Aggreko – ein quality investment?

Sehr geehrte Leser,

heute möchte ich ein Unternehmen näher vorstellen, das bereits 2015 auf dem Blog value and opportunity analysiert wurde (siehe dazu https://valueandopportunity.com/2015/08/12/aggreko-plc-isin-gb00bk1ptb77-a-great-company-with-only-temporary-problems/). Ich schaue gern immer mal wieder auf anderen Blogs vorbei, um über andere berühmte Investoren oder Unternehmen zu lesen. Nach dem ich letztens den miserablen Kursverlauf der Aggreko Aktie gesehen habe, fiel mir der Artikel wieder ein. Vielleicht ist das Unternehmen ein Investment Wert? Auf jeden Fall interessant genug um näher untersucht zu werden!

Das Unternehmen

Börsenkürzel AGGK.L
WKN / ISIN A1XFZR / GB00BK1PTB77
Marktkapitalisierung ca. 2,4 Mrd. Pfund
Aktienanzahl 256,0 Mio.
Homepage http://www.aggreko.com/
Aktueller Kurs 930 GBp
Dividendenrendite >1,9 %

Kurzvorstellung

Aggreko wurde 1962 in den Niederlanden gegründet, 1984 von der Salvesen Group übernommen und 1997 wieder ausgegliedert, sowie eigenständig an die Börse gebracht. Das Kerngeschäft ist die Vermietung von Generatoren zur Stromerzeugung, sowie der Bau und Betrieb von Kraftwerken, um den Strom daraus zu verkaufen. Es gibt Generatoren die mit Diesel-, Gas oder auch Schweröl betrieben werden können. Außerdem bietet man noch den Service dazu an, d.h. Transport zum Kunden, Aufbau, Hotline und später wieder der Abbau/Abholung. Die Kapazitäten reichen von kleinen Generatoren bis hin zu Großanlagen von bis zu 160 MW. Daneben bietet man auch noch Transformatoren, Diesel-Tanks, Wärmetauscher, Kühltürme, Entfeuchter usw. an.

Die Kunden sind hauptsächlich Minenkonzerne, Ölbohrfirmen, Massenereignis-Veranstalter und Energieversorger. In Krisenzeiten auch das Militär. Immer wenn noch keine Infrastruktur vorhanden ist, Infrastruktur zerstört wurde oder kurzfristige Leistungsengpässe ausgeglichen werden müssen, gibt es Potential für Aggreko. Dank des weltweiten Vertriebsnetzes und der Größe von Aggreko kann man schnell auch größere Bestellungen bearbeiten. Die Geräte werden dann von nahe gelegenen Depots zum Kunden transportiert. Zu den Absatzmärkten zählen rund 100 Länder. Mit über 7.300 Festangestellten ist man inzwischen beachtlich angewachsen.

Wer eine bildliche Vorstellung bevorzugt, dem sei das gut gemachte Video empfohlen:

https://www.youtube.com/watch?v=9hQVirAe0Xw

(Aggreko – What we do)

Laut Homepage/GB verfolgt man mit dem Unternehmen 3 Ziele:

  • Umsatzwachstum in den Hauptmärkten von 2-6% p.a.
  • rund 20% Umsatzrendite
  • rund 20% ROC

In 2015 wurde eine erneute Umstrukturierung vorgenommen. Die beiden Geschäftsbereiche heißen jetzt rental solutions und power solutions. Mit ersterem ist die Vermietung von Maschinen in den entwickelten Ländern gemeint. Der Geschäftsbereich power solutions umfasst sowohl die Vermietung von Maschinen, als auch den Bau und Betrieb eigener Kraftwerke, in den EM. Der Umsatz verteilt sich in 2015 auf etwa 41% rental solutions und 59% power solutions. Auf die Umstrukturierungen werde ich später noch einmal zurück kommen.

Aktuell ist Chris Weston der CEO, welcher seinen Posten Anfang 2015 angetreten hat. Ein wenig wirkt es so, als wäre das seine erste Maßnahme, um dem Unternehmen seinen Stempel aufzudrücken. Davor wurden 2012 schon einmal die Geschäftsbereiche neu strukturiert. Für ein stark wachsendes Unternehmen ist dies nicht ungewöhnlich. Etwas merkwürdig wirkt der Hinweis in der Investor Präsentation von 2016 aber schon, wenn man von „700 roles removed from the organisation“ spricht. Wurde die Firma vorher wie eine Behörde geführt?

Erwähnenswert wäre noch, dass man 2015 die ICS cool energy übernommen hat, um besser im Bereich der Kühltechnik, mobilen Heizung und Klimaanlagen aufgestellt zu sein.

Im Q3 earnings call für 2016 wurde erwähnt, dass man ein neues CRM System einführt. Bei so einer gewachsenen Organisation ein neues CRM einzuführen erscheint mir sehr gewagt. Gründe oder Ziele für die Einführung wurden nicht genannt.

Außerdem sei noch erwähnt, dass es nur ein halb-jährliches Reporting gibt. Dazwischen gibt es Trading-Updates, in denen neue Auftragsvolumen erwähnt und ein paar Zahlen grob umrissen werden.

Die finanzielle Situation

vorab wieder ein paar Kennzahlen basierend auf den letzten Reports:

H1 2016 12M 2015
KGV 55 14,7
KBV 1,9 2,1
KUV 3,4 1,5
KCV 35 6,9
EK-Quote 53 % 54%
Gearing 51 % 44%
Net working capital je Aktie 22 % 16%
Anlagendeckungsgrad I 88 % 86%
Anlagendeckungsgrad II 137 % 129%
Liquiditätsgrad I 13 % 13%
Liquiditätsgrad II 152 % 131%
Liquiditätsgrad III 230 % 206%
Theoretische Schuldentilgungsdauer 5 Jahre
Moody’s rating

Ein rating von Moody‘s gibt es nicht, da keine offiziell handelbaren Anleihen vorhanden sind. Nur nicht näher beschriebene „private notes“.

Bei den Kennzahlen muss man beachten, dass diese nur die Erträge eines halben Jahres abbilden. Das KGV lag seit 2010 zwischen 15 und 24. Das KCV notierte in dieser Zeit zwischen 1,5 und 4,0.

Der Umsatz teilte sich 2015 wie folgt auf:

  • 943 Mio. für Power Solutions
  • 618 Mio. für Rental Solutions

und der Gewinn in 2015:

  • 173 Mio. für Power Solutions
  • 102 Mio. für Rental Solutions

Schaut man sich flüchtig die Zahlen an, so könnte man den Eindruck gewinnen, dass es sich um ein quality investment in einer Schwächephase handeln könnte. Die Eigenkapitalrendite lag in den letzten Jahren oft deutlich über 20%, die Rohmarge regelmäßig über 50% und in den meisten Jahren wird ein positiver FCF erwirtschaftet. Auch die Bilanz offenbart, dass es sich in der Vergangenheit um ein profitables Unternehmen gehandelt hat. So wurden im EK nur noch 62 Mio. Pfund Kapitalstock, abzüglich 15 Mio. Pfund an treasury shares und rund 1,2 Mrd. Pfund reinvestierte Gewinne verbucht. Kapitalvernichter sehen anders aus.

Das der Umsatz seit 2012 leicht stagniert, ist der hohen Abhängigkeit von Kunden aus dem Bergbau- und Ölsektor geschuldet. Auch die staatlichen Kunden (z. B. Argentinien, Venezuela) sind wegen niedriger Rohstoffpreise in einer Haushaltskrise. Entsprechen geht die Kundennachfrage auf das nötigste zurück und bei den Anbietern entstehen Überkapazitäten.

Auch an der Verschuldungssituation habe ich nichts auszusetzen. Das Gearing liegt oft im Bereich von 32-57% und auch das debt-to-capitalisation ratio liegt mit 36,3% im grünen Bereich. Auf Grund der guten Ertragssituation verwundert es daher nicht, dass man versucht möglichst kurz- und mittelfristige Kredite zu nutzen. Die 685 Mio. Pfund Finanzschulden bestehen aus 403 Mio. Bankschulden und 282 Mio. private notes. Auf Grund der Laufzeiten müssen jedes Jahr 65 bis 225 Mio. refinanziert oder getilgt werden. Das sollte angesichts der weitest gehend stabilen Gewinne aber auch kein Problem sein.

Bleibt eigentlich nur noch zu klären, wofür das Unternehmen das eingenommene Geld ausgibt.

Für Übernahmen wurden im betrachteten Zeitraum nicht viel ausgegeben. Dafür wurde viel Geld an die Aktionäre, in Form von Dividenden und Aktienrückkäufen, zurück gegeben. Ende 2015 hat sich das auf 822 Mio. Pfund summiert. Zum Vergleich lag das EK Ende 2015 bei etwa 1,1 Mrd. Pfund und die Marktkapitalisierung bei 2,4 Mrd. Pfund. Dies ist schon aller Hand und spricht für ein Aktionärs-freundliches Unternehmen. Der andere große Ausgabeposten ist die Capex, wie im Diagramm zu sehen ist. Ein Pferdefuß liegt in der zyklischen und kapitalintensiven Natur des Geschäftsmodells. Geht es der Weltwirtschaft oder der Rohstoffbranche schlecht, wird auch deutlich weniger OCF verdient. Außerdem muss ständig Geld für neue Anlagen und Vorräte ausgegeben werden. Wachstum kann also nur erreicht werden, wenn auch mehr Kapital eingesetzt wird.

Wie im Diagramm zu sehen ist, verhalten sich Einnahmen und Investitionen in etwa zyklisch zur Kundennachfrage. Von ca. Ende 2008 bis Mitte 2011 fand im Minen- und Ölsektor eine Erholung statt, nach dem die Preise durch die Finanzkrise eingebrochen waren. Entsprechend legten auch die Umsätze, Gewinne und OCF von Aggreko zu. Die Erholung ging für Aggreko bis etwa 2012/2013. Danach stagnieren die Umsätze und Einnahmen bis heute. In etwa dem gleichen Muster verhalten sich die Investitionen. In guten Zeiten wird mehr investiert, um mit der Nachfrage und technischen Entwicklung Schritt zu halten. Und in schlechten Zeiten wird die Capex etwas zurück gefahren.

Nicht so zyklisch verhält es sich mit den Schulden. Von 2008 bis 2010 hat man Schulden abgebaut, 2011 und 2012 massiv Finanzschulden aufgebaut, 2013 etwas reduziert und seit dem wieder neue Schulden aufgenommen. Die Perioden mit einem Schuldenwachstum fallen mit Firmenübernahmen und Aktienrückkäufen zusammen. Beispielsweise hat man 2012 viel Geld in Übernahmen gesteckt, sowie 2011 und 2014 stark Aktien zurück gekauft. Solange die Gewinne hoch genug sind, um dass alle Schulden schnell wieder zurück gezahlt werden können, ist das auch kein Problem.

Ein anderes Problem liegt in der Natur des Geschäftsmodells. Für die vermieteten Anlagen werden den Kunden Rechnungen gestellt. An sich nichts besonders. Nur dadurch das Aggreko auch stark in Entwicklungsländern aktiv ist, wird das zum Problem. Haben die Kunden nach Ablauf der Zahlungsfrist immer noch nicht bezahlt, liegt es an Aggreko die offenen Beträge einzufordern, ohne den Kunden zu verärgern. Genau das ist meiner Ansicht nach auch das vorherrschende Problem. Durch den Preisverfall bei Rohstoffen, allen voran Öl, ist die Haushaltslage bei vielen Entwicklungs- und Schwellenländern angespannt bis prekär. Da könnte man von Venezuela über Nigeria bis nach Russland einige Länder aufzählen. In Ländern wie z. B. Bangladesh, Venezuela, Yemen, Argentinien, Zimbabwe, Sri Lanka, Äthiopien und Kenia ist Aggreko aktiv. Aggreko gibt offiziell nur 1-2% des Umsatzes als bad debt in den Geschäftsberichten an. Was nicht weiter bedeutsam wäre, wenn es stimmen würde. Ich halte das angesichts der aktuellen Situation aber für viel zu gering. In 2014 und 2015 wurden 3,5% bzw. 4,1% des Umsatzes abgeschrieben. Also doppelt so viel wie angegeben. Nimmt man für 2015 nur den power solutions Bereich, so sind es sogar fast 7% dessen Umsatz. Klingt immer noch nicht dramatisch? Um die Abschreibung wegen unbezahlter Rechnungen ins Verhältnis zu setzen – es sind fast 40% des Gewinns in 2015. Ähnlich dramatisch sieht es aus, wenn man sich die aktuellen überfälligen Rechnungen ansieht. Seit Beginn der Krise in 2012 steigen die Forderungen. Anfangs noch gemütlich, aber von Ende 2015 an sehr steil um 28%. Auch um dies ins Verhältnis zu setzen – die Forderungen liegen jetzt über dem 3-fachen des Jahresgewinns von 2015. Weitere Abschreibungen wegen vermehrter unbezahlter Rechnungen können sich deshalb stark auf den Gewinn auswirken und sogar einen Jahresfehlbetrag verursachen. Für 2015 und 2014 gibt man im Geschäftsbericht an, dass 32% bzw. 40% der Forderungen überfällig sind (d. h. über 30 Tage). Meine Sorge ist also nicht unbegründet. Zumindest gibt man sich in 2016 optimistisch und meint, dass sich die Zahlungsfähigkeit von Argentinien verbessert habe.

Aus dem Q2 2016 earings call:

I also explained that we had to increase our debtor position, particularly due to slower payments from our customers in Venezuela.“

Der Nachteil davon ist, dass man eigentlich einen Teil der Umsätze nur auf dem Papier generiert. Zwar möchte man gern weiter wachsen, aber das sollte zukünftig mit etwas mehr Vorsicht erfolgen. Nur Kunden die auch zahlen können, tragen zum Unternehmenserfolg bei. Folgendes Diagramm zeigt die steigenden Risiken von Zahlungsausfällen der Kunden. Als zweifelhafte Forderungen wurden sowohl die bereits abgeschriebenen als auch die überfälligen Forderungen angenommen. Alle Angaben in Mio. Pfund.

Ein anderes Problem liegt beim Reporting. Aggreko wurde in den letzten Jahren 3 mal umstrukturiert, wodurch sich auch die Segment-Zahlen nicht mehr mit denen der Vorjahre vergleichen lassen. Allerdings kann man die Zahlen schon so deuten, dass sich in Europa eher kleinere Margen erwirtschaften lassen als in Südamerika und Asien/Pazifik. Dafür sind die Abschreibungen in den EM auch höher. Es ist also verständlich wieso man versucht in EM zu wachsen, während Europa und Nordamerika eher verlässliche cash flows liefern.

Branchenvergleich

Aggreko ist in einer Branche mit hohem Wettbewerbsdruck aktiv. Für Aggreko kann es nur einen Burggraben geben, um hier langfristig einen Wettbewerbsvorteil zu haben. Dieser besteht im weltweiten Vertriebsnetz, wodurch man zumindest gegen viele kleine (d.h. lokale) Wettbewerber gut bestehen kann. Aus der Größe von Aggreko ergeben sich vielfältige Möglichkeiten, anfangen von geringeren prozentualen Verwaltungskosten bis hin zu einer besseren Produktionsauslastung. Größere Aufträge lassen sich auch erst ab einer gewissen Größe realisieren. Und man kommt in den Genuss von Skalen-Vorteilen beim Einkauf und Vorratshaltung. Außerdem kann Aggreko in Wachstumsmärkte wie z. B. Afrika investieren und sogar neue Märkte erschaffen. Denn in einigen Ländern war man der erste Anbieter von mietbaren Stromgeneratoren.

Die Konkurrenz von Aggreko könnte man in 3 Kategorien einteilen:

  • Energieversorger (Verkauf des Stroms)
  • Hersteller von Stromgeneratoren (Verkauf oder leasing)
  • Vermieter von Ausrüstungsgegenständen (z. B. Caterpillar dealers)

Konkurrenten sind somit z. B. Caterpillar Inc. / CAT Rental, GE Energy / GE Capital Equipment leasing devisions, Ashtead Group, APR Energy, United Rentals, Speedy hire, HERC, Sunbelt Rentals und Siemens. Um nur ein Paar der Größeren zu nennen.

Ashtead Group

Die Ashtead Group vermietet verschiedenste Ausrüstungsgegenstände, hauptsächlich an die Bauindustrie. Man kauft die Maschinen und Werkzeuge von den Herstellern ein, vermietet diese und bietet die veralteten Geräte in Gebrauchtwarenläden an. Unter anderem bietet man auch Generatoren und Klimaanlagen an, wodurch eine Überschneidung zu Aggreko besteht. Die Ashtead Group ist aber nur in den USA, GB und etwas in Kanada aktiv. Auch wenn in 2015 und 2016 die Ashtead Group gute Gewinne ausweisen konnte, so überzeugt die cash flow Rechnung überhaupt nicht. Dazu hat man sich auch noch kräftig Schulden aufgeladen. Allerdings ist dieses Unternehmen schon beachtlich gewachsen, u.a. durch die Übernahme von Sunbelt Rentals in 1990 und NationsRent in 2006. Mit über 4,7 Mrd. Pfund ist Ashtead deutlich größer als Aggreko. Offenbar will man lieber stark wachsen und nimmt dafür auch eine geringere Profitabilität in Kauf.

So weit ich weiß betreibt Aggreko keine Gebrauchtwarenläden. Aber die übernommene ICS bietet auch gebrauchte Geräte zum Verkauf an.

APR Energy

Ein anderer Wettbewerber ist APR Energy. Mit diesem Unternehmen konkurriert Aggreko schon seit über 10 Jahren auf lokaler und globaler Basis. APR hat inzwischen eine Vereinbarung mit CAT getroffen, von denen sie die Energiegeneratoren beziehen und gleichzeitig auf die Kundenbasis zurück greifen können. Ich halte das für einen klugen Schachzug. Denn CAT ist in ganz verschiedenen Branchen aktiv, wodurch APR neue Kunden gewinnen könnte. Gleichzeitig wird CAT so seine Energiegeneratoren los, ohne selbst ins Vermietungsgeschäft einsteigen zu müssen. Darüber hinaus nutzt APR auch mobile Stromgeneratoren von GE (GE TM2500+). Diese Allianz wurde Anfang 2017 erneuert, wodurch APR versucht im Bereich der mobilen Gasturbinen weiter zu wachsen. Damit steht man mit Hilfe von gleich 2 Markenherstellern in direkter Konkurrenz zu Aggreko.

The alliance also provides us with the latest generation of TM2500+ units, giving us the newest fleet in the industry, while benefiting customers with the latest advancements in fuel efficiency and emissions controls.”

Auch hier unterscheidet sich Aggreko von seinen Wettbewerbern. Aggreko produziert die Generatoren selbst, weil man dies günstiger als die Konkurrenz schafft. So jedenfalls die Aussage des Managements. Einerseits ist Kostenführerschaft ein Differenzierungsmerkmal bzw. Wettbewerbsvorteil. Denn wenn alle Anbieter die Generatoren von CAT und GE anbieten würden, könnte man sich nur noch über den Mietpreis und den Service differenzieren. Das würde für alle Anbieter Margen-Einbußen bedeuten. Auf der anderen Seite weiß ich aber auch nicht wodurch weniger Kosten anfallen (weniger Managementebenen oder Produktion im Ausland?). GE ist weltweit führend im Turbinenbau und auch CAT hat eine lange Entwicklungshistorie. Aggreko muss regelmäßig viel Geld investieren, um hier technologisch mit halten zu können. Die Kostenvorteile könnten aber auf einem anderen Wege entstehen. Angenommen GE, CAT und Aggreko produzieren exakt die gleichen Generatoren zu exakt den gleichen Kosten. Anbieter X kauft von CAT die Generatoren, mit denen CAT z. B. 20% Gewinn kalkuliert. Darauf schlägt dieser selbst noch seine Gewinnmarge und vermietet diese. Aggreko, als Hersteller und Vermieter, kann sich beide Gewinnmargen selbst einbehalten und wird so immer mehr verdienen als ein reiner Vermieter von Maschinen.

Bei seinem neusten Produkt, ein HFO Stromgenerator, setzt Aggreko auf Motoren von MAN. HFO steht für heavy fuel oil.

Ein weiteres Unterscheidungsmerkmal ist, dass Aggreko bisher nicht in den Markt für kleine mobile Stromgeneratoren eingestiegen ist. Laut Management sind an solchen Lösungen zu wenig Kunden interessiert und die Margen sind zu klein. Sollte man doch versuchen eines Tages hier mit zu spielen, bedeutet dass auch ein stärkerer Konkurrenzkampf mit APR und Ashtead. Ansonsten spricht die Entscheidung eher für das Management, nicht die Margen zu erodieren.

Dies zeigt sich auch in den Zahlen. Die ROCE liegt bei APR zwischen 8% und 17%, bei Aggreko über 20%. Auch die ROA liegen mit 17-19% für Aggreko über den 1-stelligen Renditen von APR. Für APR lohnt es sich eigentlich nicht in direkten Wettbewerb zu Aggreko zu gehen, da dies die kleinen Margen noch mehr ruinieren würde.

United Rentals

Ein weiterer Wettbewerber ist die Firma United Rentals. Die Firma ist stark in Nordamerika vertreten und verleiht alle möglichen Maschinen und Werkzeuge für das Bau- und Industriegewerbe. Gebrauchte Ausrüstung kann auch gekauft anstatt gemietet bzw. geleast werden. Darunter auch Stromgeneratoren, Kompressoren und Kühlaggregate. Bei einer Bilanzsumme von 12 Mrd. USD ist man deutlich größer als Aggreko und generiert auch mehr Gewinn. In den letzten 10 Jahren hat man beachtlich viel FCF erwirtschaftet, wodurch man das Wachstum finanzieren konnte. Den Bereich Power & HVAC sieht man außerdem als eine wichtige BU an, die in Zukunft weiter wachsen soll. Das könnte für Aggreko (und andere) mehr Stress für die Margen in Nordamerika bedeuten.

Speedy hire

Des weiteren ist auch Speedy hire ein Wettbewerber in Großbritannien. Speedy vermietet und verkauft verschiedenste Geräte und Werkzeuge, unter anderem auch Kompressoren und Stromgeneratoren. Aktiv ist man hauptsächlich im Bau- und Industriegewerbe. Mit rund 200 Läden ist man der größte Anbieter im Land und konkurriert auch mit Aggreko. Allerdings liegt man mit einem Umsatz von 329 Mio. Pfund für das Gesamtjahr 2016 deutlich hinter der global operierenden Aggreko zurück. Die ROCE liegt mit 3% und 8% für 2016 und 2015 auch unter dem Ergebnis von Aggreko.

HERC

Man könnte sicher noch hunderte andere Unternehmen mit gleichem Geschäftsmodell (Vermietung) aufzählen. Daher sei hier als letztes noch HERC erwähnt. Die Hertz Equipment Rental Corporation ging 1965 aus der Hertz Global Holding hervor. Auch HERC bietet u.a. feste und mobile Stromgeneratoren zur Vermietung an. Mit 1,7 Mrd. $ Umsatz und 111 Mio. $ Gewinn in 2015, bewegt man sich in etwa in Größenordnungen von Aggreko. Ich kannte Hertz bisher als Autovermieter. Tatsächlich ist die Gruppe deutlich breiter aufgestellt und weltweit aktiv. HERC selbst hat hauptsächlich Nordamerika besetzt. Dank des Kapitals der Gruppe im Rücken wird man sicher auch außerhalb der USA wachsen wollen. Daraus folgt auch mehr Wettbewerbsdruck für Aggreko. Sowohl Hertz als auch Aggreko haben deutliche parallelen. Beide sind mit einem Hauptgeschäft gestartet, haben sich weltweit ausgebreitet und versuchen nun auch mit anderen Dienstleistungen zu wachsen. Das vorhandene weltweite Vertriebsnetz erleichtert natürlich die Expansion enorm. Vermutlich ist es deutlich schwieriger von einem nationalen Anbieter zu einem weltweiten Anbieter zu werden, als ein weiteres Produkt oder Dienstleistung über dieses Netzwerk zu verbreiten.

Siemens

Und zu Letzt sei noch Siemens erwähnt. Werner von Siemens hatte 1866 den elektrischen Generator erfunden und so lange ist Siemens auch schon in diesem Geschäftsfeld tätig. Siemens bietet verschiedenste Stromgeneratoren, Gasturbinen, Wärmetauscher/Kältekompressoren und den Service dazu an. Im Unterschied zu Aggreko verkauft Siemens diese Generatoren, anstatt diese zu vermieten oder zu betreiben. Eher versucht Siemens durch seine Hausbank Kredite zu vergeben, um dass deren Kunden diese Anschaffungen flexibel finanzieren können. Siemens vermietet eher kleine Werkzeuge, aber keine Generatoren. Aggreko muss also bei der technischen Effizienz auch mit Siemens mit halten können. Wobei Siemens mehr auf größere Industrieanlagen fokussiert ist und Aggreko auch kleinere und vor allem mobile Module anbietet.

Siemens schreibt in seinem GB 2016:

Die Division sieht sich weiterhin Herausforderungen in einem aggressiven, wettbewerbsintensiven Markt für große Gasturbinen gegenüber. Dieser entsteht aus Überkapazitäten in der gesamten Branche und führt zu erhöhtem Preisdruck.“

Siemens hatte 2015 Dresser-Rand und das Energiegeschäft mit aero-derivativen Gasturbinen und Kompressoren von Rolls-Royce erworben. Mit aero-derivativen Gasturbinen sind Flugzeugstrahlentriebwerke gemeint, die für den Betrieb eines Generators umgebaut wurden.

Im selben Jahr hat Aggreko vermeldet, die Effizienz seiner Gasgeneratoren um 10% gesteigert zu haben.

Direkt konkurriert Aggreko auch mit den Energieproduzenten der jeweiligen Länder. Schließlich ist es eigentlich deren Geschäft die Kundschaft mit Energie zu versorgen. Wieso sollten Regierungen Geld für Aggreko ausgeben, anstatt die (staatlichen) Energieversorger beim Kraftwerks- & Netzausbau zu unterstützen? Bei direkter Konkurrenz kommt Aggreko immer schlechter weg, auf Grund der höheren Kosten für die mobile Stromerzeugung. Vermutlich hat man sich deshalb mit einer Geschäftseinheit auf den Bau und Betrieb von eigenen Kraftwerken in den EM spezialisiert.

Laut der Webseite von Aggreko hält man rund 40% der Marktanteile in den EM und 25% in den entwickelten Ländern. Laut dem Geschäftsbericht von 2014 schätzt man den eigenen weltweiten Marktanteil auf 25%. Interessant ist, dass man selbst in einigen EM als aller erster vermietbare Stromgeneratoren angeboten hat und damit quasi seinen eigenen Markt geschaffen hat.

Welche Stellung Aggreko im weltweiten Markt für vermietbare Stromgeneratoren hat, wird im Geschäftsbericht von 2014 erwähnt:

In almost every country that we operate in, we are the number one or number two player, and we are the only competitor with a global footprint. However, in every region there are a large number of regional, national and local businesses in the market;

competition is fierce, but few competitors are able to compete for large-scale or technically demanding work.

Diese Beschreibung von Aggrekos Marktmacht klingt ähnlich dem von Kraft Heinz. Heinz ist ebenfalls Nummer eins oder zwei in über 50 Ländern. Dabei profitiert man vom weltweiten Vertriebsnetz, in dem man die vorhandenen Kunden mit neuen Produkten erreichen kann. Außerdem ist Heinz einer der profitabelsten Nahrungsmittelkonzerne der Welt. Um diese Position zu behalten, muss Heinz auch regelmäßig in Forschung&Entwicklung, Firmenübernahmen sowie Marketing investieren.

Aggreko hat seit über 50 Jahren seine eigene „Marke“ etabliert und scheint mit dem technischen know how von GE und CAT mit halten zu können. Ein Vorteil dürfte darin liegen, dass man die Maschinen an die Kundenwünsche anpassen kann. Die reinen Vermieter müssen die Herstellermodelle nehmen, wie sie sind. Allein der technische Fortschritt ist auch nicht entscheidend, weil das ganze noch an eine Dienstleistung gekoppelt ist. Für einige Kunden dürfte die Marke und Effizienz der Generatoren somit eine untergeordnete Rolle spielen. Beispielsweise im Katastrophenfall, wo eher die schnelle Verfügbarkeit und der Service zählt. Bei geplanten Projekten, wie z. B. die Stromversorgung für eine Mine, ist die Effizienz dagegen sehr wichtig. Diesel für Generatoren machen einen nicht unerheblichen Teil der Produktionskosten aus, weshalb Minenbetreiber hier selbst innovativ werden. Entweder durch eigene Solaranlagen, Wasserkraftwerke oder Gaskraftwerke. Aggreko überlegt sogar ein Solar-Diesel-Hybriden zu bauen und prüft den möglichen Einsatz von Batterien.

Vergleichbar ist Aggreko mit meinen Investments in Ensco oder Subsea 7. Auch dort ist der Markt von hohem Wettbewerb geprägt, wo sich die Anbieter mehr über ihre Dienstleistung differenzieren (z. B. technisches know how, Verfügbarkeit, Schnelligkeit der Ausführung, Sicherheit und Realisierung von Kundenmodifikationen, Preis). Somit wird trotz ähnlicher Technik eine sehr unterschiedliche Marge erzielt.

Marketing betreibt Aggreko z. B. in dem man sich als Sponsor für die Winterspiele 2018 engagiert.

Eine gute Zusammenfassung fand ich auch im Geschäftsbericht von 2013:

In both the Local business and Power Projects, valuable economies of scale accrue to those who can operate on a global basis. However, to gain these benefits of global scale requires a very long-term commitment to building distribution, deep technical expertise across a number of disciplines, and a well developed supply-chain; it also requires hundreds of millions of pounds of capital to fund fleet investment. Some people have the misconception that Aggreko has grown from

nothing over a short period of time; to the contrary, Aggreko was founded some fifty years ago, and it has taken us five decades, several billion pounds of cumulative investment in fleet and a global network of service centres to get to the point where we are big enough to enjoy the benefits of global scale. Over the last ten years, some very large and powerful companies who have global scale in other markets have tried to emulate Aggreko but none has yet succeeded in building a global integrated power and temperature control business of the same scale. Aggreko is currently

the only business in the market which has grown large enough to capture the economies of global scale and, in turn, these efficiencies have enabled us to fund rates of investment, and deliver returns to shareholders, far ahead of any competitor. As a consequence of this rate of investment, we have grown to be significantly larger than any other company operating in our market.“

Die skizzierte Marktstellung zeigt sich auch in den Zahlen. Trotz der Krise ist die Umsatzkostenquote nahezu stabil geblieben. Allerdings muss das nicht immer so bleiben.

Ausblick

Was mir an Aggreko gefällt ist das man vom Energiehunger der Welt profitiert. Zitat von der Webseite:

The power generating infrastructure across the world is ageing fast – 1,000 GW of capacity will be over 40 years old by 2015 – and demand continues to outstrip supply, but power outages are becoming less acceptable across the world and Aggreko is ideally placed to help bridge the gap.

We expect the Power Solutions market to grow at 5-6% per annum, with gas growing faster than diesel.“

Bisher ist Aggreko stark horizontal gewachsen und hat immer noch viele Möglichkeiten in den EM zu wachsen. Gerade in Asien ist man nur wenig vertreten. Durch die Erweiterung des Portfolios um mobile Kühltechnik, Klimaanlagen und Heizungen, ergibt sich weiteres Wachstumspotential. Dagegen steht aber der hohe Wettbewerbsdruck, vor allem in den entwickelten Ländern.

Daneben dürfte sich die Stabilisierung der Rohstoffpreise positiv auf die Zahlungsfähigkeit der Kunden auswirken. Allerdings kann sich dies noch etwas hinziehen, bis die Staatshaushalte stabilisiert sind und die privaten Firmen wieder vermehrt investieren. Somit würde ich für 2016 und 2017 nicht mit viel besseren Zahlen rechnen. Der Boden könnte aber inzwischen erreicht sein.

Ob man wie anvisiert weiter wachsen kann bleibt für mich unklar.

Kurz- bis mittelfristig:

Nach dem Aufbau der Finanzschulden und der geringeren Gewinne in den letzten Jahren würde ich erst mal eine Konsolidierung erwarten. Der FCF war im 1. Halbjahr 2016 sogar negativ. Alles spricht erst mal für eine Reduzierung der Schulden und der Capex. Die Dividende sehe ich dabei nicht in Gefahr. Dafür generiert man nach wie vor noch genug Geld bzw. könnte die Schulden auch noch temporär weiter erhöhen.

Langfristig:

Aggreko ist recht stark in seinen Absatzmärkten aufgestellt. Aber man muss ständig mit den technischen Fortschritten der Konkurrenz mit halten. Sicher dürfte nicht nur das Vertriebsnetz und die niedrigeren Produktionskosten einen Vorteil ergeben. Auch die konservativere Finanzierung verschafft in Zeiten des Abschwungs die nötige Flexibilität. Zumindest mit dem gesamten Marktwachstum sollte man mithalten können.

Um auf den Titel des Artikels zurück zu kommen: Ich halte Aggreko nur teilweise für ein quality investment. Dafür spricht das weltweite Vertriebsnetz, die hohe Kundenzufriedenheit, die niedrigere Kostenstruktur und die starke Marke. Dagegen spricht der hohe Wettbewerbsdruck, das Kapital-intensive und teilweise zyklische Geschäftsmodell. Allerdings könnte Aggreko einen echten Burggraben bekommen, falls man mit der Zeit einen höheren Marktanteil oder einen Markt mit weniger Konkurrenz/Volatilität erobert. Für kleine d.h. lokale Anbieter ist es jetzt schon unmöglich und auch nicht empfehlenswert mit Aggreko in nennenswerte Konkurrenz zu treten. Echte Gefahr droht nur von Firmen mit einem weltweiten Vertriebsnetz, von denen ich hier einige erwähnt habe.

Im März soll der Gesamtjahresbericht für 2016 heraus kommen. Dann wird sich zeigen, ob noch mehr Forderungen abgeschrieben wurden, als im Vorjahr.

Bewertung

Eine Bewertung ist ein wenig eine Mischung aus den beiden Geschäftseinheiten. Die BU rental solutions liefert verlässliche Einnahmen, wächst aber dafür langsam. Auf der anderen Seite ist die BU power solutions welche zwar mehr wächst bzw. mehr Wachstumspotential hat, aber dafür auch weniger zuverlässig Gewinne abwirft (Abschreibung von Forderungen).

Trotz einiger Vorteile für Aggreko sehe ich keinen Grund einer überschwänglichen Bewertung. Die hohen aufgetürmten Forderungen und die bisherigen Abschreibungen sind eher eine Warnung.

Zu aller erst möchte ich eine KGV Bewertung vor nehmen.

Sockel-KGV 7,5
Individualität -0,5 Forderungs-Abschreibungen/Länderrisiko (z. B. Krieg im Yemen, Zahlungsprobleme mit Argentinien, Venezuela etc.)
Finanzielle Stabilität 2,0 Robuste Bilanz; gute Margen trotz Krise; aber Gewinne und Investitionen teilweise zyklisch
Marktposition 1,5 Marktführer; Starkes Vertriebsnetz; eigene Produktion; hoher Wettbewerb; schwacher Burggraben
Rentabilität 1,5 Sehr rentabel; ungehebelte EK-Rendite meist >10%; kapital-intensives Geschäftsmodell
Wachstum 0,5 Durchschnittliches Gewinnwachstum 3,5% p.a. von 2008-2015; Firmen-Ziel Wachstum 2-6% p.a.
Gesamt / faires KGV 12,5

In der Vergangenheit lag das KGV deutlich darüber. Während den Jahren des starken Wachstums sogar merklich über 20. Dafür sehe ich aber keinen Grund, solch einen hohen Aufschlag zu bezahlen. Vermutlich wird das KGV für 2016 auch sehr hoch liegen, da die Gewinne stark zusammen geschmolzen sind.

Bei den zukünftigen Gewinnen muss die zyklische Natur und der zunehmende Wettbewerbsdruck berücksichtigt werden. Im Durchschnitt der letzten 8 Jahre hat Aggreko 204 Mio. Pfund Gewinn erwirtschaftet. Das sollte die nächsten Jahre auch mindestens möglich sein. Allein die BU rental solutions erwirtschaftet über 100 Mio. Pfund Gewinn pro Jahr. Der aktuelle Rohstoff-Bärenmarkt ist einer der härtesten der letzten 10 Jahre, so dass man die gefallenen Umsatzrenditen und das fehlende Umsatzwachstum nicht überbewerten sollte. Sobald sich die Nachfrage aus dem Rohstoffsektor erholt, werden auch Umsätze und Umsatzrenditen wieder steigen. Eine Umsatzrendite von 15% bei 1,6 Mrd. Pfund Umsatz würden 240 Mio. Pfund Gewinn bedeuten.

Nimmt man die 3,5% Gewinnwachstum als Grundlage, die ja trotz der Krise erreicht wurden, so ergibt sich folgende Bewertung:

Szenario Aktuelles Niveau halten Turnaround Rohstoffsektor
Gewinn p.a. 204 Mio. 240 Mio.
Nach 5 Jahren Gewinnwachstum 242 Mio. 285 Mio.
KGV fair 12,5 12,5
Marktkapitalisierung fair 3.029 Mio. 3.564 Mio.
Wert je Aktie 11,83 Pfund 13,91 Pfund
Sicherheitsmarge 40% 40%
Kaufenswert bis ca. 7,10 Pfund 8,35 Pfund
Aktueller Kurs 9,3 Pfund 9,3 Pfund

In der DCF komme ich auf einen recht ähnlichen Wert von 13,5 Pfund je Aktie, wo auch ein wenig Schuldenrückführung eingerechnet ist. Unter Berücksichtigung der Sicherheitsmarge wäre ein Preis bis etwa 8,1 Pfund als attraktiv anzusehen.

Leider hat sich der Kurs schon etwas von seinem Tief erholt, wo die Bewertung kurzzeitig interessant war. Also bleibt aktuell nichts weiter zu tun als abzuwarten.

Wichtiger Hinweis

Leser sind angehalten alle Fakten selbst zu überprüfen und sich ihre eigene Meinung zu bilden. Der hier präsentierte Artikel ersetzt nicht die eigene Unternehmensanalyse.

 

5 Gedanken zu “Aggreko – ein quality investment?

    • Danke!
      Kommt drauf an wie man die Wettbewerbssituation und den Rohstoff-turnaround einschätzt. Ich habe den aktuellen Umsatz genommen um konservativ zu schätzen. Dieser würde natürlich deutlich steigen, wenn in den EM die Produzenten für ihr Öl, Gold, Kupfer etc. deutlich mehr Geld bekommen. Da die Kosten für den Strom Teil der Opex sind, müssten die Produzenten nicht mal große Gewinne machen. Es reicht wenn mehr Projekte begonnen werden, wo Aggreko die Generatoren stellen kann. Bei 20% mehr Umsatz wären das 288 Mio. Gewinn.
      Wer die Wettbewerbssituation sicherer einschätzen kann, kann auch die Sicherheitsmarge etwas senken. In beiden fällen wäre möglicher weise der aktuelle Einstiegskurs auch noch ok.

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