Bye Bye Goldminen

Liebe Leser,

nach dem ich die letzten Jahre bei Goldminenaktien auf der Käuferseite aktiv war, habe ich Mitte August den Großteil meiner Bestände auf den Markt geworfen. Das waren Yamana Gold (AUY), Buenaventura (BVN), Teranga Gold und Barrick Gold (ABX). Nach der Zinsanhebung durch die Fed, im Dezember letzten Jahres, war es zu einer kleinen Goldpreisrallye und damit stark gestiegenen Aktienkursen gekommen. Vor der Zinsanhebung war Mr. Markt noch neurotisch depressiv gegenüber Rohstoffen und Bergbaukonzernen eingestellt. Doch plötzlich war die Neurose verflogen und alle wollten wieder kaufen. Als ob alle Marktteilnehmer, an der Startlinie stehend, nur auf den Startschuss gewartet hätten, kletterten die Kurse innerhalb eines halben Jahres steil nach oben. Aktien die noch einen Monat vorher verschenkt wurden, schafften plötzlich mühelos ein bis zwei Verdopplungen. So verrückt kann Börse sein! Von effizienten Märkten sind wir (zum Glück) Lichtjahre entfernt.

Wegen der gestiegenen Kurse sind die Aktien aber auch nicht mehr so attraktiv. Zwar spricht nach wie vor vieles für einen eher weiter steigenden Goldpreis, als dagegen. Aber das wäre reine Spekulation. Also bleiben nur die Fundamentaldaten, wie z. B. cash flows. Zum Zeitpunkt des Verkaufs dachte ich mir, dass sich trotz des schwierigen Umfeldes sicher auch andere Investments mit günstigeren Bewertungen und weniger Risiko finden lassen würden. Einige hatte ich bereits gefunden, wofür ich mehr cash brauchte. Außerdem ließ sich so der aufgelaufene Gewinn vor einer möglichen Korrektur sichern. Denn die kam dann tatsächlich gleich im Anschluss.

Die Bewertungen (1. Halbjahr) der Branche sahen zum Zeitpunkt des Verkaufs so aus:

ABX AUY BVN Teranga

Gold

Primero

Mining

GG NEM Rand

gold

KCV 26,0 16,7 18,7 7,3 22,9 56,8 18,6 52,7
KBV 3,5 1,1 1,2 0,7 0,5 1,2 2,1 3,1
KFCFV 55,8 46,5 45,8 21,4 -11,9 -259 34,2 96

Das erste Quartal war zwar preislich gesehen besonders schlecht. Somit dürften die Gewinne und cash flows selbst bei gleich bleibendem Gold-, Silber- und Kupferpreisen noch anziehen. Dafür dürften aber auch mit der Zeit wieder die Kosten steigen. Die Kostensenkungen waren vielleicht nicht immer nachhaltig. Aber dazu später mehr.

Bewertungen (1. Halbjahr) alternativer Investments (Auswahl), die es dieses Jahr in mein Depot geschafft haben:

Firma A Firma B Firma C Firma D Firma E Firma F
KCV 11,3 21,9 29,7 8,8 14,7 12,9*
KBV 6,4 0,9 1,84 1,3 0,86 5,1*
KFCFV 11,8 35 977 11,0 29,4 16,0*

*9 Monate, GJ endet in Q3

Mit dem Verkauf sinkt der bereits vorher reduzierte Goldminenanteil am Depot von ca. 2/5 auf nur noch 1%. Man könnte vielleicht meinen, dass es unmöglich ist bei den hohen Börsenständen noch gute Investments zu finden. Erstaunlicherweise komme ich selbst in diesem Jahr auf 10 Neuanlagen. Und auch die riesige Berkshire Hathaway hat mit Phillips 66 und Apple noch neue Investments gefunden. Kriselnde Branchen und Unternehmen gibt es zum Glück immer wieder. In Zeiten von fehlenden Zinsen und steigenden Gebühren hat man ohnehin keine Wahl mehr, als sich auf die beschwerliche Suche nach ein wenig Rendite zu begeben.

Über meinen Verkauf von Lake Shore Gold und Iamgold hatte ich bereits berichtet. Heute geht es um die anderen 3 hier vorgestellten Werte: Yamana Gold, Buenaventura und Teranga Gold

Yamana Gold

Als ich begann in Yamana Gold zu investieren, war noch nicht absehbar, dass es der härteste Bärenmarkt seit Jahrzehnten werden würde. Die meiste Zeit über hat sich das Management gut geschlagen. Ich habe hier schon über die wichtigsten Meilensteine berichtet. Der Kauf der Canadian Malartic Mine von Osisko, zusammen mit Agnico Eagle Mining, die Übernahme von MEGA Precious Metals Inc. und der Zukauf von Malartic CHL Projekt von Abitibi Royalities waren wichtige Ereignisse. AUY hat stetig das Portfolio schwerpunktmäßig auf Minen und Projekte in Nordamerika ausgebaut und die Produktion gesteigert. Auch hatte man die Kosten im Griff und ist einer der Kosten-günstigeren Produzenten. Die AISC auf by-product Basis lagen etwas über 800, so dass eine gute cash-Marge blieb. Für das erste Halbjahr 2016 lagen die co-product AISC bei 868 $/Uz. Somit hätte man auch ohne die Silber- und Kupferproduktion noch eine auskömmliche Marge. Die Produktion stieg über die Jahre an, insbesondere wegen des Zukaufs der Canadian Malartic Mine. Dazu hat auch die etwas bessere Performance von Brio Gold beigetragen, die ursprünglich an die Börse sollten. Mit der Fertigstellung von Cerro Morro würde die Produktion dann noch mal etwas steigen.

Q2 2016 2015 2014 2013
Produktion in GEO 313k 1,38 Mio. 1,33 Mio. 1,14 Mio.
AISC 664 $/Uz 840 $/Uz 807 $/Uz 814 $/Uz

yamana_canadian-malartic_en Bilder: Canadian Malartic, Yamana Gold

Bis zum Verkauf war eigentlich nur unklar, ob Yamana genug Geld verdienen würde, um den Bau von Cerro Morro finanzieren zu können. AUY ist nicht besonders teuer bewertet gewesen. Aber durch die Minen in Brasilien, Mexiko und Argentinien gibt es nicht unerhebliche Risiken, welche einen Bewertungsabschlag rechtfertigen. Ich hatte zwar gehofft, dass AUY noch etwas mehr steigt. Am Ende kann ich aber trotzdem ganz zu Frieden sein. Denn in den letzten Monaten gab es ein paar negative Überraschungen.

1. Verkauf von Mercedes

Eigentlich gehörte die Mercedes Mine, in Mexiko gelegen, zu den core assets von AUY. Trotzdem hatte man diese überraschend verkauft. Angeblich um mit dem Erlös die Schulden zu reduzieren. Warum man dafür aber ein core asset unter Buchwert verkauft bleibt mir bis heute unklar. Es gibt keine Not schnell an Geld zu kommen. Die Schulden sind langfristiger Natur und die Kreditlinie ist unangetastet. Nach dem wieder gestiegenen Interesse an Gold und Goldminen hätte man besser mit Brio Gold einen erneuten Börsengang versuchen sollen. Von dem Erlös aus dem Mercedes-Verkauf kann man etwa 10% der Schulden tilgen. Immerhin reduziert sich so auch die Abhängigkeit von Südamerika.

2. Agua Rica

Das Südamerika seinen Ruf weg hat, kommt nicht von ungefähr. Gleich nach dem Verkauf von Mercedes wurde bekannt, dass ein kommunales Komitee den Bau der Übertage-Mine Agua Rica verhindern will. Agua Rica ist für Yamana ein sehr bedeutendes Projekt. Dort liegen riesige Mengen Gold, Silber, Kupfer und Molybdän im Boden. Würde Agua Rica gebaut werden, stellt es alle anderen Minen von AUY in den Schatten. Allerdings wäre ein Misserfolg auch sehr negativ. Yamana hat bereits die Genehmigungen um dort zu bauen. Sollten diese annulliert werden, verliert Yamana einen bedeutenden Teil seiner Ressourcen und müsste 1,1 Mrd. USD abschreiben. Das Gearing würde dann von 32% auf über 40% steigen.

3. Goldraub

Als ob das nicht schon genug wäre, zieht Yamana noch mehr Pech an. Vor kurzem wurde bekannt, dass eine Gruppe rund 2.000 Uz an Gold (2,6 Mio. $), aus der Jacobina Mine in Brasilien, gestohlen hat. Der Verlust ist zwar minimal, zumal man gegen so etwas versichert ist. Dennoch zeigt es die Risiken von Südamerika. Insbesondere in Mexiko kommt es immer wieder zu bewaffneten Überfällen und Entführungen. Besonders motivierend wirkt so etwas nicht auf die Minenarbeiter. Vielleicht hat das Management deshalb beschlossen Mercedes zu verkaufen.

Ich halte Yamana nach wie vor für ein gutes Investment, sofern der Preis stimmt. Meine ursprüngliche Schätzung des fairen Wertes lag bei einem KBV von 1,2 – 1,5 und einen KCV von 13-17. Das liegt in etwa dort, wo ich Yamana veräußert habe. Allerdings lag meine Kursschätzung von 11 bis 14 $ auch doppelt so hoch, wie ich am Ende realisieren konnte. Steigt der Goldpreis um weitere 200 $/Uz, wären 11 $/Aktie aber durchaus möglich. So viel würde ich aber natürlich niemals bezahlen.

Compania de Minas Buenaventura

Wie Yamana so hatte auch BVN unter den stark gefallenen Preisen zu leiden. Da BVN aber unverschuldet in die Krise gestartet ist, hatte man hier null Risiko im Bezug auf einen default. BVN konnte zusammen mit seinem JV Partner Cerro Verde fertig ausbauen und damit den Wert des Unternehmens erheblich steigern. Mit dem Ausbau von Cerro Verde hat man seit diesem Jahr nun auch einen starken Hebel auf den Kupferpreis. Auch baut man an weiteren Projekten, um die Produktion langfristig aufrecht erhalten zu können.

buenaventura_mapa-operacoes_20150623_en

Einzig die Kosten konnten nicht so recht stabil gehalten werden. In 2015 sind die Kosten kurzfristig stark gestiegen, z. B. wegen eines Ausfalls einer Erzmühle bei El Brocal. Und da liegt auch das grundlegende Problem bei den Kostensenkungen. Alle Produzenten machen einen guten Job, die Kosten entsprechend den Rohstoffpreisen anzupassen. Einige der Maßnahmen sind sicher nachhaltig (z. B. geringerer Wasserkopf in der Verwaltung). Nur liegt auch die Gefahr darin, dass Mensch und Maschine auf Verschleiß gefahren wird. Durch das Auslassen von regelmäßigen Wartungszyklen kann man kurzfristig Zeit und Geld sparen. Teile werden dann nur ausgetauscht, wenn diese wirklich kaputt sind. Dafür erhöht sich aber auch das Risiko, dass mitten im operativen Betrieb alles still steht, weil irgend wo in der Prozesskette eine wichtige Komponente streikt (z. B. eine Erzmühle oder wie bei Barrick Gold gleich zwei defekte Motoren für die Sauerstoffzufuhr). Ich gehe daher davon aus, dass bei steigenden Preisen auch die Kosten wieder etwas anziehen werden. Weil dann wichtige Wartungen und Käufe neuer Maschinen nachgeholt, sowie die Verträge der Arbeitnehmer nachverhandelt werden. Noch können sich die Aktionäre aber über eine sehr gute Marge freuen.

Q2 2016 Q1 2016 2015 2014 2013
Goldproduktion BVN 175k Uz 172k Uz 759k Uz 846k Uz 895k Uz
Silberproduktion BVN 5,6 Mio. Uz 5,3 Mio. Uz 22,3 Mio. Uz 19,7 Mio. Uz 18,9 Mio. Uz
AISC Gold BVN 610 $/Uz 728 $/Uz 1.032 $/Uz 843 $/Uz

Umso verrückter war die Situation Ende 2015, wo die Aktien von BVN unter dem Wert der börsennotierten JV gehandelt wurden. Am Ende hatte man hier nicht nur ein geringeres operatives Risiko, sondern bekam auch noch die Aktien geschenkt. Eigentlich müsste man in dem Zusammenhang eher von Spendern und Empfängern sprechen, als von Verkäufern und Käufern.

Inzwischen hat sich die groteske Situation aufgelöst und auch der Bewertungsabschlag zu den anderen Konkurrenten hat sich verringert. So wie es aussieht wird BVN dieses Jahr auch erst mals wieder eine Dividende zahlen, nach dem die beiden Vorjahre zu schlecht ausgefallen waren. Im Gegensatz zu Yamana kann man neue Projekte auch noch mit mehr FK finanzieren. Potential für neue Projekte hat man mehr als genug.

BVN ist gut geführt und würde sich auch für eine etwas längere Haltedauer eigenen. Der Kupferpreis scheint aktuell seinen Boden gefunden zu haben und BVN würde von steigenden Preisen gut profitieren können. Trotzdem habe ich bei der Bewertung lieber meine Gewinne mit genommen. Sollten die Kupferpreise anziehen, habe ich immer noch u. a. Teck Resources und Lundin Mining im Depot. Diese beiden Unternehmen habe ich hier ebenfalls schon vorgestellt.

Teranga Gold

teranga_sabodala-gold-mine Bild: Sabodala Gold Mine, Teranga Gold

Schaut man sich die Bewertung von Teranga zum Verkaufszeitpunkt an, dann stellt man fest, dass Teranga trotz Kursverdopplung immer noch viel zu billig ist. Die gleichen Bewertungen wie die Konkurrenz wird Teranga wahrscheinlich nie erreichen. Dafür ist die Marktkapitalisierung zu klein und der Produktionsstandort Somalia bei vielen Investoren zu unbeliebt. Trotzdem beurteile ich das Unternehmen noch als günstig und mir gefällt das Projekt. Bei den Kosten hat man auch einen guten Job gemacht, wenn auch deutlich weniger massiv wie andere Produzenten. Der Produktionsausblick bis 2020 verspricht auch etwa ein Kostenniveau von etwas über 900 $/Uz. Hohe Margen dürften hier eher nicht zu erreichen sein. Auch muss man Abwegen ob die häufigen kleinen Aktienverwässerungen so hilfreich sind. Dafür gibt es gute Wachstumsaussichten und ein mäßiges operatives Risiko. Mit dem Zukauf von Gryphon Minerals besitzt man jetzt auch noch ein Projekt in Burkina Faso. Auch hier nehme ich lieber erst einmal meine Gewinne mit und behalte das Unternehmen auf meiner watchlist.

2016 H1 2015 2014 2013
Gold-Produktion in Uz 123k 182k 212k 207k
AISC 891 $/Uz 965 $/Uz 865 $/Uz 1.033 $/Uz

Fazit

Ich verstehe die Abneigung vieler Investoren gegenüber zyklischen (Rohstoff-)Unternehmen. Die Kursschwankungen gleichen manchmal dem Tanz auf einem aktiven Vulkan. Für die vielen Nachkäufe, die nötig werden, braucht man tiefe Taschen. Bei Yamana Gold war mein erster Kauf etwas unglücklich gewählt. Dennoch bieten die gefallenen Kurse auch eine immer größere Sicherheitsmarge, so dass das Chancen-Risiko-Verhältnis sehr attraktiv wird. Damit verschwindet auch ein Großteil des Risikos. Die Gefühle, welche mit solchen Investments bzw. Kursschwankungen verbunden sind, bleiben natürlich bestehen. Egal wie hoch die Sicherheitsmarge ausfällt.

Yamana BVN Teranga Lake Shore Gold Iamgold Gesamt

(inkl. nicht vorgestellte Firmen)

Rendite insgesamt 29,5% 101,8% 107,4% 24,0% 23,5% 53,3%
Rendite p.a. 17,2% 54,5% 49,1% 93,2%* 11,9% 29,3%

* Haltedauer unter einem Jahr

Mit dem Ergebnis bin ich ganz zu Frieden. Das Investment in Iamgold war wegen des schlechten Managements ein Fehler. Und mein erster Einstiegskurs bei Yamana war im Nachhinein gesehen ungünstig gewählt. Ein Jahr länger warten hätte hier nicht geschadet. Aber dies ist hinter her leicht gesagt. Nicht jeder Bärenmarkt muss zwingend in so einer absurden Bewertung enden, wie wir sie 2015 gesehen haben.

Über die Ergebnisse meiner anderen Rohstoffaktien werde ich zu gegebener Zeit natürlich auch berichten.

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