen versteckte Werte befinden, die nicht im Kurs eingepreist sind. Beispielsweise wenn eine Firma Anlagevermögen zum Anschaffungspreis, anstatt zum aktuellen Marktpreis bilanziert.

Und last but not least gibt es zyklische Branchen, die auch von Zeit zu Zeit tief unter Buchwert gehandelt werden. Einfach aus Angst, dass die Verlustserie so weiter geht bzw. die Verluste sich noch erhöhen könnten. Für solche Firmen bieten Krisen aber auch Chancen für Kostenreduzierungen, billige Zukäufe und zukünftig bessere Margen.

Wenn man nicht gerade Kleinanleger ist, kann auch mit distressed securities Geld verdient werden. Dazu werden insolvente Firmen restrukturiert (z. B. debt-to-equity-swap oder Neuverhandlung der Kreditkonditionen), bis diese wieder voll geschäftsfähig sind. Oder, solange es noch nicht zu spät ist, über eine klassische Kapitalerhöhung. Alternativ auch, in dem ein Hedge Fond die Insolvenzmasse mehrerer Firmen kauft und mit den Rosinen daraus ein neues schmiedet.

Hier besteht auch ein großer Unterschied zum quality investing. Während Buffett betohnt seine Unternehmen am liebsten ein Leben lang halten zu wollen. Müssen Core Value Investoren kurz- bis mittelfristig ihre Gewinne realisieren. Zumindest wenn das Unternehmen keine Qualitätsmerkmale aufweist und es nur um die Hebung von versteckten Vermögenswerten geht. Bei zyklischen Unternehmen können durch aus auch Qualitätsunternehmen stark in Mitleidenschaft gezogen werden und dadurch unter Buchwert notieren.

Beispiele für core value investing sind z. B. Iamgold und Teck Resources. Iamgold ist in einer zyklischen Branche aktiv und wurde als Produzent mit hohen Kosten am härtesten getroffen. Dazu kommt, dass einige Goldbarren zu Herstellungskosten anstatt zum aktuellem Marktwert in der Bilanz stehen (versteckte Werte).

Teck Resources gilt dagegen als hoch Insolvenz-gefährdet und wird deshalb mit einem hohen Abschlag zum Buchwert gehandelt.

Benjamin Graham ist bekannt geworden für seine Net-Net investments. Und Seth Klarman setzt auch heute noch auf Firmen die zum Liquidationswert gehandelt werden.

Andere Value Investoren wie z. B. Walter Schloss setzen auf gering verschuldete Unternehmen, mit einem KBV < 1 und einem Management mit hohen Aktienanteilen.

Irving Kahn kaufte sich zum niedrigen KBV in zyklische aber etablierte Branchen ein.

Deep Value Investing

Hier kommt zum core value einfach noch ein aktiver oder mehrere aktive Aktionäre dazu. Die Idee dahinter ist, dass die aktiven Aktionäre (z. B. Carl Icahn) den Value kurz- oder mittelfristig heben können. Entweder weil das Management nicht von selbst darauf kommt oder die Prioritäten anders setzt. Um Werte für die Aktionäre realisieren zu können, werden z. B. Verkäufe von assets, Ausschüttung einer Sonderdividende, Aktienrückkauf, spin-offs oder merger durchgeführt. Auch wäre es möglich, dass aktive Aktionäre auf das Management einwirken, um z. B. eine neue Strategie durchzusetzen oder Einsparmaßnahmen anzustoßen.

Bekannte Vertreter sind z. B. Carl Icahn oder Tobias Carlisle von Eyquem Investment Management LLC und Eyquem Fund LP.

Zusammenfassung

Alle Value Investing Stile setzen den Wert des Unternehmens in Relation zum aktuellen Preis. Nur gibt es eben verschiedene Blickrichtungen auf Unternehmen.

Grundsätzlich gilt alles auch für nicht-börsennotierte Unternehmen. Nur das der Preis nicht täglich öffentlich ausgehandelt wird. Außerdem erhalten die Eigentümer und potentielle Investoren nicht permanent Feedback von Mr. Market und den Finanz-Medien.

Des weiteren lassen diese Investment-Stile sowohl long als auch short Umsetzungen zu. Ein Unternehmen dass andauernd Verluste schreibt, wird bald unter seinem Buchwert gehandelt werden und bietet sich für einen short an. Dagegen wäre ein Unternehmen mit starkem Wachstum eine long Investition Wert.

Und Value Investing ist sowohl aktiv als auch passiv möglich. Entweder passiv über einen Value Investment Fond oder ETF. Oder man versucht es selbst mittels eigener Analyse oder bedient sich dem coattail investing. Beim coattail investing geht es einfach darum, die gleichen Aktien zu kaufen, die der eigene Lieblingsinvestor auch gekauft hat. Für solche Zwecke gibt es im Internet auch eigene Webseiten, die einem dabei helfen.

Jetzt kann sich jeder insgeheim fragen, welchen Investment Stil man selbst verfolgt. Auf Grund der sehr niedrigen Bewertung von Rohstoffunternehmen, bin ich aktuell stark im core value Bereich unterwegs. Gelegentlich halte ich auch Unternehmen im growth/quality investing Bereich. Je nach Marktlage muss man eben flexibel sein.

 

Der Zufall trifft nur einen vorbereiteten Geist

Louis Pasteur

Die Intellektuellen und ihre Realitätswahrnehmung (Obacht!)

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