Aggreko – ein quality investment?

Sehr geehrte Leser,

heute möchte ich ein Unternehmen näher vorstellen, das bereits 2015 auf dem Blog value and opportunity analysiert wurde (siehe dazu https://valueandopportunity.com/2015/08/12/aggreko-plc-isin-gb00bk1ptb77-a-great-company-with-only-temporary-problems/). Ich schaue gern immer mal wieder auf anderen Blogs vorbei, um über andere berühmte Investoren oder Unternehmen zu lesen. Nach dem ich letztens den miserablen Kursverlauf der Aggreko Aktie gesehen habe, fiel mir der Artikel wieder ein. Vielleicht ist das Unternehmen ein Investment Wert? Auf jeden Fall interessant genug um näher untersucht zu werden!

Das Unternehmen

Börsenkürzel AGGK.L
WKN / ISIN A1XFZR / GB00BK1PTB77
Marktkapitalisierung ca. 2,4 Mrd. Pfund
Aktienanzahl 256,0 Mio.
Homepage http://www.aggreko.com/
Aktueller Kurs 930 GBp
Dividendenrendite >1,9 %

Kurzvorstellung

Aggreko wurde 1962 in den Niederlanden gegründet, 1984 von der Salvesen Group übernommen und 1997 wieder ausgegliedert, sowie eigenständig an die Börse gebracht. Das Kerngeschäft ist die Vermietung von Generatoren zur Stromerzeugung, sowie der Bau und Betrieb von Kraftwerken, um den Strom daraus zu verkaufen. Es gibt Generatoren die mit Diesel-, Gas oder auch Schweröl betrieben werden können. Außerdem bietet man noch den Service dazu an, d.h. Transport zum Kunden, Aufbau, Hotline und später wieder der Abbau/Abholung. Die Kapazitäten reichen von kleinen Generatoren bis hin zu Großanlagen von bis zu 160 MW. Daneben bietet man auch noch Transformatoren, Diesel-Tanks, Wärmetauscher, Kühltürme, Entfeuchter usw. an.

Die Kunden sind hauptsächlich Minenkonzerne, Ölbohrfirmen, Massenereignis-Veranstalter und Energieversorger. In Krisenzeiten auch das Militär. Immer wenn noch keine Infrastruktur vorhanden ist, Infrastruktur zerstört wurde oder kurzfristige Leistungsengpässe ausgeglichen werden müssen, gibt es Potential für Aggreko. Dank des weltweiten Vertriebsnetzes und der Größe von Aggreko kann man schnell auch größere Bestellungen bearbeiten. Die Geräte werden dann von nahe gelegenen Depots zum Kunden transportiert. Zu den Absatzmärkten zählen rund 100 Länder. Mit über 7.300 Festangestellten ist man inzwischen beachtlich angewachsen.

Wer eine bildliche Vorstellung bevorzugt, dem sei das gut gemachte Video empfohlen:

https://www.youtube.com/watch?v=9hQVirAe0Xw

(Aggreko – What we do)

Laut Homepage/GB verfolgt man mit dem Unternehmen 3 Ziele:

  • Umsatzwachstum in den Hauptmärkten von 2-6% p.a.
  • rund 20% Umsatzrendite
  • rund 20% ROC

In 2015 wurde eine erneute Umstrukturierung vorgenommen. Die beiden Geschäftsbereiche heißen jetzt rental solutions und power solutions. Mit ersterem ist die Vermietung von Maschinen in den entwickelten Ländern gemeint. Der Geschäftsbereich power solutions umfasst sowohl die Vermietung von Maschinen, als auch den Bau und Betrieb eigener Kraftwerke, in den EM. Der Umsatz verteilt sich in 2015 auf etwa 41% rental solutions und 59% power solutions. Auf die Umstrukturierungen werde ich später noch einmal zurück kommen.

Aktuell ist Chris Weston der CEO, welcher seinen Posten Anfang 2015 angetreten hat. Ein wenig wirkt es so, als wäre das seine erste Maßnahme, um dem Unternehmen seinen Stempel aufzudrücken. Davor wurden 2012 schon einmal die Geschäftsbereiche neu strukturiert. Für ein stark wachsendes Unternehmen ist dies nicht ungewöhnlich. Etwas merkwürdig wirkt der Hinweis in der Investor Präsentation von 2016 aber schon, wenn man von „700 roles removed from the organisation“ spricht. Wurde die Firma vorher wie eine Behörde geführt?

Erwähnenswert wäre noch, dass man 2015 die ICS cool energy übernommen hat, um besser im Bereich der Kühltechnik, mobilen Heizung und Klimaanlagen aufgestellt zu sein.

Im Q3 earnings call für 2016 wurde erwähnt, dass man ein neues CRM System einführt. Bei so einer gewachsenen Organisation ein neues CRM einzuführen erscheint mir sehr gewagt. Gründe oder Ziele für die Einführung wurden nicht genannt.

Außerdem sei noch erwähnt, dass es nur ein halb-jährliches Reporting gibt. Dazwischen gibt es Trading-Updates, in denen neue Auftragsvolumen erwähnt und ein paar Zahlen grob umrissen werden.

Die finanzielle Situation

vorab wieder ein paar Kennzahlen basierend auf den letzten Reports:

H1 2016 12M 2015
KGV 55 14,7
KBV 1,9 2,1
KUV 3,4 1,5
KCV 35 6,9
EK-Quote 53 % 54%
Gearing 51 % 44%
Net working capital je Aktie 22 % 16%
Anlagendeckungsgrad I 88 % 86%
Anlagendeckungsgrad II 137 % 129%
Liquiditätsgrad I 13 % 13%
Liquiditätsgrad II 152 % 131%
Liquiditätsgrad III 230 % 206%
Theoretische Schuldentilgungsdauer 5 Jahre
Moody’s rating

Ein rating von Moody‘s gibt es nicht, da keine offiziell handelbaren Anleihen vorhanden sind. Nur nicht näher beschriebene „private notes“.

Bei den Kennzahlen muss man beachten, dass diese nur die Erträge eines halben Jahres abbilden. Das KGV lag seit 2010 zwischen 15 und 24. Das KCV notierte in dieser Zeit zwischen 1,5 und 4,0.

Der Umsatz teilte sich 2015 wie folgt auf:

  • 943 Mio. für Power Solutions
  • 618 Mio. für Rental Solutions

und der Gewinn in 2015:

  • 173 Mio. für Power Solutions
  • 102 Mio. für Rental Solutions

Schaut man sich flüchtig die Zahlen an, so könnte man den Eindruck gewinnen, dass es sich um ein quality investment in einer Schwächephase handeln könnte. Die Eigenkapitalrendite lag in den letzten Jahren oft deutlich über 20%, die Rohmarge regelmäßig über 50% und in den meisten Jahren wird ein positiver FCF erwirtschaftet. Auch die Bilanz offenbart, dass es sich in der Vergangenheit um ein profitables Unternehmen gehandelt hat. So wurden im EK nur noch 62 Mio. Pfund Kapitalstock, abzüglich 15 Mio. Pfund an treasury shares und rund 1,2 Mrd. Pfund reinvestierte Gewinne verbucht. Kapitalvernichter sehen anders aus.

Das der Umsatz seit 2012 leicht stagniert, ist der hohen Abhängigkeit von Kunden aus dem Bergbau- und Ölsektor geschuldet. Auch die staatlichen Kunden (z. B. Argentinien, Venezuela) sind wegen niedriger Rohstoffpreise in einer Haushaltskrise. Entsprechen geht die Kundennachfrage auf das nötigste zurück und bei den Anbietern entstehen Überkapazitäten.

Auch an der Verschuldungssituation habe ich nichts auszusetzen. Das Gearing liegt oft im Bereich von 32-57% und auch das debt-to-capitalisation ratio liegt mit 36,3% im grünen Bereich. Auf Grund der guten Ertragssituation verwundert es daher nicht, dass man versucht möglichst kurz- und mittelfristige Kredite zu nutzen. Die 685 Mio. Pfund Finanzschulden bestehen aus 403 Mio. Bankschulden und 282 Mio. private notes. Auf Grund der Laufzeiten müssen jedes Jahr 65 bis 225 Mio. refinanziert oder getilgt werden. Das sollte angesichts der weitest gehend stabilen Gewinne aber auch kein Problem sein.

Bleibt eigentlich nur noch zu klären, wofür das Unternehmen das eingenommene Geld ausgibt.

Für Übernahmen wurden im betrachteten Zeitraum nicht viel ausgegeben. Dafür wurde viel Geld an die Aktionäre, in Form von Dividenden und Aktienrückkäufen, zurück gegeben. Ende 2015 hat sich das auf 822 Mio. Pfund summiert. Zum Vergleich lag das EK Ende 2015 bei etwa 1,1 Mrd. Pfund und die Marktkapitalisierung bei 2,4 Mrd. Pfund. Dies ist schon aller Hand und spricht für ein Aktionärs-freundliches Unternehmen. Der andere große Ausgabeposten ist die Capex, wie im Diagramm zu sehen ist. Ein Pferdefuß liegt in der zyklischen und kapitalintensiven Natur des Geschäftsmodells. Geht es der Weltwirtschaft oder der Rohstoffbranche schlecht, wird auch deutlich weniger OCF verdient. Außerdem muss ständig Geld für neue Anlagen und Vorräte ausgegeben werden. Wachstum kann also nur erreicht werden, wenn auch mehr Kapital eingesetzt wird.

Wie im Diagramm zu sehen ist, verhalten sich Einnahmen und Investitionen in etwa zyklisch zur Kundennachfrage. Von ca. Ende 2008 bis Mitte 2011 fand im Minen- und Ölsektor eine Erholung statt, nach dem die Preise durch die Finanzkrise eingebrochen waren. Entsprechend legten auch die Umsätze, Gewinne und OCF von Aggreko zu. Die Erholung ging für Aggreko bis etwa 2012/2013. Danach stagnieren die Umsätze und Einnahmen bis heute. In etwa dem gleichen Muster verhalten sich die Investitionen. In guten Zeiten wird mehr investiert, um mit der Nachfrage und technischen Entwicklung Schritt zu halten. Und in schlechten Zeiten wird die Capex etwas zurück gefahren.

Nicht so zyklisch verhält es sich mit den Schulden. Von 2008 bis 2010 hat man Schulden abgebaut, 2011 und 2012 massiv Finanzschulden aufgebaut, 2013 etwas reduziert und seit dem wieder neue Schulden aufgenommen. Die Perioden mit einem Schuldenwachstum fallen mit Firmenübernahmen und Aktienrückkäufen zusammen. Beispielsweise hat man 2012 viel Geld in Übernahmen gesteckt, sowie 2011 und 2014 stark Aktien zurück gekauft. Solange die Gewinne hoch genug sind, um dass alle Schulden schnell wieder zurück gezahlt werden können, ist das auch kein Problem.

Ein anderes Problem liegt in der Natur des Geschäftsmodells. Für die vermieteten Anlagen werden den Kunden Rechnungen gestellt. An sich nichts besonders. Nur dadurch das Aggreko auch stark in Entwicklungsländern aktiv ist, wird das zum Problem. Haben die Kunden nach Ablauf der Zahlungsfrist immer noch nicht bezahlt, liegt es an Aggreko die offenen Beträge einzufordern, ohne den Kunden zu verärgern. Genau das ist meiner Ansicht nach auch das vorherrschende Problem. Durch den Preisverfall bei Rohstoffen, allen voran Öl, ist die Haushaltslage bei vielen Entwicklungs- und Schwellenländern angespannt bis prekär. Da könnte man von Venezuela über Nigeria bis nach Russland einige Länder aufzählen. In Ländern wie z. B. Bangladesh, Venezuela, Yemen, Argentinien, Zimbabwe, Sri Lanka, Äthiopien und Kenia ist Aggreko aktiv. Aggreko gibt offiziell nur 1-2% des Umsatzes als bad debt in den Geschäftsberichten an. Was nicht weiter bedeutsam wäre, wenn es stimmen würde. Ich halte das angesichts der aktuellen Situation aber für viel zu gering. In 2014 und 2015 wurden 3,5% bzw. 4,1% des Umsatzes abgeschrieben. Also doppelt so viel wie angegeben. Nimmt man für 2015 nur den power solutions Bereich, so sind es sogar fast 7% dessen Umsatz. Klingt immer noch nicht dramatisch? Um die Abschreibung wegen unbezahlter Rechnungen ins Verhältnis zu setzen – es sind fast 40% des Gewinns in 2015. Ähnlich dramatisch sieht es aus, wenn man sich die aktuellen überfälligen Rechnungen ansieht. Seit Beginn der Krise in 2012 steigen die Forderungen. Anfangs noch gemütlich, aber von Ende 2015 an sehr steil um 28%. Auch um dies ins Verhältnis zu setzen – die Forderungen liegen jetzt über dem 3-fachen des Jahresgewinns von 2015. Weitere Abschreibungen wegen vermehrter unbezahlter Rechnungen können sich deshalb stark auf den Gewinn auswirken und sogar einen Jahresfehlbetrag verursachen. Für 2015 und 2014 gibt man im Geschäftsbericht an, dass 32% bzw. 40% der Forderungen überfällig sind (d. h. über 30 Tage). Meine Sorge ist also nicht unbegründet. Zumindest gibt man sich in 2016 optimistisch und meint, dass sich die Zahlungsfähigkeit von Argentinien verbessert habe.

Aus dem Q2 2016 earings call:

I also explained that we had to increase our debtor position, particularly due to slower payments from our customers in Venezuela.“

Der Nachteil davon ist, dass man eigentlich einen Teil der Umsätze nur auf dem Papier generiert. Zwar möchte man gern weiter wachsen, aber das sollte zukünftig mit etwas mehr Vorsicht erfolgen. Nur Kunden die auch zahlen können, tragen zum Unternehmenserfolg bei. Folgendes Diagramm zeigt die steigenden Risiken von Zahlungsausfällen der Kunden. Als zweifelhafte Forderungen wurden sowohl die bereits abgeschriebenen als auch die überfälligen Forderungen angenommen. Alle Angaben in Mio. Pfund.

Ein anderes Problem liegt beim Reporting. Aggreko wurde in den letzten Jahren 3 mal umstrukturiert, wodurch sich auch die Segment-Zahlen nicht mehr mit denen der Vorjahre vergleichen lassen. Allerdings kann man die Zahlen schon so deuten, dass sich in Europa eher kleinere Margen erwirtschaften lassen als in Südamerika und Asien/Pazifik. Dafür sind die Abschreibungen in den EM auch höher. Es ist also verständlich wieso man versucht in EM zu wachsen, während Europa und Nordamerika eher verlässliche cash flows liefern.

Branchenvergleich

Aggreko ist in einer Branche mit hohem Wettbewerbsdruck aktiv. Für Aggreko kann es nur einen Burggraben geben, um hier langfristig einen Wettbewerbsvorteil zu haben. Dieser besteht im weltweiten Vertriebsnetz, wodurch man zumindest gegen viele kleine (d.h. lokale) Wettbewerber gut bestehen kann. Aus der Größe von Aggreko ergeben sich vielfältige Möglichkeiten, anfangen von geringeren prozentualen Verwaltungskosten bis hin zu einer besseren Produktionsauslastung. Größere Aufträge lassen sich auch erst ab einer gewissen Größe realisieren. Und man kommt in den Genuss von Skalen-Vorteilen beim Einkauf und Vorratshaltung. Außerdem kann Aggreko in Wachstumsmärkte wie z. B. Afrika investieren und sogar neue Märkte erschaffen. Denn in einigen Ländern war man der erste Anbieter von mietbaren Stromgeneratoren.

Die Konkurrenz von Aggreko könnte man in 3 Kategorien einteilen:

  • Energieversorger (Verkauf des Stroms)
  • Hersteller von Stromgeneratoren (Verkauf oder leasing)
  • Vermieter von Ausrüstungsgegenständen (z. B. Caterpillar dealers)

Konkurrenten sind somit z. B. Caterpillar Inc. / CAT Rental, GE Energy / GE Capital Equipment leasing devisions, Ashtead Group, APR Energy, United Rentals, Speedy hire, HERC, Sunbelt Rentals und Siemens. Um nur ein Paar der Größeren zu nennen.

Ashtead Group

Die Ashtead Group vermietet verschiedenste Ausrüstungsgegenstände, hauptsächlich an die Bauindustrie. Man kauft die Maschinen und Werkzeuge von den Herstellern ein, vermietet diese und bietet die veralteten Geräte in Gebrauchtwarenläden an. Unter anderem bietet man auch Generatoren und Klimaanlagen an, wodurch eine Überschneidung zu Aggreko besteht. Die Ashtead Group ist aber nur in den USA, GB und etwas in Kanada aktiv. Auch wenn in 2015 und 2016 die Ashtead Group gute Gewinne ausweisen konnte, so überzeugt die cash flow Rechnung überhaupt nicht. Dazu hat man sich auch noch kräftig Schulden aufgeladen. Allerdings ist dieses Unternehmen schon beachtlich gewachsen, u.a. durch die Übernahme von Sunbelt Rentals in 1990 und NationsRent in 2006. Mit über 4,7 Mrd. Pfund ist Ashtead deutlich größer als Aggreko. Offenbar will man lieber stark wachsen und nimmt dafür auch eine geringere Profitabilität in Kauf.

So weit ich weiß betreibt Aggreko keine Gebrauchtwarenläden. Aber die übernommene ICS bietet auch gebrauchte Geräte zum Verkauf an.

APR Energy

Ein anderer Wettbewerber ist APR Energy. Mit diesem Unternehmen konkurriert Aggreko schon seit über 10 Jahren auf lokaler und globaler Basis. APR hat inzwischen eine Vereinbarung mit CAT getroffen, von denen sie die Energiegeneratoren beziehen und gleichzeitig auf die Kundenbasis zurück greifen können. Ich halte das für einen klugen Schachzug. Denn CAT ist in ganz verschiedenen Branchen aktiv, wodurch APR neue Kunden gewinnen könnte. Gleichzeitig wird CAT so seine Energiegeneratoren los, ohne selbst ins Vermietungsgeschäft einsteigen zu müssen. Darüber hinaus nutzt APR auch mobile Stromgeneratoren von GE (GE TM2500+). Diese Allianz wurde Anfang 2017 erneuert, wodurch APR versucht im Bereich der mobilen Gasturbinen weiter zu wachsen. Damit steht man mit Hilfe von gleich 2 Markenherstellern in direkter Konkurrenz zu Aggreko.

The alliance also provides us with the latest generation of TM2500+ units, giving us the newest fleet in the industry, while benefiting customers with the latest advancements in fuel efficiency and emissions controls.”

Auch hier unterscheidet sich Aggreko von seinen Wettbewerbern. Aggreko produziert die Generatoren selbst, weil man dies günstiger als die Konkurrenz schafft. So jedenfalls die Aussage des Managements. Einerseits ist Kostenführerschaft ein Differenzierungsmerkmal bzw. Wettbewerbsvorteil. Denn wenn alle Anbieter die Generatoren von CAT und GE anbieten würden, könnte man sich nur noch über den Mietpreis und den Service differenzieren. Das würde für alle Anbieter Margen-Einbußen bedeuten. Auf der anderen Seite weiß ich aber auch nicht wodurch weniger Kosten anfallen (weniger Managementebenen oder Produktion im Ausland?). GE ist weltweit führend im Turbinenbau und auch CAT hat eine lange Entwicklungshistorie. Aggreko muss regelmäßig viel Geld investieren, um hier technologisch mit halten zu können. Die Kostenvorteile könnten aber auf einem anderen Wege entstehen. Angenommen GE, CAT und Aggreko produzieren exakt die gleichen Generatoren zu exakt den gleichen Kosten. Anbieter X kauft von CAT die Generatoren, mit denen CAT z. B. 20% Gewinn kalkuliert. Darauf schlägt dieser selbst noch seine Gewinnmarge und vermietet diese. Aggreko, als Hersteller und Vermieter, kann sich beide Gewinnmargen selbst einbehalten und wird so immer mehr verdienen als ein reiner Vermieter von Maschinen.

Bei seinem neusten Produkt, ein HFO Stromgenerator, setzt Aggreko auf Motoren von MAN. HFO steht für heavy fuel oil.

Ein weiteres Unterscheidungsmerkmal ist, dass Aggreko bisher nicht in den Markt für kleine mobile Stromgeneratoren eingestiegen ist. Laut Management sind an solchen Lösungen zu wenig Kunden interessiert und die Margen sind zu klein. Sollte man doch versuchen eines Tages hier mit zu spielen, bedeutet dass auch ein stärkerer Konkurrenzkampf mit APR und Ashtead. Ansonsten spricht die Entscheidung eher für das Management, nicht die Margen zu erodieren.

Dies zeigt sich auch in den Zahlen. Die ROCE liegt bei APR zwischen 8% und 17%, bei Aggreko über 20%. Auch die ROA liegen mit 17-19% für Aggreko über den 1-stelligen Renditen von APR. Für APR lohnt es sich eigentlich nicht in direkten Wettbewerb zu Aggreko zu gehen, da dies die kleinen Margen noch mehr ruinieren würde.

United Rentals

Ein weiterer Wettbewerber ist die Firma United Rentals. Die Firma ist stark in Nordamerika vertreten und verleiht alle möglichen Maschinen und Werkzeuge für das Bau- und Industriegewerbe. Gebrauchte Ausrüstung kann auch gekauft anstatt gemietet bzw. geleast werden. Darunter auch Stromgeneratoren, Kompressoren und Kühlaggregate. Bei einer Bilanzsumme von 12 Mrd. USD ist man deutlich größer als Aggreko und generiert auch mehr Gewinn. In den letzten 10 Jahren hat man beachtlich viel FCF erwirtschaftet, wodurch man das Wachstum finanzieren konnte. Den Bereich Power & HVAC sieht man außerdem als eine wichtige BU an, die in Zukunft weiter wachsen soll. Das könnte für Aggreko (und andere) mehr Stress für die Margen in Nordamerika bedeuten.

Speedy hire

Des weiteren ist auch Speedy hire ein Wettbewerber in Großbritannien. Speedy vermietet und verkauft verschiedenste Geräte und Werkzeuge, unter anderem auch Kompressoren und Stromgeneratoren. Aktiv ist man hauptsächlich im Bau- und Industriegewerbe. Mit rund 200 Läden ist man der größte Anbieter im Land und konkurriert auch mit Aggreko. Allerdings liegt man mit einem Umsatz von 329 Mio. Pfund für das Gesamtjahr 2016 deutlich hinter der global operierenden Aggreko zurück. Die ROCE liegt mit 3% und 8% für 2016 und 2015 auch unter dem Ergebnis von Aggreko.

HERC

Man könnte sicher noch hunderte andere Unternehmen mit gleichem Geschäftsmodell (Vermietung) aufzählen. Daher sei hier als letztes noch HERC erwähnt. Die Hertz Equipment Rental Corporation ging 1965 aus der Hertz Global Holding hervor. Auch HERC bietet u.a. feste und mobile Stromgeneratoren zur Vermietung an. Mit 1,7 Mrd. $ Umsatz und 111 Mio. $ Gewinn in 2015, bewegt man sich in etwa in Größenordnungen von Aggreko. Ich kannte Hertz bisher als Autovermieter. Tatsächlich ist die Gruppe deutlich breiter aufgestellt und weltweit aktiv. HERC selbst hat hauptsächlich Nordamerika besetzt. Dank des Kapitals der Gruppe im Rücken wird man sicher auch außerhalb der USA wachsen wollen. Daraus folgt auch mehr Wettbewerbsdruck für Aggreko. Sowohl Hertz als auch Aggreko haben deutliche parallelen. Beide sind mit einem Hauptgeschäft gestartet, haben sich weltweit ausgebreitet und versuchen nun auch mit anderen Dienstleistungen zu wachsen. Das vorhandene weltweite Vertriebsnetz erleichtert natürlich die Expansion enorm. Vermutlich ist es deutlich schwieriger von einem nationalen Anbieter zu einem weltweiten Anbieter zu werden, als ein weiteres Produkt oder Dienstleistung über dieses Netzwerk zu verbreiten.

Siemens

Und zu Letzt sei noch Siemens erwähnt. Werner von Siemens hatte 1866 den elektrischen Generator erfunden und so lange ist Siemens auch schon in diesem Geschäftsfeld tätig. Siemens bietet verschiedenste Stromgeneratoren, Gasturbinen, Wärmetauscher/Kältekompressoren und den Service dazu an. Im Unterschied zu Aggreko verkauft Siemens diese Generatoren, anstatt diese zu vermieten oder zu betreiben. Eher versucht Siemens durch seine Hausbank Kredite zu vergeben, um dass deren Kunden diese Anschaffungen flexibel finanzieren können. Siemens vermietet eher kleine Werkzeuge, aber keine Generatoren. Aggreko muss also bei der technischen Effizienz auch mit Siemens mit halten können. Wobei Siemens mehr auf größere Industrieanlagen fokussiert ist und Aggreko auch kleinere und vor allem mobile Module anbietet.

Siemens schreibt in seinem GB 2016:

Die Division sieht sich weiterhin Herausforderungen in einem aggressiven, wettbewerbsintensiven Markt für große Gasturbinen gegenüber. Dieser entsteht aus Überkapazitäten in der gesamten Branche und führt zu erhöhtem Preisdruck.“

Siemens hatte 2015 Dresser-Rand und das Energiegeschäft mit aero-derivativen Gasturbinen und Kompressoren von Rolls-Royce erworben. Mit aero-derivativen Gasturbinen sind Flugzeugstrahlentriebwerke gemeint, die für den Betrieb eines Generators umgebaut wurden.

Im selben Jahr hat Aggreko vermeldet, die Effizienz seiner Gasgeneratoren um 10% gesteigert zu haben.

Direkt konkurriert Aggreko auch mit den Energieproduzenten der jeweiligen Länder. Schließlich ist es eigentlich deren Geschäft die Kundschaft mit Energie zu versorgen. Wieso sollten Regierungen Geld für Aggreko ausgeben, anstatt die (staatlichen) Energieversorger beim Kraftwerks- & Netzausbau zu unterstützen? Bei direkter Konkurrenz kommt Aggreko immer schlechter weg, auf Grund der höheren Kosten für die mobile Stromerzeugung. Vermutlich hat man sich deshalb mit einer Geschäftseinheit auf den Bau und Betrieb von eigenen Kraftwerken in den EM spezialisiert.

Laut der Webseite von Aggreko hält man rund 40% der Marktanteile in den EM und 25% in den entwickelten Ländern. Laut dem Geschäftsbericht von 2014 schätzt man den eigenen weltweiten Marktanteil auf 25%. Interessant ist, dass man selbst in einigen EM als aller erster vermietbare Stromgeneratoren angeboten hat und damit quasi seinen eigenen Markt geschaffen hat.

Welche Stellung Aggreko im weltweiten Markt für vermietbare Stromgeneratoren hat, wird im Geschäftsbericht von 2014 erwähnt:

In almost every country that we operate in, we are the number one or number two player, and we are the only competitor with a global footprint. However, in every region there are a large number of regional, national and local businesses in the market;

competition is fierce, but few competitors are able to compete for large-scale or technically demanding work.

Diese Beschreibung von Aggrekos Marktmacht klingt ähnlich dem von Kraft Heinz. Heinz ist ebenfalls Nummer eins oder zwei in über 50 Ländern. Dabei profitiert man vom weltweiten Vertriebsnetz, in dem man die vorhandenen Kunden mit neuen Produkten erreichen kann. Außerdem ist Heinz einer der profitabelsten Nahrungsmittelkonzerne der Welt. Um diese Position zu behalten, muss Heinz auch regelmäßig in Forschung&Entwicklung, Firmenübernahmen sowie Marketing investieren.

Aggreko hat seit über 50 Jahren seine eigene „Marke“ etabliert und scheint mit dem technischen know how von GE und CAT mit halten zu können. Ein Vorteil dürfte darin liegen, dass man die Maschinen an die Kundenwünsche anpassen kann. Die reinen Vermieter müssen die Herstellermodelle nehmen, wie sie sind. Allein der technische Fortschritt ist auch nicht entscheidend, weil das ganze noch an eine Dienstleistung gekoppelt ist. Für einige Kunden dürfte die Marke und Effizienz der Generatoren somit eine untergeordnete Rolle spielen. Beispielsweise im Katastrophenfall, wo eher die schnelle Verfügbarkeit und der Service zählt. Bei geplanten Projekten, wie z. B. die Stromversorgung für eine Mine, ist die Effizienz dagegen sehr wichtig. Diesel für Generatoren machen einen nicht unerheblichen Teil der Produktionskosten aus, weshalb Minenbetreiber hier selbst innovativ werden. Entweder durch eigene Solaranlagen, Wasserkraftwerke oder Gaskraftwerke. Aggreko überlegt sogar ein Solar-Diesel-Hybriden zu bauen und prüft den möglichen Einsatz von Batterien.

Vergleichbar ist Aggreko mit meinen Investments in Ensco oder Subsea 7. Auch dort ist der Markt von hohem Wettbewerb geprägt, wo sich die Anbieter mehr über ihre Dienstleistung differenzieren (z. B. technisches know how, Verfügbarkeit, Schnelligkeit der Ausführung, Sicherheit und Realisierung von Kundenmodifikationen, Preis). Somit wird trotz ähnlicher Technik eine sehr unterschiedliche Marge erzielt.

Marketing betreibt Aggreko z. B. in dem man sich als Sponsor für die Winterspiele 2018 engagiert.

Eine gute Zusammenfassung fand ich auch im Geschäftsbericht von 2013:

In both the Local business and Power Projects, valuable economies of scale accrue to those who can operate on a global basis. However, to gain these benefits of global scale requires a very long-term commitment to building distribution, deep technical expertise across a number of disciplines, and a well developed supply-chain; it also requires hundreds of millions of pounds of capital to fund fleet investment. Some people have the misconception that Aggreko has grown from

nothing over a short period of time; to the contrary, Aggreko was founded some fifty years ago, and it has taken us five decades, several billion pounds of cumulative investment in fleet and a global network of service centres to get to the point where we are big enough to enjoy the benefits of global scale. Over the last ten years, some very large and powerful companies who have global scale in other markets have tried to emulate Aggreko but none has yet succeeded in building a global integrated power and temperature control business of the same scale. Aggreko is currently

the only business in the market which has grown large enough to capture the economies of global scale and, in turn, these efficiencies have enabled us to fund rates of investment, and deliver returns to shareholders, far ahead of any competitor. As a consequence of this rate of investment, we have grown to be significantly larger than any other company operating in our market.“

Die skizzierte Marktstellung zeigt sich auch in den Zahlen. Trotz der Krise ist die Umsatzkostenquote nahezu stabil geblieben. Allerdings muss das nicht immer so bleiben.

Ausblick

Was mir an Aggreko gefällt ist das man vom Energiehunger der Welt profitiert. Zitat von der Webseite:

The power generating infrastructure across the world is ageing fast – 1,000 GW of capacity will be over 40 years old by 2015 – and demand continues to outstrip supply, but power outages are becoming less acceptable across the world and Aggreko is ideally placed to help bridge the gap.

We expect the Power Solutions market to grow at 5-6% per annum, with gas growing faster than diesel.“

Bisher ist Aggreko stark horizontal gewachsen und hat immer noch viele Möglichkeiten in den EM zu wachsen. Gerade in Asien ist man nur wenig vertreten. Durch die Erweiterung des Portfolios um mobile Kühltechnik, Klimaanlagen und Heizungen, ergibt sich weiteres Wachstumspotential. Dagegen steht aber der hohe Wettbewerbsdruck, vor allem in den entwickelten Ländern.

Daneben dürfte sich die Stabilisierung der Rohstoffpreise positiv auf die Zahlungsfähigkeit der Kunden auswirken. Allerdings kann sich dies noch etwas hinziehen, bis die Staatshaushalte stabilisiert sind und die privaten Firmen wieder vermehrt investieren. Somit würde ich für 2016 und 2017 nicht mit viel besseren Zahlen rechnen. Der Boden könnte aber inzwischen erreicht sein.

Ob man wie anvisiert weiter wachsen kann bleibt für mich unklar.

Kurz- bis mittelfristig:

Nach dem Aufbau der Finanzschulden und der geringeren Gewinne in den letzten Jahren würde ich erst mal eine Konsolidierung erwarten. Der FCF war im 1. Halbjahr 2016 sogar negativ. Alles spricht erst mal für eine Reduzierung der Schulden und der Capex. Die Dividende sehe ich dabei nicht in Gefahr. Dafür generiert man nach wie vor noch genug Geld bzw. könnte die Schulden auch noch temporär weiter erhöhen.

Langfristig:

Aggreko ist recht stark in seinen Absatzmärkten aufgestellt. Aber man muss ständig mit den technischen Fortschritten der Konkurrenz mit halten. Sicher dürfte nicht nur das Vertriebsnetz und die niedrigeren Produktionskosten einen Vorteil ergeben. Auch die konservativere Finanzierung verschafft in Zeiten des Abschwungs die nötige Flexibilität. Zumindest mit dem gesamten Marktwachstum sollte man mithalten können.

Um auf den Titel des Artikels zurück zu kommen: Ich halte Aggreko nur teilweise für ein quality investment. Dafür spricht das weltweite Vertriebsnetz, die hohe Kundenzufriedenheit, die niedrigere Kostenstruktur und die starke Marke. Dagegen spricht der hohe Wettbewerbsdruck, das Kapital-intensive und teilweise zyklische Geschäftsmodell. Allerdings könnte Aggreko einen echten Burggraben bekommen, falls man mit der Zeit einen höheren Marktanteil oder einen Markt mit weniger Konkurrenz/Volatilität erobert. Für kleine d.h. lokale Anbieter ist es jetzt schon unmöglich und auch nicht empfehlenswert mit Aggreko in nennenswerte Konkurrenz zu treten. Echte Gefahr droht nur von Firmen mit einem weltweiten Vertriebsnetz, von denen ich hier einige erwähnt habe.

Im März soll der Gesamtjahresbericht für 2016 heraus kommen. Dann wird sich zeigen, ob noch mehr Forderungen abgeschrieben wurden, als im Vorjahr.

Bewertung

Eine Bewertung ist ein wenig eine Mischung aus den beiden Geschäftseinheiten. Die BU rental solutions liefert verlässliche Einnahmen, wächst aber dafür langsam. Auf der anderen Seite ist die BU power solutions welche zwar mehr wächst bzw. mehr Wachstumspotential hat, aber dafür auch weniger zuverlässig Gewinne abwirft (Abschreibung von Forderungen).

Trotz einiger Vorteile für Aggreko sehe ich keinen Grund einer überschwänglichen Bewertung. Die hohen aufgetürmten Forderungen und die bisherigen Abschreibungen sind eher eine Warnung.

Zu aller erst möchte ich eine KGV Bewertung vor nehmen.

Sockel-KGV 7,5
Individualität -0,5 Forderungs-Abschreibungen/Länderrisiko (z. B. Krieg im Yemen, Zahlungsprobleme mit Argentinien, Venezuela etc.)
Finanzielle Stabilität 2,0 Robuste Bilanz; gute Margen trotz Krise; aber Gewinne und Investitionen teilweise zyklisch
Marktposition 1,5 Marktführer; Starkes Vertriebsnetz; eigene Produktion; hoher Wettbewerb; schwacher Burggraben
Rentabilität 1,5 Sehr rentabel; ungehebelte EK-Rendite meist >10%; kapital-intensives Geschäftsmodell
Wachstum 0,5 Durchschnittliches Gewinnwachstum 3,5% p.a. von 2008-2015; Firmen-Ziel Wachstum 2-6% p.a.
Gesamt / faires KGV 12,5

In der Vergangenheit lag das KGV deutlich darüber. Während den Jahren des starken Wachstums sogar merklich über 20. Dafür sehe ich aber keinen Grund, solch einen hohen Aufschlag zu bezahlen. Vermutlich wird das KGV für 2016 auch sehr hoch liegen, da die Gewinne stark zusammen geschmolzen sind.

Bei den zukünftigen Gewinnen muss die zyklische Natur und der zunehmende Wettbewerbsdruck berücksichtigt werden. Im Durchschnitt der letzten 8 Jahre hat Aggreko 204 Mio. Pfund Gewinn erwirtschaftet. Das sollte die nächsten Jahre auch mindestens möglich sein. Allein die BU rental solutions erwirtschaftet über 100 Mio. Pfund Gewinn pro Jahr. Der aktuelle Rohstoff-Bärenmarkt ist einer der härtesten der letzten 10 Jahre, so dass man die gefallenen Umsatzrenditen und das fehlende Umsatzwachstum nicht überbewerten sollte. Sobald sich die Nachfrage aus dem Rohstoffsektor erholt, werden auch Umsätze und Umsatzrenditen wieder steigen. Eine Umsatzrendite von 15% bei 1,6 Mrd. Pfund Umsatz würden 240 Mio. Pfund Gewinn bedeuten.

Nimmt man die 3,5% Gewinnwachstum als Grundlage, die ja trotz der Krise erreicht wurden, so ergibt sich folgende Bewertung:

Szenario Aktuelles Niveau halten Turnaround Rohstoffsektor
Gewinn p.a. 204 Mio. 240 Mio.
Nach 5 Jahren Gewinnwachstum 242 Mio. 285 Mio.
KGV fair 12,5 12,5
Marktkapitalisierung fair 3.029 Mio. 3.564 Mio.
Wert je Aktie 11,83 Pfund 13,91 Pfund
Sicherheitsmarge 40% 40%
Kaufenswert bis ca. 7,10 Pfund 8,35 Pfund
Aktueller Kurs 9,3 Pfund 9,3 Pfund

In der DCF komme ich auf einen recht ähnlichen Wert von 13,5 Pfund je Aktie, wo auch ein wenig Schuldenrückführung eingerechnet ist. Unter Berücksichtigung der Sicherheitsmarge wäre ein Preis bis etwa 8,1 Pfund als attraktiv anzusehen.

Leider hat sich der Kurs schon etwas von seinem Tief erholt, wo die Bewertung kurzzeitig interessant war. Also bleibt aktuell nichts weiter zu tun als abzuwarten.

Wichtiger Hinweis

Leser sind angehalten alle Fakten selbst zu überprüfen und sich ihre eigene Meinung zu bilden. Der hier präsentierte Artikel ersetzt nicht die eigene Unternehmensanalyse.

 

Teck Resources – Turnaround geglückt

Sehr geehrte Leser,

Anfang diesen Jahres hatte ich hier Teck Ressources vorgestellt. Damals war Teck Ressources von den anhaltend niedrigen Rohstoffpreisen schwer angeschlagen. Der operative cash flow schmolz zusammen und 2017 sollten auch noch zwei Anleihen von insgesamt 800 Mio. CAD fällig werden. Gleichzeitig hatte man auch noch gewisse Investitionsverpflichtungen zum Bau von Fort Hill zu erfüllen. Moodys verlieh den non-investment grade und Mr. Market erzählte sich die Geschichte einer möglichen Pleite. Somit war der Bärenmarkt perfekt. Ähnlich wie bei vielen anderen Bergbaufirmen auch. Der Kurs fiel in atemberaubendem Tempo in die Tiefe und erreichte (rückblickend) im Januar diesen Jahres sein absolutes Tief. Zu diesem Zeitpunkt waren 17% der ausstehenden Aktien leer verkauft (ca. 98 Mio. Aktien). Für den Markt schien ein klarer Fall vorzuliegen. Doch danach verbesserten sich die Dinge stetig, so dass ich im November bereits wieder zu einem guten Preis aussteigen konnte. Wie in meiner Analyse berichtet stand Teck nicht kurz vor der Pleite, auch wenn das für viele Marktteilnehmer so ausgesehen hat.

Hier die chronologische Reihenfolge der Ereignisse:

  • 11. Februar: Jahresabschlussbericht und Q4 mit bereinigtem Gewinn (etwas besser als vom Markt erwartet)
  • 26. April: trotz der angespannten Finanzlage gibt es eine Ankündigung der nächsten Quartalsdividende
  • 26. April: erneut hauch dünner Gewinn in Q1 durch Kostensenkungen
  • 23. Mai: Erneuerung der Kreditlinie – die Banken stehen Teck weiterhin bei
  • 23. Mai: Teck will für 1 Mrd. CAD seine kurz- und mittelfristigen Anleihen vorzeitig zurück kaufen
  • 26. Mai: Teck kann erfolgreich neue Anleihen für 1,25 Mrd. CAD aufnehmen (8,0% für 5-jährige und 8,5% für 8-jährige Anleihen); 250 Mio. CAD mehr als geplant
  • 28. Juli: Q2 Report – 1,4 Mrd. Cash; Vertragsabschluss zu höheren Kohlepreisen und erneut gesunkene Kosten; Fort Hill ist zu 60% fertig
  • 27. Oktober: Q3 Report mit gesteigertem Gewinn, höherem cash flow, Gewinnen aus dem Anleihenrückkaufprogramm und Fort Hill ist weiterhin im Plan

Parallel dazu haben sich seit Januar die Zink-, Kohle- und Ölpreise teils deutlich erholt. Auch Dr. Copper zeigt wieder erste Lebenszeichen. Dadurch kam vom Markt wieder ein stärkeres Interesse für Rohstoffaktien (sowie Anleihen) auf und die Preise stiegen. Es war dann gar nicht mehr nötig, dass Teck Vermögensanteile verkauft oder weitere Streaming-Deals ab schloss, um die Schulden zu tilgen. Nicht ein mal eine kleine Kapitalerhöhung war notwendig. Der Markt hat das Risiko bereitwillig übernommen. Wenn auch zu einem hohen Preis.

Für die Shortseller hatte das dramatische Folgen. Innerhalb von 10 Monaten sank der Anteil an leer verkauften Aktien von 17% auf 5,5%! Oder anders gesagt – es mussten in relativ kurzer Zeit 66 Mio. Aktien zurück gekauft werden. Diese Zockerei dürfte den Shortsellern mindestens eine dreiviertel Mrd. CAD gekostet haben. Für die Wenigen, die mutig genug waren die Aktien fast geschenkt zu nehmen, hat es sich dagegen gelohnt. Innerhalb eines dreiviertel Jahres konnte ich so eine Rendite von rund 330% einfahren. Meine Einstiegsposition hat sogar eine Rendite von 460% abgeworfen.

Das war nur möglich, weil sich der Markt grundlegend geirrt hat. Das Management hat einen sehr guten Job gemacht, die Krise so gut es geht zu managen. Es gab genug Möglichkeiten für Teck die kurzfristigen Schulden zurück zu zahlen. Die Wahrscheinlichkeit für eine Pleite war sehr sehr gering, dafür war die Sicherheitsmarge gigantisch. Ich hatte mich bei meinem ursprünglichen Post um eine genaue Bewertung „gedrückt“, da der Investment case ein völlig anderer war. Ursprünglich war die These einfach nur, dass Teck nicht Pleite gehen wird und die Aktie eine Neubewertung erfährt. Mit dem stark gestiegenen Kurs musste ich dann aber doch mal eine Bewertung vornehmen. Zu aktuellen Kursen von 23-24 €/Aktie sehe ich Teck als fair bewertet an. Im November war es dann soweit und ich verkaufte bestens. Wie hoch die Zink-, Kohle- und Kupferpreise und damit der Kurs von Teck noch steigen könnte, können jetzt die Spekulanten (ohne mich) ausloten.

Core Value Investments, Sondersituationen oder auch distressed security erfordern ein anti-zyklisches Vorgehen. Ausruhen kann man sich nur mit quality oder income investments. Da Menschen Herdentiere sind, empfinden wir dabei Unbehagen uns gegen die Mehrheitsmeinung zu stellen. Auch Leerverkäufer sind Herdentiere und verstehen scheinbar nichts von Wahrscheinlichkeiten. Genau im Januar diesen Jahres erreichte, nach einem starken Anstieg, der short Anteil seinen Höchststand. Dabei macht es keinen Sinn ein Unternehmen, wo bereits die Pleite bzw. Restrukturierung eingepreist ist, noch zu shorten. In diesem Fall mit der Mehrheit mit zu gehen, in Form eines Leerverkäufers, wäre böse ausgegangen.

Da es in den nächsten Monaten etwas ruppiger an der Börse zugehen könnte, wünsche ich uns allen einen kühlen Kopf und etwas cash.

 

Wichtiger Hinweis

Leser sind angehalten alle Fakten selbst zu überprüfen und sich ihre eigene Meinung zu bilden. Der hier präsentierte Artikel ersetzt nicht die eigene Unternehmensanalyse.

Bye Bye Goldminen

Liebe Leser,

nach dem ich die letzten Jahre bei Goldminenaktien auf der Käuferseite aktiv war, habe ich Mitte August den Großteil meiner Bestände auf den Markt geworfen. Das waren Yamana Gold (AUY), Buenaventura (BVN), Teranga Gold und Barrick Gold (ABX). Nach der Zinsanhebung durch die Fed, im Dezember letzten Jahres, war es zu einer kleinen Goldpreisrallye und damit stark gestiegenen Aktienkursen gekommen. Vor der Zinsanhebung war Mr. Markt noch neurotisch depressiv gegenüber Rohstoffen und Bergbaukonzernen eingestellt. Doch plötzlich war die Neurose verflogen und alle wollten wieder kaufen. Als ob alle Marktteilnehmer, an der Startlinie stehend, nur auf den Startschuss gewartet hätten, kletterten die Kurse innerhalb eines halben Jahres steil nach oben. Aktien die noch einen Monat vorher verschenkt wurden, schafften plötzlich mühelos ein bis zwei Verdopplungen. So verrückt kann Börse sein! Von effizienten Märkten sind wir (zum Glück) Lichtjahre entfernt.

Wegen der gestiegenen Kurse sind die Aktien aber auch nicht mehr so attraktiv. Zwar spricht nach wie vor vieles für einen eher weiter steigenden Goldpreis, als dagegen. Aber das wäre reine Spekulation. Also bleiben nur die Fundamentaldaten, wie z. B. cash flows. Zum Zeitpunkt des Verkaufs dachte ich mir, dass sich trotz des schwierigen Umfeldes sicher auch andere Investments mit günstigeren Bewertungen und weniger Risiko finden lassen würden. Einige hatte ich bereits gefunden, wofür ich mehr cash brauchte. Außerdem ließ sich so der aufgelaufene Gewinn vor einer möglichen Korrektur sichern. Denn die kam dann tatsächlich gleich im Anschluss.

Die Bewertungen (1. Halbjahr) der Branche sahen zum Zeitpunkt des Verkaufs so aus:

ABX AUY BVN Teranga

Gold

Primero

Mining

GG NEM Rand

gold

KCV 26,0 16,7 18,7 7,3 22,9 56,8 18,6 52,7
KBV 3,5 1,1 1,2 0,7 0,5 1,2 2,1 3,1
KFCFV 55,8 46,5 45,8 21,4 -11,9 -259 34,2 96

Das erste Quartal war zwar preislich gesehen besonders schlecht. Somit dürften die Gewinne und cash flows selbst bei gleich bleibendem Gold-, Silber- und Kupferpreisen noch anziehen. Dafür dürften aber auch mit der Zeit wieder die Kosten steigen. Die Kostensenkungen waren vielleicht nicht immer nachhaltig. Aber dazu später mehr.

Bewertungen (1. Halbjahr) alternativer Investments (Auswahl), die es dieses Jahr in mein Depot geschafft haben:

Firma A Firma B Firma C Firma D Firma E Firma F
KCV 11,3 21,9 29,7 8,8 14,7 12,9*
KBV 6,4 0,9 1,84 1,3 0,86 5,1*
KFCFV 11,8 35 977 11,0 29,4 16,0*

*9 Monate, GJ endet in Q3

Mit dem Verkauf sinkt der bereits vorher reduzierte Goldminenanteil am Depot von ca. 2/5 auf nur noch 1%. Man könnte vielleicht meinen, dass es unmöglich ist bei den hohen Börsenständen noch gute Investments zu finden. Erstaunlicherweise komme ich selbst in diesem Jahr auf 10 Neuanlagen. Und auch die riesige Berkshire Hathaway hat mit Phillips 66 und Apple noch neue Investments gefunden. Kriselnde Branchen und Unternehmen gibt es zum Glück immer wieder. In Zeiten von fehlenden Zinsen und steigenden Gebühren hat man ohnehin keine Wahl mehr, als sich auf die beschwerliche Suche nach ein wenig Rendite zu begeben.

Über meinen Verkauf von Lake Shore Gold und Iamgold hatte ich bereits berichtet. Heute geht es um die anderen 3 hier vorgestellten Werte: Yamana Gold, Buenaventura und Teranga Gold

Yamana Gold

Als ich begann in Yamana Gold zu investieren, war noch nicht absehbar, dass es der härteste Bärenmarkt seit Jahrzehnten werden würde. Die meiste Zeit über hat sich das Management gut geschlagen. Ich habe hier schon über die wichtigsten Meilensteine berichtet. Der Kauf der Canadian Malartic Mine von Osisko, zusammen mit Agnico Eagle Mining, die Übernahme von MEGA Precious Metals Inc. und der Zukauf von Malartic CHL Projekt von Abitibi Royalities waren wichtige Ereignisse. AUY hat stetig das Portfolio schwerpunktmäßig auf Minen und Projekte in Nordamerika ausgebaut und die Produktion gesteigert. Auch hatte man die Kosten im Griff und ist einer der Kosten-günstigeren Produzenten. Die AISC auf by-product Basis lagen etwas über 800, so dass eine gute cash-Marge blieb. Für das erste Halbjahr 2016 lagen die co-product AISC bei 868 $/Uz. Somit hätte man auch ohne die Silber- und Kupferproduktion noch eine auskömmliche Marge. Die Produktion stieg über die Jahre an, insbesondere wegen des Zukaufs der Canadian Malartic Mine. Dazu hat auch die etwas bessere Performance von Brio Gold beigetragen, die ursprünglich an die Börse sollten. Mit der Fertigstellung von Cerro Morro würde die Produktion dann noch mal etwas steigen.

Q2 2016 2015 2014 2013
Produktion in GEO 313k 1,38 Mio. 1,33 Mio. 1,14 Mio.
AISC 664 $/Uz 840 $/Uz 807 $/Uz 814 $/Uz

yamana_canadian-malartic_en Bilder: Canadian Malartic, Yamana Gold

Bis zum Verkauf war eigentlich nur unklar, ob Yamana genug Geld verdienen würde, um den Bau von Cerro Morro finanzieren zu können. AUY ist nicht besonders teuer bewertet gewesen. Aber durch die Minen in Brasilien, Mexiko und Argentinien gibt es nicht unerhebliche Risiken, welche einen Bewertungsabschlag rechtfertigen. Ich hatte zwar gehofft, dass AUY noch etwas mehr steigt. Am Ende kann ich aber trotzdem ganz zu Frieden sein. Denn in den letzten Monaten gab es ein paar negative Überraschungen.

1. Verkauf von Mercedes

Eigentlich gehörte die Mercedes Mine, in Mexiko gelegen, zu den core assets von AUY. Trotzdem hatte man diese überraschend verkauft. Angeblich um mit dem Erlös die Schulden zu reduzieren. Warum man dafür aber ein core asset unter Buchwert verkauft bleibt mir bis heute unklar. Es gibt keine Not schnell an Geld zu kommen. Die Schulden sind langfristiger Natur und die Kreditlinie ist unangetastet. Nach dem wieder gestiegenen Interesse an Gold und Goldminen hätte man besser mit Brio Gold einen erneuten Börsengang versuchen sollen. Von dem Erlös aus dem Mercedes-Verkauf kann man etwa 10% der Schulden tilgen. Immerhin reduziert sich so auch die Abhängigkeit von Südamerika.

2. Agua Rica

Das Südamerika seinen Ruf weg hat, kommt nicht von ungefähr. Gleich nach dem Verkauf von Mercedes wurde bekannt, dass ein kommunales Komitee den Bau der Übertage-Mine Agua Rica verhindern will. Agua Rica ist für Yamana ein sehr bedeutendes Projekt. Dort liegen riesige Mengen Gold, Silber, Kupfer und Molybdän im Boden. Würde Agua Rica gebaut werden, stellt es alle anderen Minen von AUY in den Schatten. Allerdings wäre ein Misserfolg auch sehr negativ. Yamana hat bereits die Genehmigungen um dort zu bauen. Sollten diese annulliert werden, verliert Yamana einen bedeutenden Teil seiner Ressourcen und müsste 1,1 Mrd. USD abschreiben. Das Gearing würde dann von 32% auf über 40% steigen.

3. Goldraub

Als ob das nicht schon genug wäre, zieht Yamana noch mehr Pech an. Vor kurzem wurde bekannt, dass eine Gruppe rund 2.000 Uz an Gold (2,6 Mio. $), aus der Jacobina Mine in Brasilien, gestohlen hat. Der Verlust ist zwar minimal, zumal man gegen so etwas versichert ist. Dennoch zeigt es die Risiken von Südamerika. Insbesondere in Mexiko kommt es immer wieder zu bewaffneten Überfällen und Entführungen. Besonders motivierend wirkt so etwas nicht auf die Minenarbeiter. Vielleicht hat das Management deshalb beschlossen Mercedes zu verkaufen.

Ich halte Yamana nach wie vor für ein gutes Investment, sofern der Preis stimmt. Meine ursprüngliche Schätzung des fairen Wertes lag bei einem KBV von 1,2 – 1,5 und einen KCV von 13-17. Das liegt in etwa dort, wo ich Yamana veräußert habe. Allerdings lag meine Kursschätzung von 11 bis 14 $ auch doppelt so hoch, wie ich am Ende realisieren konnte. Steigt der Goldpreis um weitere 200 $/Uz, wären 11 $/Aktie aber durchaus möglich. So viel würde ich aber natürlich niemals bezahlen.

Compania de Minas Buenaventura

Wie Yamana so hatte auch BVN unter den stark gefallenen Preisen zu leiden. Da BVN aber unverschuldet in die Krise gestartet ist, hatte man hier null Risiko im Bezug auf einen default. BVN konnte zusammen mit seinem JV Partner Cerro Verde fertig ausbauen und damit den Wert des Unternehmens erheblich steigern. Mit dem Ausbau von Cerro Verde hat man seit diesem Jahr nun auch einen starken Hebel auf den Kupferpreis. Auch baut man an weiteren Projekten, um die Produktion langfristig aufrecht erhalten zu können.

buenaventura_mapa-operacoes_20150623_en

Einzig die Kosten konnten nicht so recht stabil gehalten werden. In 2015 sind die Kosten kurzfristig stark gestiegen, z. B. wegen eines Ausfalls einer Erzmühle bei El Brocal. Und da liegt auch das grundlegende Problem bei den Kostensenkungen. Alle Produzenten machen einen guten Job, die Kosten entsprechend den Rohstoffpreisen anzupassen. Einige der Maßnahmen sind sicher nachhaltig (z. B. geringerer Wasserkopf in der Verwaltung). Nur liegt auch die Gefahr darin, dass Mensch und Maschine auf Verschleiß gefahren wird. Durch das Auslassen von regelmäßigen Wartungszyklen kann man kurzfristig Zeit und Geld sparen. Teile werden dann nur ausgetauscht, wenn diese wirklich kaputt sind. Dafür erhöht sich aber auch das Risiko, dass mitten im operativen Betrieb alles still steht, weil irgend wo in der Prozesskette eine wichtige Komponente streikt (z. B. eine Erzmühle oder wie bei Barrick Gold gleich zwei defekte Motoren für die Sauerstoffzufuhr). Ich gehe daher davon aus, dass bei steigenden Preisen auch die Kosten wieder etwas anziehen werden. Weil dann wichtige Wartungen und Käufe neuer Maschinen nachgeholt, sowie die Verträge der Arbeitnehmer nachverhandelt werden. Noch können sich die Aktionäre aber über eine sehr gute Marge freuen.

Q2 2016 Q1 2016 2015 2014 2013
Goldproduktion BVN 175k Uz 172k Uz 759k Uz 846k Uz 895k Uz
Silberproduktion BVN 5,6 Mio. Uz 5,3 Mio. Uz 22,3 Mio. Uz 19,7 Mio. Uz 18,9 Mio. Uz
AISC Gold BVN 610 $/Uz 728 $/Uz 1.032 $/Uz 843 $/Uz

Umso verrückter war die Situation Ende 2015, wo die Aktien von BVN unter dem Wert der börsennotierten JV gehandelt wurden. Am Ende hatte man hier nicht nur ein geringeres operatives Risiko, sondern bekam auch noch die Aktien geschenkt. Eigentlich müsste man in dem Zusammenhang eher von Spendern und Empfängern sprechen, als von Verkäufern und Käufern.

Inzwischen hat sich die groteske Situation aufgelöst und auch der Bewertungsabschlag zu den anderen Konkurrenten hat sich verringert. So wie es aussieht wird BVN dieses Jahr auch erst mals wieder eine Dividende zahlen, nach dem die beiden Vorjahre zu schlecht ausgefallen waren. Im Gegensatz zu Yamana kann man neue Projekte auch noch mit mehr FK finanzieren. Potential für neue Projekte hat man mehr als genug.

BVN ist gut geführt und würde sich auch für eine etwas längere Haltedauer eigenen. Der Kupferpreis scheint aktuell seinen Boden gefunden zu haben und BVN würde von steigenden Preisen gut profitieren können. Trotzdem habe ich bei der Bewertung lieber meine Gewinne mit genommen. Sollten die Kupferpreise anziehen, habe ich immer noch u. a. Teck Resources und Lundin Mining im Depot. Diese beiden Unternehmen habe ich hier ebenfalls schon vorgestellt.

Teranga Gold

teranga_sabodala-gold-mine Bild: Sabodala Gold Mine, Teranga Gold

Schaut man sich die Bewertung von Teranga zum Verkaufszeitpunkt an, dann stellt man fest, dass Teranga trotz Kursverdopplung immer noch viel zu billig ist. Die gleichen Bewertungen wie die Konkurrenz wird Teranga wahrscheinlich nie erreichen. Dafür ist die Marktkapitalisierung zu klein und der Produktionsstandort Somalia bei vielen Investoren zu unbeliebt. Trotzdem beurteile ich das Unternehmen noch als günstig und mir gefällt das Projekt. Bei den Kosten hat man auch einen guten Job gemacht, wenn auch deutlich weniger massiv wie andere Produzenten. Der Produktionsausblick bis 2020 verspricht auch etwa ein Kostenniveau von etwas über 900 $/Uz. Hohe Margen dürften hier eher nicht zu erreichen sein. Auch muss man Abwegen ob die häufigen kleinen Aktienverwässerungen so hilfreich sind. Dafür gibt es gute Wachstumsaussichten und ein mäßiges operatives Risiko. Mit dem Zukauf von Gryphon Minerals besitzt man jetzt auch noch ein Projekt in Burkina Faso. Auch hier nehme ich lieber erst einmal meine Gewinne mit und behalte das Unternehmen auf meiner watchlist.

2016 H1 2015 2014 2013
Gold-Produktion in Uz 123k 182k 212k 207k
AISC 891 $/Uz 965 $/Uz 865 $/Uz 1.033 $/Uz

Fazit

Ich verstehe die Abneigung vieler Investoren gegenüber zyklischen (Rohstoff-)Unternehmen. Die Kursschwankungen gleichen manchmal dem Tanz auf einem aktiven Vulkan. Für die vielen Nachkäufe, die nötig werden, braucht man tiefe Taschen. Bei Yamana Gold war mein erster Kauf etwas unglücklich gewählt. Dennoch bieten die gefallenen Kurse auch eine immer größere Sicherheitsmarge, so dass das Chancen-Risiko-Verhältnis sehr attraktiv wird. Damit verschwindet auch ein Großteil des Risikos. Die Gefühle, welche mit solchen Investments bzw. Kursschwankungen verbunden sind, bleiben natürlich bestehen. Egal wie hoch die Sicherheitsmarge ausfällt.

Yamana BVN Teranga Lake Shore Gold Iamgold Gesamt

(inkl. nicht vorgestellte Firmen)

Rendite insgesamt 29,5% 101,8% 107,4% 24,0% 23,5% 53,3%
Rendite p.a. 17,2% 54,5% 49,1% 93,2%* 11,9% 29,3%

* Haltedauer unter einem Jahr

Mit dem Ergebnis bin ich ganz zu Frieden. Das Investment in Iamgold war wegen des schlechten Managements ein Fehler. Und mein erster Einstiegskurs bei Yamana war im Nachhinein gesehen ungünstig gewählt. Ein Jahr länger warten hätte hier nicht geschadet. Aber dies ist hinter her leicht gesagt. Nicht jeder Bärenmarkt muss zwingend in so einer absurden Bewertung enden, wie wir sie 2015 gesehen haben.

Über die Ergebnisse meiner anderen Rohstoffaktien werde ich zu gegebener Zeit natürlich auch berichten.

Iamgold verkauft

Sehr geehrte Leser,

im Juni 2014 hatte ich Iamgold (IAG) vorgestellt und im Mai diesen Jahres erfolgte nun der Verkauf. Bereits im September 2015 hatte ich meine Meinung zum Unternehmen geändert. Die anhaltende Pannenserie um die neue Westwood Mine und die wenig vertrauensbildenden Aussagen des Managements ließen das Investment dann doch fraglich aussehen. Den steigenden Goldpreis wollte ich aber noch mitnehmen und so erfolgte erst jetzt der Ausstieg. Zumindest teilweise war das Investment erfolgreich. Aber der Reihe nach…

Die Gründe für den Verkauf

Zur Erinnerung hier noch einmal die Gründe für den Kauf:

  • die neue Westwood Mine sollte zu niedrigen Kosten produzieren
  • die Durchschnittskosten fallen durch Stilllegung teurer Minen und Kostenreduzierungen
  • starke Bilanz

Westwood

Bild-Quelle: IAG Homepage

Was die neue Mine angeht so haben sich meine Erwartungen nicht erfüllt. Durch zwei Gesteinseinbrüche ist die Produktion zeitweilig ins Stocken geraten und hat die Produktionskosten in die Höhe schnellen lassen. Anfangs hat das Management noch beschwichtigt, man hätte alles unter Kontrolle und ein kompetentes Team vor Ort. Aber offenbar war das nur Sand für die Augen der verbliebenen Aktionäre. Nach dieser Pannenserie holte man sich Hilfe von außerhalb und musste den Aktionären reinen Wein einschenken. Im Januar diesen Jahres kam dann der neue Minenplan heraus und der hatte es in sich. Es muss einiges umgebaut werden und so wird voraussichtlich Westwood erst 2019 die volle Produktionskapazität von 210.000 Uz Gold erreichen. Auch die Kosten sind deutlich höher als ich erwartet hätte. Die AISC über das gesamte Minenleben wurden auf 804 USD/Uz geschätzt, bei aber nur 183.000 Uz. Bis 2019 werden die Kosten natürlich deutlich höher ausfallen. Dazu kommt dass für die Umbauarbeiten allein in diesem Jahr 65 Mio. USD fällig werden, um die Fehler der Vergangenheit aus zu bügeln (insgesamt ca. 145 Mio. USD). Von den 180 Mio. USD Abschreibungen im letzten Jahr auf Westwood einmal ganz zu schweigen.

Ehrlich gesagt bin ich verwundert über die sehr schlechte Performance von Westwood. Einer seits wirbt das Management mit seinem Flaggschiff. Was auch nicht weiter verwunderlich ist, da die Goldgrade mit bis 11 g/t dort sehr hoch sind und Westwood eine der kostengünstigsten Minen werden soll. Aber auf der anderen Seite ist diese Werbung auch sehr irreführend. Die Reserven haben „nur“ 7 g/t, da der Großteil den Ressourcen zu zu schreiben ist. Und genau jene Ressourcen sind es, die mit 11 g/t geschätzt werden. Dazu kommt, dass man wohl anfangs die Komplexität der Geologie und die Brüchigkeit des Gesteins unterschätzt hat.

Ob Westwood wie geplant 2019 produzieren wird, steht in den Sternen. Das Risiko erneuter Gesteinsbrüche ist auch nach Umbau- und Sicherungsarbeiten nicht ganz gebannt. Bricht einmal so ein Stollen ein, wird es schnell sehr teuer. Selbst wenn niemand verletzt oder gar getötet wird, könnten die Behörden die Mine still legen, bis die Ursache geklärt und die Mängel abgestellt sind. Außerdem versperrt ein verschütteter Stollen ggf. den Zugang zu anderen Bereichen. Das Material muss erst entsorgt werden, bis die Produktion weiter laufen kann. Ich persönlich ziehe es vor nicht bis 2019 zu warten, ob aus der Erfolgsstory noch etwas werden könnte. Sollte es doch noch klappen könnte Iamgold 2019 mit Westwood ca. 84 Mio. cash vor Zinsen und Steuern einnehmen.

Durchschnittliche Produktionskosten

Der zweite Kaufgrund wegen sinkender Durchschnittskosten hat sich auch nicht erfüllt. Iamgold hat immer noch AISC über 1.100 USD/Uz und damit eine der höchsten Kosten in der Branche. Selbst Goldfields produziert etwas günstiger. Auf Grund von erneuten hedging-Verlusten sind die Kosten sogar 2015 noch zum Vorjahr gestiegen. Kostenreduzierungen sehen anders aus.

All zu viel Hoffnung sollte man sich auch nicht machen. Iamgold hat offenbar bereits das technische know how voll ausgeschöpft. Auch Rosebel und Essakane werden über ihre Lebensdauer hinweg um die 950 USD/Uz an Produktionskosten auf weisen. All zu viel kann Westwood hier nicht heraus reißen. Mittelfristig hat IAG auch nichts was man günstig in Produktion geben könnte. Auf Cote Gold hat man letztes Jahr 400 Mio. USD abgeschrieben, da diese potentielle Mine nur bei höheren Goldpreisen profitabel wäre. Aktuell liegt das Projekt auf Eis. Auch Sadiola in Mali ist nahezu erschöpft. Um hier weiter produzieren zu können, müssten die Anlagen von weichem auf hartes Gestein umgestellt werden. AngloGold Ashanti (41% Anteil) ist davon wenig begeistert. Und so ist auch hier unklar wie es weiter gehen wird.

Bild-Quelle: IAG Homepage, Sadiola Goldmine

In diesem Zusammenhang ist es ein Hohn für die Aktionäre, wenn nach einem Rekordverlust von 755 Mio. USD und gestiegenen Kosten folgendes von CEO Letwin verkündet wird:

Our performance was strong in 2015. Essakane had another record year. We met overall guidance, improved our cost structure, and maintained a strong balance sheet. The industry continues to operate against a backdrop of economic uncertainty, yet has shown that it can optimize performance under tough conditions. We are confident that we can build on these achievements and have lowered our cost guidance for the second year in a row.“

Selbst wenn man das finanzielle ausblendet, auch die Produktion liegt etwas unter Vorjahresniveau. Wo ist hier die starke Performance?

Starke Bilanz

Der letzte Kaufgrund war die starke Bilanz. Zum Kaufzeitpunkt zeichnete sich ein Verkauf der Niobium-Mine in Kanada ab. Das hat auch soweit geklappt und ordentlich cash in die Kasse gespühlt. Außerdem hatte ich in meiner Analyse auf den hohen Bestand an Goldbarren hin gewiesen, den man nur zu Herstellungskosten bilanziert hatte. Auch wenn Iamgold einiges an Geld verbrannt hat, so ist noch ein ansehnlicher Cash-Berg von 660 Mio. USD vorhanden. Der schrumpft allerdings langsam, ohne das ein Ergebnis auf der Einnahmenseite zu bemerken wäre. Das Geld aus dem Verkauf der Niobium-Mine ist noch da, wurde aber nicht investiert. Wünschenswert wäre es gewesen, wenn man die absurd niedrigen Bewertungen Ende letzten Jahres genutzt hätte. Es gab viele Gelegenheiten Minen von Konkurrenten zu kaufen und auch viele Junior-Produzenten kämen als billige Übernahmekandidaten in Frage. Immer hin hat Iamgold den gestiegenen Goldpreis in diesem Jahr genutzt um die Goldbarren zu verkaufen. Das brachte einen netten einmaligen Gewinn von 73 Mio. USD in Q1. Aber damit ist dieser versteckte Wert nun auch geborgen.

Zusammenfassung

Grundsätzlich hat IAG nach wie vor eine starke Bilanz und bei aktuellen Goldpreisen nichts zu befürchten. Sollte der Goldpreis aber dauerhaft unter 1200 abrutschen, wird IAG wieder Geld verbrennen, während andere noch etwas Geld verdienen. Um so erstaunlicher dass die IAG Anleihe bei ca. 88% notiert (knapp 11% p.a.), während man von den Aktionären noch mal 30 Mio. USD einsammeln konnte (für 2,525 USD/Stück). Wozu habe ich auch nicht ganz verstanden. Für die Westwood Capex ist auch so noch genug cash vorhanden, selbst wenn man die reservierte Summe aus dem Niob-Verkauf weg lässt. Und wieso das Risiko der Aktie eingehen, wenn die Anleihe bei moderatem Risiko gute Zinsen abwirft? Abgesehen davon gibt es Minenfirmen mit weit aus geringeren Kosten, die tatsächlich Geld verdienen. Einige davon habe ich hier vorgestellt.

Meiner Ansicht nach ist es das Risiko jetzt IAG Aktien zu kaufen nicht mehr Wert. Das Management ist nicht vertrauenswürdig und der Kurs hat sich fast verdreifacht. Die IAG Aktie hängt wegen fehlender operativer Verbesserungen jetzt völlig vom Goldpreis ab. Ich nehme daher meine Gewinne mit. Mit rund 24% für knapp 2 Jahre ist das Ergebnis nicht berauschend. Angesichts der Kapriolen hätte es aber auch schlechter enden können.

Was kann man daraus lernen?

1. Ein kompetentes und vertrauenswürdiges Management ist wichtig

Es gibt zwar einfachere Geschäftsmodelle, aber ein gutes Management ist meiner Meinung nach immer wichtig. Egal ob man core, quality oder income Investing verfolgt. Mit einem schlechten Management können auch robuste Firmen scheitern oder zumindest an Wert verlieren. Hier stimme ich im übrigen nicht mit Buffett überein. Warren Buffett hatte einmal verlautet:

„Investiere nur in ein Unternehmen, dass auch ein Dummkopf führen könnte. Denn früher oder später wird genau das passieren.“

Selbst bei einem simplen Geschäftsmodell reicht eine Macho-Übernahme, um die Bilanz zu ruinieren. Oder man denke nur einmal an die gescheiterten deutsch-chinesischen Unternehmen.

2. buy low, sell high funktioniert

Auch wenn IAG diverse Probleme hat, war das Unternehmen letztes Jahr absurd niedrig bewertet. Hätte ich nicht das Vertrauen ins Management verloren, hätte ich nachgekauft und damit meinen Einstandskurs noch einmal stark senken können. Aber auch so hat es sich rentiert, billig Minenaktien zu kaufen. Auch wenn das viele Investoren erst jetzt verstanden haben.

3. Geduld haben

Jedes Investment erfordert Geduld. Unternehmen können ihre Probleme nicht an einem Tag lösen. Egal ob diese Probleme interner oder externer Natur sind. Die nötigen Gegenmaßnahmen brauchen Zeit zum „wirken“ und ein gutes/schlechtes Quartal ist wenig aussagekräftig.

Das gilt auch für den Kauf- und Verkaufszeitpunkt. Ich hätte auch letztes Jahr mit gut 50% Verlust verkaufen können, als die gesamte Minenbranche völlig zerbombt am Boden lag. Statt dessen habe ich abgewartet, bis der Kurs in etwa den inneren Wert reflektiert.

 

Hinweise in eigener Sache

Trotz sorgfältiger Prüfung meiner Investition kann ich nicht ausschließen dass sich ein Fehler eingeschlichen hat. Alle Leser sind angehalten alle Fakten zu prüfen und sich ihre eigene Meinung zu bilden.

 

BVN – Alternative Bewertung

Sehr geehrte Leser,

den Goldproduzenten BVN (Compania de Minas Buenaventura) hatte ich hier bereits vorgestellt und bewertet. Bei meiner damaligen Bewertung hatte ich den fairen Wert auf 30 bis 35 USD je Aktie geschätzt. Inzwischen hat das Unternehmen selbst in einer aktuellen Präsentation auf die massive Unterbewertung hin gewiesen. Wo stehen wir also heute,  über einem Jahr später?

In der aktuellen Unternehmenspräsentation zeigt BVN auf, dass der Aktienkurs in 2015 um 56% gefallen ist. Während der Kupferpreis um 26% und der Goldpreis um 10% gefallen ist. Nun notiert auch Cerro Verde, eines der größeren Joint Ventures von BVN, an der Börse. Auch die Marktkapitalisierung von Cerro Verde ist wegen der niedrigen Kupferpreise über die Jahre gefallen. Ein interessanter Umstand ist jedoch, wie sich die Marktkapitalisierungen Ende 2015 verhalten:

Unternehmen Marktkapitalisierung
Cerro Verde, 19,6% BVN Anteil 1,2 Mrd. USD
BVN (direkte Operationen und JV) 1,5 Mrd. USD
=> BVN ohne Cerro Verde 0,3 Mrd. USD ???

Mr. Market bewertet also die gesamte BVN ohne Cerro Verde mit nur 300 Mio. USD. Wie absurd niedrig dieser Wert ist, zeigt sich allein schon an einem anderen JV – Yanacocha. Yanacocha gehört zu fast 44% BVN und schüttet dieses Jahr 300 Mio. cash Dividende an die Anteilseigner (BVN und NEM) aus. Für BVN fällt somit eine Dividende von 130 Mio. USD an. Wenn also Yanacocha nur 1 Jahresgewinn Wert wäre, müsste die restliche BVN (ohne Cerro Verde und ohne Yanacocha) nur noch 170 Mio. USD wert sein. Nun ist aber weder Yanacocha nur 1 Jahresgewinn wert noch ist BVN lächerliche 170 Mio. USD. Die Summen sind so unrealistisch niedrig, dass es Mr. Market eigentlich auffallen müsste. BVN besteht aus gut 2 Dutzend Firmen, von Minen, Ingenieursbetrieben, Joint Ventures, Energieproduzenten usw. Für 170 Mio. USD bekommt man eine kleine Goldmine oder einen Windpark, aber kein Industriekonglomerat.

Vielleicht ist Cerro Verde an der Börse überbewertet? In Zeiten niedriger Rohstoffpreise ziemlich unwahrscheinlich, dass Mr. Market bereit ist einen Aufschlag für eine Kupfermine zu bezahlen. Cerro Verde wird in naher Zukunft 100 bis 120 Mio. USD als cash Dividende an BVN bezahlen, je nach Kupferpreis. Der cash flow Multiplikator liegt also bei 12 bis 10. Zum Jahresende hin wurde die Erweiterung von Cerro Verde von 120k auf 360k TPD planmäßig vollendet. Damit steigt die Produktionsprognose für dieses Jahr auf 550 bis 600 MT Kupfer. Im Vorjahr wurden noch 247 MT (BVN Anteil 48 MT) produziert. Damit steht in Cerro Verde jetzt der größte Kupferkonzentrator der Welt. BVN und natürlich auch Freeport McMoran (Haupteigentümer von Cerro Verde) haben dadurch einen hohen Hebel auf den Kupferpreis. Bei steigendem Kupferpreis fällt ggf. nicht nur die cash Dividende höher aus, auch die Buchwerte der Beteiligungen steigen. Bisher hatten Abschreibungen auf eigene Minen und Joint Ventures das Jahresendergebnis von BVN verhagelt.

Neben Cerro Verde und Yanacocha besitzt BVN noch weitere Joint Ventures und eigene Firmen. Nimmt man nur einmal alle jene, die eine cash Dividende (in naher Zukunft) bezahlen, sieht die Rechnung wie folgt aus:

Firma Zukünftige Cash Dividende für BVN
Sociedad Minera Cerro Verde S.A.A 100 – 120 Mio. USD
Minera Yanacocha S.R.L 130 Mio. USD
Consorcio Energético de Huancavelica S.A (Huanza) 20 – 25 Mio. USD
Gesamt 250 – 275 Mio. USD

Huanza ist ein 100 MW Wasserkraftwerk, dass zu 100% BVN gehört. Setzt man für diese cash Dividenden einen Multiplikator von 10 an, erhält man für diese wenigen Firmen schon einen Wert von 2,5 bis 2,8 Mrd. USD. Umgerechnet auf die ausstehenden BVN Aktien sind das schon rund 10-11 USD je Aktie. Der aktuelle Kurs steht bei knapp 8 USD, womit die Sicherheitsmarge allein hierfür schon 25 – 40% beträgt. Diese Dividenden sind auch Teil der Berechnungsgrundlage für eine Dividende an die BVN Aktionäre.

Darüber hinaus hält BVN noch Anteile an El Brocal (56,3%), La Zanja (53,06%) und Coimolache (40,1%). Der Buchwert aller Joint Ventures betrug am Jahresende 2015 etwas über 2 Mrd. USD. Also deutlich mehr als BVN aktuell an der Börse gehandelt wird.

El Brocal ist auch an der Börse (Sociedad Minera el Brocal S.A.A.). Diese Firma hat rund 1,2 Mrd. USD EK in den Büchern stehen und notiert an der Börse bei über 800 Mio. USD. Der BVN Anteil beträgt also 680 Mio. EK-Anteil bzw. 450 Mio. USD Börsenbewertung (2-3 USD je BVN Aktie). Auch das ist weit mehr als die 300 Mio., welche Mr. Market aktuell bereit ist für eine BVN ohne Cerro Verde zu bezahlen. Auch bei El Brocal wurde der Ausbau der Produktion gegen Jahresende erfolgreich beendet. Dadurch steigt die Kupfer- und Zinkproduktion genau zur richtigen Zeit, wo die Rohstoffpreise ihren Boden gefunden haben.

Während viele andere Minenunternehmen im Bärenmarkt schrumpfen, wächst BVN auch bei den eigenen Minen weiter. Aktuell baut man am Tambomayo Projekt, das schon Ende diesen Jahres in Produktion gehen wird. In 2017 wird dann die volle Produktion von 3,5 Mio. Uz Silber und 150k bis 170k Uz Gold erreicht.

BVN ist bestens aufgestellt, mit niedriger Verschuldung und ausgeweiteter Produktion, auf die steigenden Rohstoffpreise zu reagieren.

Der Buchwert lag Ende 2015 bei knapp 3,2 Mrd. USD bzw. 12,4 USD pro Aktie. Nach über 3 Jahren Bärenmarkt und zahlreichen Abschreibungen ist das Eigenkapital als werthaltig anzusehen. Das stellt die untere Grenze für den Wert des Unternehmens dar. Je nach dem wie profitabel Cerro Verde und El Brocal nach dem Ausbau sind, lässt sich noch eine Einkommensschätzung abgeben. Ebenso sind natürlich noch die Produktionskosten von Tambomayo unbekannt.

Die nächsten Quartale werden zeigen, wie gut BVN die Kosten im Griff hat. Seit Januar hat sich der Kurs schon verdoppelt, was auf die etwas gestiegenen Rohstoffpreise zurück zu führen ist.

 

Der menschliche Faktor beim Investieren / Lake Shore Gold

Sehr geehrte Leser,

heute konnte ich mich nicht so recht für einen Titel entscheiden. Denn irgend wie geht es um beides. Am realen Fallbeispiel Lake Shore Gold möchte ich zeigen, dass trotz guter Voraussetzungen etwas schief gehen kann. Denn alle Finanz-Theorien über das Investieren nützen nichts, wenn am Ende der Mensch der größte Einflussfaktor für die Rendite ist.

Wie alles begann…

Nach gründlicher Analyse kaufte ich mir im Oktober 2015 ein paar Aktien von Lake Shore Gold. Lake Shore Gold (kurz LSG) wurde 2002 als Explorationsfirma in Kanada gegründet. Bereits 2003 konnte man sich Anteile am Timmins Gold Projekt sichern, dass 2011 in Produktion ging. Durch ständige Zukäufe von neuen Projekten konnte LSG gut wachsen. Zuletzt 2015 mit der Übernahme von Temex Resources, denen das Whitney Projekt gehörte. Damit verfügt LSG über ein interessantes Portfolio von Projekten, die man entweder eines Tages selbst hätte in Produktion bringen (so wie Timmins Gold) oder verkaufen können.

Das interessante an LSG ist, dass man über kostengünstige „high-grade“ Projekte verfügt, die auch bei aktuell niedrigen Goldpreisen noch Gewinn abwerfen. So lag der Gewinn 2015 bei 2 CAD-Cent je Aktie, während die meisten anderen Goldproduzenten nur noch ein positives EBITDA ausweisen konnten. Der free cash flow lag bei rund 10 CAD-Cent je Aktie und die Netto-Verschuldung betrug am Jahresende rund 0 CAD (EK-Quote rund 76%). Insgesamt sind das sehr gute Voraussetzungen den aktuellen Bärenmarkt zu überleben und weiter profitabel zu wachsen.

Wie so viele (Gold-)Minenaktien gab es auch LSG deutlich unter Wert zu haben. Somit passten die Aktien, neben den anderen unterbewerteten Firmen, recht gut in mein Depot.

Das Ereignis…

Eigentlich hätten meine LSG Aktien auch noch länger dort liegen sollen, wo sie waren, bis eines Tages die Unterbewertung korrigiert sein würde. Wie so oft kommt es an der Börse aber anders als man denkt. Schon Anfang Februar diesen Jahres bekam LSG von Tahoe Resources ein Übernahmeangebot. Das ein profitabler Juniorproduzent ein Übernahmeangebot bekommt, hat mich zwar nicht überrascht (ich hatte sogar damit gerechnet). Aber die Konditionen der Übernahme schon eher. Für eine LSG sollten 0,1467 Tahoe Aktien gezahlt werden. Die Kurse standen am Börsenvortag bei 1,07 USD für LSG und 8,40 USD für Tahoe. Der Kursaufschlag betrug also 0,16 USD pro Aktie, bzw. knapp 15%. Sonst gab es nichts.

Der Schock…

Für ein Unternehmen, das locker das drei-fache Wert ist, sind 15% Aufschlag ein Witz. Gerade zu Lachhaft. Irgend wie auch ein ironischer Zufall, dass gerade Karneval war. Umso trauriger war zu sehen, dass offenbar das Management keine Anstalten machte einen besseren Kaufpreis heraus zu schlagen. Es bestand keinerlei wirtschaftliche Notwendigkeit das Unternehmen zu einem Spottpreis zu verscheuern. Ich kann nur vermuten dass dem Management die neuen Posten und Gehälter bei Tahoe Resources so gut gefallenen haben, dass sie die Aktionäre glatt vergessen haben. Die präsentierten Argumente für die Übernahme, wie z. B. eine regelmäßige Dividende und höheres Handelsvolumen sind absurd. LSG hätte selbst eine kleine Dividende zahlen können, wenn man denn gewollt hätte. Die Marktkapitalisierung wäre mit der Zeit auch von selbst gestiegen.

Für Tahoe Resouces ein Bombengeschäft zur richtigen Zeit (Tiefpunkt Bärenmarkt) eine gute Firma günstig zu erwerben.

Die Entscheidung….

Somit blieb mir nur noch die Option zu verkaufen. An Tahoe wollte ich nicht beteiligt sein. Tahoe hat eine große Silbermine und zwei low grade Goldminen. Nichts was man im Depot haben muss – da gibt es bessere Minenfirmen. Theoretisch hätte ich noch darauf hoffen können, dass die LSG Aktionäre das Angebot ablehnen. Mein Bauchgefühl hat mir aber vermittelt lieber nicht darauf zu warten. Also setzte ich mein Limit und ein paar Tage später war ich draußen.

Vor kurzem erfolgte dann auch die Bekanntgabe, dass die LSG Aktionäre mit sozialistischer Mehrheit der Übernahme zugestimmt haben. Vermutlich hat man lauter passive Fondsmanager eingeladen, um zu solch einer rätselhaften Entscheidung zu gelangen.

War meine Entscheidung aus heutiger Sicht richtig? Grundsätzlich ja.

Das Timing war sowohl gut als auch schlecht. Während der Übernahmediskussion lief gerade eine Goldpreis-Rallye, welche die Aktienkurse beflügelt hatte. Somit betrug mein Gewinn nach Kosten rund 24% für schlappe 119 Tage Haltedauer. Hätte ich ein paar Wochen länger gewartet, wären auch rund 100% drin gewesen, was deutlich näher am Wert von LSG gelegen hätte. Somit lag ich mit meiner Einschätzung von LSG offenbar nicht verkehrt. Aber da ich nicht die Rohstoffpreise der Zukunft vorher sehen kann, konnte ich nur nach den anderen Kriterien entscheiden. Es hätte auch anders kommen können, z. B. ein fallender Goldpreis oder ein Börsencrash in dieser Zeit. Dann hätte ich ggf. mit Verlust verkaufen oder die ungeliebte Tahoe Resources halten müssen. Ärgerlich wäre es auch gewesen, wenn das Angebot nach meinem Ausstieg noch nachgebessert werden würde. Theoretisch hätten auch die Aktionäre sich gegen eine Übernahme entscheiden können und LSG wäre weiterhin auf eigenen Beinen groß geworden. Dann hätte ich jedoch die Aktie auch nicht mehr gehabt, um daran Teil zu haben.

Bei Übernahmespekulationen bis zum Schluss abzuwarten ist eine heiße Nummer. Im Falle meiner K+S Aktien war es richtig während der Übernahmespekulationen durch POT auszusteigen, da ich diese Aktien später (nach dem Platzen der Übernahme) deutlich billiger wieder zurück kaufen konnte. In einem anderen Fall, wo Osisko Mining von Yamana Gold und Agnico Eagle übernommen wurde, wäre es rückblickend auch schlecht gewesen als Osisko Aktionär nach der geglückten Übernahme zu verkaufen.

Da ich leider verkaufen musste, bevor der innere Wert erreicht wurde, werte ich das Investment als Fehlschlag.

Man kann an diesem Beispiel schön sehen, dass der menschliche Faktor stark die Performance beeinflussen kann. Damit sind nicht nur die eigenen Handlungen gemeint, die man teilweise bewusst kontrollieren kann. Sondern auch die Entscheidungen dritter (Management, Mitaktionäre). Ich bin daher skeptisch wenn passive Investoren behaupten sie würden immer die Marktrendite bekommen. Auch ein passiver Investor muss von Zeit zu Zeit kaufen und verkaufen.

Ein Patentrezept gehen Fehlschläge gibt es nicht. Eine hohe Sicherheitsmarge hilft sicher, so wie in diesem Fall. Vielleicht auch ein oder mehrere aktive Großaktionäre, sowie ein Aktionärs-orientiertes Management.