BVN – Alternative Bewertung

Sehr geehrte Leser,

den Goldproduzenten BVN (Compania de Minas Buenaventura) hatte ich hier bereits vorgestellt und bewertet. Bei meiner damaligen Bewertung hatte ich den fairen Wert auf 30 bis 35 USD je Aktie geschätzt. Inzwischen hat das Unternehmen selbst in einer aktuellen Präsentation auf die massive Unterbewertung hin gewiesen. Wo stehen wir also heute,  über einem Jahr später?

In der aktuellen Unternehmenspräsentation zeigt BVN auf, dass der Aktienkurs in 2015 um 56% gefallen ist. Während der Kupferpreis um 26% und der Goldpreis um 10% gefallen ist. Nun notiert auch Cerro Verde, eines der größeren Joint Ventures von BVN, an der Börse. Auch die Marktkapitalisierung von Cerro Verde ist wegen der niedrigen Kupferpreise über die Jahre gefallen. Ein interessanter Umstand ist jedoch, wie sich die Marktkapitalisierungen Ende 2015 verhalten:

Unternehmen Marktkapitalisierung
Cerro Verde, 19,6% BVN Anteil 1,2 Mrd. USD
BVN (direkte Operationen und JV) 1,5 Mrd. USD
=> BVN ohne Cerro Verde 0,3 Mrd. USD ???

Mr. Market bewertet also die gesamte BVN ohne Cerro Verde mit nur 300 Mio. USD. Wie absurd niedrig dieser Wert ist, zeigt sich allein schon an einem anderen JV – Yanacocha. Yanacocha gehört zu fast 44% BVN und schüttet dieses Jahr 300 Mio. cash Dividende an die Anteilseigner (BVN und NEM) aus. Für BVN fällt somit eine Dividende von 130 Mio. USD an. Wenn also Yanacocha nur 1 Jahresgewinn Wert wäre, müsste die restliche BVN (ohne Cerro Verde und ohne Yanacocha) nur noch 170 Mio. USD wert sein. Nun ist aber weder Yanacocha nur 1 Jahresgewinn wert noch ist BVN lächerliche 170 Mio. USD. Die Summen sind so unrealistisch niedrig, dass es Mr. Market eigentlich auffallen müsste. BVN besteht aus gut 2 Dutzend Firmen, von Minen, Ingenieursbetrieben, Joint Ventures, Energieproduzenten usw. Für 170 Mio. USD bekommt man eine kleine Goldmine oder einen Windpark, aber kein Industriekonglomerat.

Vielleicht ist Cerro Verde an der Börse überbewertet? In Zeiten niedriger Rohstoffpreise ziemlich unwahrscheinlich, dass Mr. Market bereit ist einen Aufschlag für eine Kupfermine zu bezahlen. Cerro Verde wird in naher Zukunft 100 bis 120 Mio. USD als cash Dividende an BVN bezahlen, je nach Kupferpreis. Der cash flow Multiplikator liegt also bei 12 bis 10. Zum Jahresende hin wurde die Erweiterung von Cerro Verde von 120k auf 360k TPD planmäßig vollendet. Damit steigt die Produktionsprognose für dieses Jahr auf 550 bis 600 MT Kupfer. Im Vorjahr wurden noch 247 MT (BVN Anteil 48 MT) produziert. Damit steht in Cerro Verde jetzt der größte Kupferkonzentrator der Welt. BVN und natürlich auch Freeport McMoran (Haupteigentümer von Cerro Verde) haben dadurch einen hohen Hebel auf den Kupferpreis. Bei steigendem Kupferpreis fällt ggf. nicht nur die cash Dividende höher aus, auch die Buchwerte der Beteiligungen steigen. Bisher hatten Abschreibungen auf eigene Minen und Joint Ventures das Jahresendergebnis von BVN verhagelt.

Neben Cerro Verde und Yanacocha besitzt BVN noch weitere Joint Ventures und eigene Firmen. Nimmt man nur einmal alle jene, die eine cash Dividende (in naher Zukunft) bezahlen, sieht die Rechnung wie folgt aus:

Firma Zukünftige Cash Dividende für BVN
Sociedad Minera Cerro Verde S.A.A 100 – 120 Mio. USD
Minera Yanacocha S.R.L 130 Mio. USD
Consorcio Energético de Huancavelica S.A (Huanza) 20 – 25 Mio. USD
Gesamt 250 – 275 Mio. USD

Huanza ist ein 100 MW Wasserkraftwerk, dass zu 100% BVN gehört. Setzt man für diese cash Dividenden einen Multiplikator von 10 an, erhält man für diese wenigen Firmen schon einen Wert von 2,5 bis 2,8 Mrd. USD. Umgerechnet auf die ausstehenden BVN Aktien sind das schon rund 10-11 USD je Aktie. Der aktuelle Kurs steht bei knapp 8 USD, womit die Sicherheitsmarge allein hierfür schon 25 – 40% beträgt. Diese Dividenden sind auch Teil der Berechnungsgrundlage für eine Dividende an die BVN Aktionäre.

Darüber hinaus hält BVN noch Anteile an El Brocal (56,3%), La Zanja (53,06%) und Coimolache (40,1%). Der Buchwert aller Joint Ventures betrug am Jahresende 2015 etwas über 2 Mrd. USD. Also deutlich mehr als BVN aktuell an der Börse gehandelt wird.

El Brocal ist auch an der Börse (Sociedad Minera el Brocal S.A.A.). Diese Firma hat rund 1,2 Mrd. USD EK in den Büchern stehen und notiert an der Börse bei über 800 Mio. USD. Der BVN Anteil beträgt also 680 Mio. EK-Anteil bzw. 450 Mio. USD Börsenbewertung (2-3 USD je BVN Aktie). Auch das ist weit mehr als die 300 Mio., welche Mr. Market aktuell bereit ist für eine BVN ohne Cerro Verde zu bezahlen. Auch bei El Brocal wurde der Ausbau der Produktion gegen Jahresende erfolgreich beendet. Dadurch steigt die Kupfer- und Zinkproduktion genau zur richtigen Zeit, wo die Rohstoffpreise ihren Boden gefunden haben.

Während viele andere Minenunternehmen im Bärenmarkt schrumpfen, wächst BVN auch bei den eigenen Minen weiter. Aktuell baut man am Tambomayo Projekt, das schon Ende diesen Jahres in Produktion gehen wird. In 2017 wird dann die volle Produktion von 3,5 Mio. Uz Silber und 150k bis 170k Uz Gold erreicht.

BVN ist bestens aufgestellt, mit niedriger Verschuldung und ausgeweiteter Produktion, auf die steigenden Rohstoffpreise zu reagieren.

Der Buchwert lag Ende 2015 bei knapp 3,2 Mrd. USD bzw. 12,4 USD pro Aktie. Nach über 3 Jahren Bärenmarkt und zahlreichen Abschreibungen ist das Eigenkapital als werthaltig anzusehen. Das stellt die untere Grenze für den Wert des Unternehmens dar. Je nach dem wie profitabel Cerro Verde und El Brocal nach dem Ausbau sind, lässt sich noch eine Einkommensschätzung abgeben. Ebenso sind natürlich noch die Produktionskosten von Tambomayo unbekannt.

Die nächsten Quartale werden zeigen, wie gut BVN die Kosten im Griff hat. Seit Januar hat sich der Kurs schon verdoppelt, was auf die etwas gestiegenen Rohstoffpreise zurück zu führen ist.

 

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