Iamgold verkauft

Sehr geehrte Leser,

im Juni 2014 hatte ich Iamgold (IAG) vorgestellt und im Mai diesen Jahres erfolgte nun der Verkauf. Bereits im September 2015 hatte ich meine Meinung zum Unternehmen geändert. Die anhaltende Pannenserie um die neue Westwood Mine und die wenig vertrauensbildenden Aussagen des Managements ließen das Investment dann doch fraglich aussehen. Den steigenden Goldpreis wollte ich aber noch mitnehmen und so erfolgte erst jetzt der Ausstieg. Zumindest teilweise war das Investment erfolgreich. Aber der Reihe nach…

Die Gründe für den Verkauf

Zur Erinnerung hier noch einmal die Gründe für den Kauf:

  • die neue Westwood Mine sollte zu niedrigen Kosten produzieren
  • die Durchschnittskosten fallen durch Stilllegung teurer Minen und Kostenreduzierungen
  • starke Bilanz

Westwood

Bild-Quelle: IAG Homepage

Was die neue Mine angeht so haben sich meine Erwartungen nicht erfüllt. Durch zwei Gesteinseinbrüche ist die Produktion zeitweilig ins Stocken geraten und hat die Produktionskosten in die Höhe schnellen lassen. Anfangs hat das Management noch beschwichtigt, man hätte alles unter Kontrolle und ein kompetentes Team vor Ort. Aber offenbar war das nur Sand für die Augen der verbliebenen Aktionäre. Nach dieser Pannenserie holte man sich Hilfe von außerhalb und musste den Aktionären reinen Wein einschenken. Im Januar diesen Jahres kam dann der neue Minenplan heraus und der hatte es in sich. Es muss einiges umgebaut werden und so wird voraussichtlich Westwood erst 2019 die volle Produktionskapazität von 210.000 Uz Gold erreichen. Auch die Kosten sind deutlich höher als ich erwartet hätte. Die AISC über das gesamte Minenleben wurden auf 804 USD/Uz geschätzt, bei aber nur 183.000 Uz. Bis 2019 werden die Kosten natürlich deutlich höher ausfallen. Dazu kommt dass für die Umbauarbeiten allein in diesem Jahr 65 Mio. USD fällig werden, um die Fehler der Vergangenheit aus zu bügeln (insgesamt ca. 145 Mio. USD). Von den 180 Mio. USD Abschreibungen im letzten Jahr auf Westwood einmal ganz zu schweigen.

Ehrlich gesagt bin ich verwundert über die sehr schlechte Performance von Westwood. Einer seits wirbt das Management mit seinem Flaggschiff. Was auch nicht weiter verwunderlich ist, da die Goldgrade mit bis 11 g/t dort sehr hoch sind und Westwood eine der kostengünstigsten Minen werden soll. Aber auf der anderen Seite ist diese Werbung auch sehr irreführend. Die Reserven haben „nur“ 7 g/t, da der Großteil den Ressourcen zu zu schreiben ist. Und genau jene Ressourcen sind es, die mit 11 g/t geschätzt werden. Dazu kommt, dass man wohl anfangs die Komplexität der Geologie und die Brüchigkeit des Gesteins unterschätzt hat.

Ob Westwood wie geplant 2019 produzieren wird, steht in den Sternen. Das Risiko erneuter Gesteinsbrüche ist auch nach Umbau- und Sicherungsarbeiten nicht ganz gebannt. Bricht einmal so ein Stollen ein, wird es schnell sehr teuer. Selbst wenn niemand verletzt oder gar getötet wird, könnten die Behörden die Mine still legen, bis die Ursache geklärt und die Mängel abgestellt sind. Außerdem versperrt ein verschütteter Stollen ggf. den Zugang zu anderen Bereichen. Das Material muss erst entsorgt werden, bis die Produktion weiter laufen kann. Ich persönlich ziehe es vor nicht bis 2019 zu warten, ob aus der Erfolgsstory noch etwas werden könnte. Sollte es doch noch klappen könnte Iamgold 2019 mit Westwood ca. 84 Mio. cash vor Zinsen und Steuern einnehmen.

Durchschnittliche Produktionskosten

Der zweite Kaufgrund wegen sinkender Durchschnittskosten hat sich auch nicht erfüllt. Iamgold hat immer noch AISC über 1.100 USD/Uz und damit eine der höchsten Kosten in der Branche. Selbst Goldfields produziert etwas günstiger. Auf Grund von erneuten hedging-Verlusten sind die Kosten sogar 2015 noch zum Vorjahr gestiegen. Kostenreduzierungen sehen anders aus.

All zu viel Hoffnung sollte man sich auch nicht machen. Iamgold hat offenbar bereits das technische know how voll ausgeschöpft. Auch Rosebel und Essakane werden über ihre Lebensdauer hinweg um die 950 USD/Uz an Produktionskosten auf weisen. All zu viel kann Westwood hier nicht heraus reißen. Mittelfristig hat IAG auch nichts was man günstig in Produktion geben könnte. Auf Cote Gold hat man letztes Jahr 400 Mio. USD abgeschrieben, da diese potentielle Mine nur bei höheren Goldpreisen profitabel wäre. Aktuell liegt das Projekt auf Eis. Auch Sadiola in Mali ist nahezu erschöpft. Um hier weiter produzieren zu können, müssten die Anlagen von weichem auf hartes Gestein umgestellt werden. AngloGold Ashanti (41% Anteil) ist davon wenig begeistert. Und so ist auch hier unklar wie es weiter gehen wird.

Bild-Quelle: IAG Homepage, Sadiola Goldmine

In diesem Zusammenhang ist es ein Hohn für die Aktionäre, wenn nach einem Rekordverlust von 755 Mio. USD und gestiegenen Kosten folgendes von CEO Letwin verkündet wird:

Our performance was strong in 2015. Essakane had another record year. We met overall guidance, improved our cost structure, and maintained a strong balance sheet. The industry continues to operate against a backdrop of economic uncertainty, yet has shown that it can optimize performance under tough conditions. We are confident that we can build on these achievements and have lowered our cost guidance for the second year in a row.“

Selbst wenn man das finanzielle ausblendet, auch die Produktion liegt etwas unter Vorjahresniveau. Wo ist hier die starke Performance?

Starke Bilanz

Der letzte Kaufgrund war die starke Bilanz. Zum Kaufzeitpunkt zeichnete sich ein Verkauf der Niobium-Mine in Kanada ab. Das hat auch soweit geklappt und ordentlich cash in die Kasse gespühlt. Außerdem hatte ich in meiner Analyse auf den hohen Bestand an Goldbarren hin gewiesen, den man nur zu Herstellungskosten bilanziert hatte. Auch wenn Iamgold einiges an Geld verbrannt hat, so ist noch ein ansehnlicher Cash-Berg von 660 Mio. USD vorhanden. Der schrumpft allerdings langsam, ohne das ein Ergebnis auf der Einnahmenseite zu bemerken wäre. Das Geld aus dem Verkauf der Niobium-Mine ist noch da, wurde aber nicht investiert. Wünschenswert wäre es gewesen, wenn man die absurd niedrigen Bewertungen Ende letzten Jahres genutzt hätte. Es gab viele Gelegenheiten Minen von Konkurrenten zu kaufen und auch viele Junior-Produzenten kämen als billige Übernahmekandidaten in Frage. Immer hin hat Iamgold den gestiegenen Goldpreis in diesem Jahr genutzt um die Goldbarren zu verkaufen. Das brachte einen netten einmaligen Gewinn von 73 Mio. USD in Q1. Aber damit ist dieser versteckte Wert nun auch geborgen.

Zusammenfassung

Grundsätzlich hat IAG nach wie vor eine starke Bilanz und bei aktuellen Goldpreisen nichts zu befürchten. Sollte der Goldpreis aber dauerhaft unter 1200 abrutschen, wird IAG wieder Geld verbrennen, während andere noch etwas Geld verdienen. Um so erstaunlicher dass die IAG Anleihe bei ca. 88% notiert (knapp 11% p.a.), während man von den Aktionären noch mal 30 Mio. USD einsammeln konnte (für 2,525 USD/Stück). Wozu habe ich auch nicht ganz verstanden. Für die Westwood Capex ist auch so noch genug cash vorhanden, selbst wenn man die reservierte Summe aus dem Niob-Verkauf weg lässt. Und wieso das Risiko der Aktie eingehen, wenn die Anleihe bei moderatem Risiko gute Zinsen abwirft? Abgesehen davon gibt es Minenfirmen mit weit aus geringeren Kosten, die tatsächlich Geld verdienen. Einige davon habe ich hier vorgestellt.

Meiner Ansicht nach ist es das Risiko jetzt IAG Aktien zu kaufen nicht mehr Wert. Das Management ist nicht vertrauenswürdig und der Kurs hat sich fast verdreifacht. Die IAG Aktie hängt wegen fehlender operativer Verbesserungen jetzt völlig vom Goldpreis ab. Ich nehme daher meine Gewinne mit. Mit rund 24% für knapp 2 Jahre ist das Ergebnis nicht berauschend. Angesichts der Kapriolen hätte es aber auch schlechter enden können.

Was kann man daraus lernen?

1. Ein kompetentes und vertrauenswürdiges Management ist wichtig

Es gibt zwar einfachere Geschäftsmodelle, aber ein gutes Management ist meiner Meinung nach immer wichtig. Egal ob man core, quality oder income Investing verfolgt. Mit einem schlechten Management können auch robuste Firmen scheitern oder zumindest an Wert verlieren. Hier stimme ich im übrigen nicht mit Buffett überein. Warren Buffett hatte einmal verlautet:

„Investiere nur in ein Unternehmen, dass auch ein Dummkopf führen könnte. Denn früher oder später wird genau das passieren.“

Selbst bei einem simplen Geschäftsmodell reicht eine Macho-Übernahme, um die Bilanz zu ruinieren. Oder man denke nur einmal an die gescheiterten deutsch-chinesischen Unternehmen.

2. buy low, sell high funktioniert

Auch wenn IAG diverse Probleme hat, war das Unternehmen letztes Jahr absurd niedrig bewertet. Hätte ich nicht das Vertrauen ins Management verloren, hätte ich nachgekauft und damit meinen Einstandskurs noch einmal stark senken können. Aber auch so hat es sich rentiert, billig Minenaktien zu kaufen. Auch wenn das viele Investoren erst jetzt verstanden haben.

3. Geduld haben

Jedes Investment erfordert Geduld. Unternehmen können ihre Probleme nicht an einem Tag lösen. Egal ob diese Probleme interner oder externer Natur sind. Die nötigen Gegenmaßnahmen brauchen Zeit zum „wirken“ und ein gutes/schlechtes Quartal ist wenig aussagekräftig.

Das gilt auch für den Kauf- und Verkaufszeitpunkt. Ich hätte auch letztes Jahr mit gut 50% Verlust verkaufen können, als die gesamte Minenbranche völlig zerbombt am Boden lag. Statt dessen habe ich abgewartet, bis der Kurs in etwa den inneren Wert reflektiert.

 

Hinweise in eigener Sache

Trotz sorgfältiger Prüfung meiner Investition kann ich nicht ausschließen dass sich ein Fehler eingeschlichen hat. Alle Leser sind angehalten alle Fakten zu prüfen und sich ihre eigene Meinung zu bilden.

 

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