Value investment styles – die Wege des Value Investing

Sehr geehrte Leser,

auf Grund der Anregung eines Lesers, möchte ich heute über Value Investing im allgemeinen schreiben. Beim Value Investing gibt es viele verschiedene Stile, die alle ihre Berechtigung haben und eine friedlich Koexistenz pflegen. Sicherlich werden die meisten versuchen Warren Buffett bei der Suche nach einer neuen Wachstumsstory nach zu ahmen. Buffett ist zweifelsohne einer der bekanntesten Value Investoren. Darüber hinaus gibt es aber noch viel mehr.

Um zu verstehen wieso es verschiedene Ansätze gibt, ein kurzer Abriss was Investieren und Spekulieren ist. Zum Spekulieren gehören Marktfaktoren (z. B. Technische Analyse, Kurs-Manipulation, Psychologie) und zukünftige Unternehmenszahlen. Zum Investment gehören innewohnende Faktoren und zum Teil auch die zukünftigen Faktoren. Ganz ohne Prognosen kommt man bei der Geldanlage ohnehin nicht aus.

Zukünftige Faktoren, d. h. weiche Faktoren die den Unternehmenswert beeinflussen können sind z. B.:

  • Managemententscheidungen oder -wechsel
  • Konkurrenzfähigkeit
  • Änderungen in Margen, Umsätzen oder Kosten

Innewohnende Faktoren (intrinsic value), d. h. harte Fakten sind z. B.:

  • vergangener und aktueller Kapitalfluss, Umsatz und Gewinn
  • aktuelle Dividende
  • die aktuelle Bilanz
  • Kapitalstruktur
  • aktuelles Geschäftsmodell und Marktstellung

Daraus haben sich folgende Value Investment Stile mit unterschiedlichen Blickweisen entwickelt:

  • growth investing (Wachstum)
  • quality investing (harte + weiche Faktoren)
  • income investing (Dividende, Aktienrückkäufe, Geschäftsmodell)
  • core value investing (intrinsic value z. B. Liquidationswert, versteckte Vermögenswerte)
  • deep value investing (intrinsic value + aktive Aktionäre)

Growth investing

Bei diesem Vorgehen liegt der Fokus auf dem zukünftigen Umsatz- und Gewinn-Wachstum des Unternehmens. Bei starken Wachstumstiteln ist meist auch schon ein Premium-Aufschlag im Kurs enthalten. Trotzdem kann es vorkommen, dass ein Value Investor mehr Wachstumschancen sieht, als der Markt einpreist. Oder Mr. Market aus anderen Gründen gerade nicht bereit ist mehr Geld für eventuell zukünftig höhere Gewinne zu zahlen (z. B. Börsencrash, schrumpfende Weltwirtschaft, Gewinnmitnahmen, Quartalszahlen unter Markterwartung).

Unternehmen die stark wachsen weisen daher hohe KBV und KGV Multiplikatoren auf und müssen daher mit anderen Mitteln bewertet werden (z. B. DCF). Nachteil ist, dass Investoren hier in der Regel schon einen Aufpreis zahlen, bei dem das zukünftige Wachstum vorweg genommen wird. Kann das zukünftige Wachstum nicht wie prognostiziert realisiert werden bzw. kommen den Markteilnehmern Zweifel, fällt der Kurs in sich zusammen (ggf. bis zum intrinsic value).

Nicht verwechseln sollte man Wachstumsunternehmen mit Firmen, die bis zum Erbrechen ihre Schulden erhöhen, um (kurzfristig) mehr Umsätze und Gewinne ausweisen zu können. Oder Firmen, die kaum Gewinne machen, weil alles Geld ins weitere Wachstum fließt. Mit der Wette auf zukünftig höhere Umsätze und Gewinne geht man schon ein Risiko ein. Dazu sollte sich nicht noch ein zweites namens Überschuldung gesellen. Statt dessen sollte ein solides Geschäftsmodell die Grundlage für zukünftiges Wachstum liefern.

Bekannte Investoren sind Liyod Miller und Peter Lynch.

Quality investing

Einer der bekanntesten Value Investoren ist Warren Buffett. Sein Vorgehen gehört zu quality investing und umschließt aktuelle sowie zukünftige Unternehmens-Faktoren. Buffett stellt sicher in Unternehmen mit einem fähigen Management, einen soliden Geschäftsmodell, starker Marktposition und gutem shareholder return zu investieren.

Grundidee ist, dass bei einem Unternehmen immer weiche und harte Faktoren zusammen gehören. Ein schlechtes Management oder staatliche Eingriffe können auch ein gutes Geschäftsmodell kaputt machen. Und eine solide Bilanz ist alleine noch kein Burggraben (Konkurrenzfähigkeit).

Ein Burggraben hat ein Unternehmen z. B. durch

  • Kostenführerschaft
  • Qualitätsführerschaft
  • Technologieführerschaft
  • Marktstellung als Monopolist oder im Oligopol (Kartell)
  • staatliche Hürden, um ausländische Konkurrenten fern zu halten
  • Patente u. ä.
  • starke Kundenbindung (z. B. lang laufende Verträge, hoher Aufwand beim Anbieterwechsel, Markentreue)

Income investing

Investoren die auf ein sicheres und regelmäßiges Einkommen Wert legen, kümmern sich nicht so sehr um den aktuellen Firmenwert, im Sinne von Buchwerten. Sie setzen auf Unternehmen mit sicheren Geschäftsmodellen welche eine gute Dividendenhistorie aufweisen können. Dazu zählen auch Aktienrückkäufe, weil diese den Gewinn pro Aktie steigen lassen, selbst wenn das Unternehmen nicht mehr wächst. Income Investoren halten Aktien, Anleihen oder REIT’s wegen der Erträge und nicht wegen der möglichen Differenz zwischen An- und Verkaufskurs. Trotzdem werden auch Income Investoren irgend wann Kursgewinne realisieren können. Einfach weil Unternehmen mit einer langfristig guten finanziellen Historie auch immer mehr Käufer anlocken. Insbesondere in aktuellen Zeiten, wo als sicher geltende Anleihen keine nennenswerte Rendite mehr abwerfen.

Natürlich ist nicht jeder Dividendenaristokrat ein Value Investment. Wenn z. B. die Dividendenrendite bei 6% liegt, aber der Kurs pro Jahr um 40% fällt, hat man auch nichts gekonnt. Eine tiefere Analyse des Geschäftsmodells, der Konkurrenzfähigkeit usw. ist auch hier notwendig.

Dieser Stil lässt sich auch gut mit zyklischen Branchen kombinieren, sofern man einen Schweinezyklus ausgemacht hat. Nur muss man dann als Income Investor kaufen, wenn es gerade keine Dividende mehr gibt. Zu diesem Zeitpunkt geht es den Unternehmen dann schon sehr schlecht und viele Probleme sind bereits im Kurs eingepreist.

Core value investing

Wenn man nicht gerade an quality investing denkt, dann ist das klassische Value Investment im Bereich des Buchwertes anzusiedeln. Beim core value investing geht es genau darum. Um die aktuell vorhandenen (bilanzierten) Werte. Dabei gibt es auch hier unterschiedliche Vorgehensweisen bzw. Ansichten. Entweder man kauft Unternehmen zum/unter Liquidationswert (z. B. Net-Net) oder zumindest unterhalb des bilanzierten Eigenkapitals. Die Gründe dafür können sehr unterschiedlich sein. Beispielsweise könnte es sich um so genannte Zigarettenstummel-Investments handeln. Also Firmen die in einer Nische Gewinne machen, aber auf Grund ihrer geringen Größe, langweiligen Geschäftsmodells oder geringen/fehlendem Wachstums links liegen gelassen werden. Genauso könnten sich in Unternehmen versteckte Werte befinden, die nicht im Kurs eingepreist sind. Beispielsweise wenn eine Firma Anlagevermögen zum Anschaffungspreis, anstatt zum aktuellen Marktpreis bilanziert.

Und last but not least gibt es zyklische Branchen, die auch von Zeit zu Zeit tief unter Buchwert gehandelt werden. Einfach aus Angst, dass die Verlustserie so weiter geht bzw. die Verluste sich noch erhöhen könnten. Für solche Firmen bieten Krisen aber auch Chancen für Kostenreduzierungen, billige Zukäufe und zukünftig bessere Margen.

Wenn man nicht gerade Kleinanleger ist, kann auch mit distressed securities Geld verdient werden. Dazu werden insolvente Firmen restrukturiert (z. B. debt-to-equity-swap oder Neuverhandlung der Kreditkonditionen), bis diese wieder voll geschäftsfähig sind. Oder, solange es noch nicht zu spät ist, über eine klassische Kapitalerhöhung. Alternativ auch, in dem ein Hedge Fond die Insolvenzmasse mehrerer Firmen kauft und mit den Rosinen daraus ein neues schmiedet.

Hier besteht auch ein großer Unterschied zum quality investing. Während Buffett betohnt seine Unternehmen am liebsten ein Leben lang halten zu wollen. Müssen Core Value Investoren kurz- bis mittelfristig ihre Gewinne realisieren. Zumindest wenn das Unternehmen keine Qualitätsmerkmale aufweist und es nur um die Hebung von versteckten Vermögenswerten geht. Bei zyklischen Unternehmen können durch aus auch Qualitätsunternehmen stark in Mitleidenschaft gezogen werden und dadurch unter Buchwert notieren.

Beispiele für core value investing sind z. B. Iamgold und Teck Resources. Iamgold ist in einer zyklischen Branche aktiv und wurde als Produzent mit hohen Kosten am härtesten getroffen. Dazu kommt, dass einige Goldbarren zu Herstellungskosten anstatt zum aktuellem Marktwert in der Bilanz stehen (versteckte Werte).

Teck Resources gilt dagegen als hoch Insolvenz-gefährdet und wird deshalb mit einem hohen Abschlag zum Buchwert gehandelt.

Benjamin Graham ist bekannt geworden für seine Net-Net investments. Und Seth Klarman setzt auch heute noch auf Firmen die zum Liquidationswert gehandelt werden.

Andere Value Investoren wie z. B. Walter Schloss setzen auf gering verschuldete Unternehmen, mit einem KBV < 1 und einem Management mit hohen Aktienanteilen.

Irving Kahn kaufte sich zum niedrigen KBV in zyklische aber etablierte Branchen ein.

Deep Value Investing

Hier kommt zum core value einfach noch ein aktiver oder mehrere aktive Aktionäre dazu. Die Idee dahinter ist, dass die aktiven Aktionäre (z. B. Carl Icahn) den Value kurz- oder mittelfristig heben können. Entweder weil das Management nicht von selbst darauf kommt oder die Prioritäten anders setzt. Um Werte für die Aktionäre realisieren zu können, werden z. B. Verkäufe von assets, Ausschüttung einer Sonderdividende, Aktienrückkauf, spin-offs oder merger durchgeführt. Auch wäre es möglich, dass aktive Aktionäre auf das Management einwirken, um z. B. eine neue Strategie durchzusetzen oder Einsparmaßnahmen anzustoßen.

Bekannte Vertreter sind z. B. Carl Icahn oder Tobias Carlisle von Eyquem Investment Management LLC und Eyquem Fund LP.

Zusammenfassung

Alle Value Investing Stile setzen den Wert des Unternehmens in Relation zum aktuellen Preis. Nur gibt es eben verschiedene Blickrichtungen auf Unternehmen.

Grundsätzlich gilt alles auch für nicht-börsennotierte Unternehmen. Nur das der Preis nicht täglich öffentlich ausgehandelt wird. Außerdem erhalten die Eigentümer und potentielle Investoren nicht permanent Feedback von Mr. Market und den Finanz-Medien.

Des weiteren lassen diese Investment-Stile sowohl long als auch short Umsetzungen zu. Ein Unternehmen dass andauernd Verluste schreibt, wird bald unter seinem Buchwert gehandelt werden und bietet sich für einen short an. Dagegen wäre ein Unternehmen mit starkem Wachstum eine long Investition Wert.

Und Value Investing ist sowohl aktiv als auch passiv möglich. Entweder passiv über einen Value Investment Fond oder ETF. Oder man versucht es selbst mittels eigener Analyse oder bedient sich dem coattail investing. Beim coattail investing geht es einfach darum, die gleichen Aktien zu kaufen, die der eigene Lieblingsinvestor auch gekauft hat. Für solche Zwecke gibt es im Internet auch eigene Webseiten, die einem dabei helfen.

Jetzt kann sich jeder insgeheim fragen, welchen Investment Stil man selbst verfolgt. Auf Grund der sehr niedrigen Bewertung von Rohstoffunternehmen, bin ich aktuell stark im core value Bereich unterwegs. Gelegentlich halte ich auch Unternehmen im growth/quality investing Bereich. Je nach Marktlage muss man eben flexibel sein.

 

Der Zufall trifft nur einen vorbereiteten Geist

Louis Pasteur

13 Gedanken zu “Value investment styles – die Wege des Value Investing

  1. Hey Marfir,

    danke für die Aufschlüsselung der verschiedenen Investment Styles. Mir war das breite Spektrum vom Value Investung bis dato noch nie so wirklich aufgefallen. Vor allem hatte ich Growth und Value Investing immer als etwas Getrenntes aufgefasst. Vom Risiko her würd ich Growth Investing am höchsten einzustufen. Weil unberechenbar.

    Persönlich wende ich eine Mischung aus Core Value, Quality Investing und Quantitativen Analysen an. Wobei alle Schritte auf einander aufbauen.

    Ich glaube auch eine Mischung von verschiedenen Styles ist für viele die Lösung?

    • Hallo Arthur,
      danke für deinen Kommentar. Was davon risikoreicher ist hängt vom einzelnen Unternehmen ab. Wenn z. B. beim core value der versteckte Buchwert nicht für die Aktionäre gehoben wird, dann hat man ein Problem. Oder man verschätzt sich bei den weichen Faktoren und das quality investment wird zum ugly stock.

      Manche verfolgen recht konstant einen bestimmten Stil (z. B. Buffett, Graham). Andere Investoren sind flexibel. Je nach dem was sich eben gerade für Chancen anbieten.

  2. hallo marfir

    man sieht schon du hast wirklich ahnung von dem was du schreibst und ich freue mich auch immer wenn ich einen neuen beitrag von dir zu lesen bekomme.
    ich wollte dich mal fragen ob du dein persönliches portfolio ihrgendwo öffentlich gemacht hast.
    ich bin z.b bei wikifolio und betreibe unter cocabuffys investments mein privates depot.

    • Hallo cocabuffy,
      danke für das Lob! 🙂

      Nein mein privates Portfolio ist privat. Aber hier habe ich bereits einige meiner Investments vorgestellt und mit der Zeit werden weitere Artikel folgen. Dir fehlt wohl noch eine Investment-Idee für dein cash oder warum fragst du?
      Mit Joy Global und K+S hast du bereits 2 schöne Titel.

      • hallo marfir

        ich bin eigentlich immer auf der suche nach investment ideen,aber das hat mit meinem cashbestand nichts zu tun.ich hatte noch eine order shell aktien zu 15€ drinnen ,die mir nicht aufgegangen ist.
        wenn du dein portfolio privat halten möchtest ist das vollkommen in ordnung,es hätte mich nur interessiert welche titel du hast.
        ich freue mich trotzdem auf weitere analysen von dir,vielleicht schreibst du ja mal etwas von joy global.
        l.g cocabuffy

        • Hi cocabuffy,
          ganz einfach. Nimm 15 Rohstoffaktien, die niemand haben will + 2 bekannte Konsumgüteraktien, wo die Anleger ebenfalls skeptisch sind und schon hast du mein Depot. 😉
          Joy Global steht bereits auf meiner Watchlist. Ich vermerke es mir, mal darüber zu schreiben. Kann aber nicht sagen wann genau das sein wird.

  3. Hallo Marfir tolle Vorstellung der ValueInvestoren.

    Generell würde ich sagen, dass Growth Investing schwierig ist. Das Problem für micht ist, dass starke Wachstumswerte meist eben schon recht hoch bewertet sind. Dazu kommt, dass eben in einer Marktwirtschaften immer viele gerade in diese Wachstumsbereiche reinzukommen. Daher steigt mit hohem Wachstum oft auch die Konkurrenz und dann wird das Wachstum vllt doch nicht mehr so hoch. Fällt die Wachstumserwartung von 20% auf nur 15, kann das den Börsenkurs eben ganz schön mit runter ziehen.

    Wie geht der Spruch „ein tolles Unternehmen kann eine furchtbare Aktie sein“ oder so ähnlich 😉

    Bei Buffett denke ich, dass er sich im laufe der Jahrzehnte gewandelt hat ( bestimmt auch aufgrund der puren Geldgrößen).

    Wells Fargo in den 80ern war nicht Wells Fargo heute. Dies wird gerne vergessen.

    Die meisten der bekannten Value Investoren sind ja eben bekannd, da sie sehr reich gewurden sind. Ihr Anlagestil hat sich also wohl mit den Jahren verändert, weil zum Beispiel die klassichen Net-Nets (Unternehmen unter Buchwert, die am besten noch profitabel sind) eher bei den Nebenwerten gefunden werden und diese schlicht für Milliadäre zu klein sind.

    Marfir und ich unterscheiden uns üblich gar nicht so groß (zumindest im letzten jahr). Währen ich von besseren Zinsen ausgehe (zumindest in Übersee) setzt Marfir darauf, dass es für Rohstoffwerte nicht so schlecht kommt wie viele Anleger vermuten.

    Die Strategie also hier Werte unter dem Substanzwert zu kaufen und dann darauf zu setzen, dass der Markt diese irgendwann nicht mehr so negativ bewertet (dies wären bei Marfir leicht steigende Rohstoffpreise oder bei mir leicht steigende Zinsen).

    Ähnliche Taktik, verschiedene Branchen denke ich 🙂

    • es gibt schon noch günstige wachstumsunternehmen.
      ich habe mir heute rosenbauer ins depot gelegt.
      ein wachstumsunternehmen das noch nicht zu teuer ist.
      rosenbauer ist ein feuerwehrausrüster mit 16% weltmarktanteil.
      inhaber geführt und in einem nischenmarkt tätig ,erwirtschaftet ausserdem schöne eigenkapitalrenditen.
      im bargain magazin vom (daniel koinegg)gibts dazu eine schöne analyse.
      p.s danke marfir,bei joy global waren die zahlen der vergangenheit ausserordentlich gut und ich kann mir ehrlich gesagt im besten willen nicht vorstellen das die zukunft nur mehr schlecht wird und mein bauchgefühl sagt mir das ich bei joy global dabei bleiben soll.bis jetzt hat es sich schon ausgezahlt zu kaufen und ich freue mich auf deine analyse wann auch immer du zeit dafür hast ,danke
      l.g cocabuffy

      • Bei Rosenbauer ist nur das Problem, dass keine konstanten cash flows erwirtschaftet werden. Ansonsten auch ein solides Unternehmen mit Burggraben. Aber als Wachstumstitel würde ich das nicht gleich bezeichnen. Die Nachfrage nach Feuerwehrautos ist recht begrenzt. Kein Vergleich mit Amazon, Netflix & Co.

        Joy Global ist ein play auf eine Erholung der Weltwirtschaft. Wenn die Minenbetreiber noch mal 4 Jahre sparen müssen, dann hat Joy auch nichts mehr zu melden. Ich hoffe der Kauf war kein Bauchgefühl? 😉

    • Hi Ulrich,
      nehmen wir z. B. Netflix. Es gibt auch andere Streaming-Anbieter. Nur besteht hier die Konkurrenz in 1. Linie zu der klassischen Videothek. Erst mal können also viele Streaming-Anbieter stark wachsen, bis der klassische Filmverleih tot ist. Ein abschwächendes Wachstum stellt sich dann ein, wenn diese anfangen unter einander in den Preis- und Angebotskampf zu gehen.
      Wachstumsaktien muss man kaufen, wenn diese noch keinen Gewinn machen. Das erfordert voraus denken von vielen vielen Jahren. Wenn ein Wachstumswert zu teuer ist, dann ist es schon zu spät für einen Kauf. Das Problem ist also nicht der Preis, sondern das Erkennen von Wachstumspotentialen.

      —-
      Da ist was dran. Umso größer das Depot, umso größer müssen die Unternehmen auch sein. Und außerdem hat Buffett einen Ruf zu verlieren. Da muss jedes größere Investment 3 mal geprüft werden. 😉
      —-

      Das stimmt. Eine wirtschaftliche Erholung wäre für uns beide praktisch. Die steigenden Zinsen für die Schulden der Minen würden durch Mehreinnahmen wegen höherer Rohstoffpreise kompensiert. Allerdings gilt das nur für meine Kupferminen. Bei meinen Goldminen gilt sowohl als auch. Steigender Wohlstand in China und Indien ist für die zukünftige Nachfrage wichtiger als „german angst“. Wirtschaftliche Unsicherheiten helfen aber auch, wie man seit Jahresanfang sehen konnte.

      • Das sehe ich auch so, obwohl ich in einem Punkt Ausnahmen mache: Und zwar wenn growth und quality zusammen kommen. Dann kann es für mich durchaus ein Investment wert sein.

        Bsp.: Eine Alphabet (damals noch Google) hat definitiv einen Burggraben und wächst trotzdem und trotz der Größe beachtlich. Der Gewinn wurde innerhalb von 5 Jahren um 70% gesteigert. Priceline und Cognizant sind auch interessante Unternehmen mit growth-/quality Ansatz.

        Reines growth ist hingegen sehr schwer einzuschätzen. Bsp. Amazon, tolles Unternehmen. Als Kunde super, aus Aktionärssicht aber kein quality Unternehmen wenn man auf die reinen Zahlen schaut. Zu schwer zum Einschätzen ob das Wachstum eines Tages auch in Ergebnis umgewandelt werden kann.

  4. hallo marfir
    das mit dem cashflow ist mir auch aufgefallen.das working capital benötigt viel cash.auftragsbestand und auftragseingang wachsen stark, dadurch verwundert mich der aufbau an vorräten nicht.

    Im Zeitraum 2015 bis 2017 wird Werk I Leonding unter den
    Gesichtspunkten Effizienzsteigerung und Profitabilität neu
    ausgerichtet. Darüber hinaus startete 2014 in Lyons, South
    Dakota und Wyoming, Minnesota, ein Investitionsprogramm zur
    Neugestaltung der Prozesse und Erweiterung der Kapazitäten,
    das Anfang 2016 abgeschlossen werden wird. Ende 2014
    erfolgte in Saudi-Arabien der Spatenstich für den Bau einer
    Produktionsstätte in der King Abdullah Economic City (KAEC),
    etwa 125 km nördlich von Dschidda. Hier sollen künftig
    Fahrzeuge für den lokalen Markt montiert und ebenfalls Instandhaltungsarbeiten
    durchgeführt werden.
    Im Jahr 2015 werden sich Investitionstätigkeit und Investitionsvolumen
    im Konzern gegenüber dem Vorjahr reduzieren. Aufgrund
    der Investitionen in Saudi-Arabien, in den USA und
    der Adaptierung des Werks I in Österreich werden diese aber
    weiterhin deutlich über den Abschreibungen liegen.
    wie man sieht wird zur zeit sehr viel investiert was den cashflow im moment belastet.aber am ende wird dadurch wiederum die profitabilität und auch der cashflow gesteigert.
    es ist vielleicht keine starke wachstums aktie,aber rosenbauer schafft zumindest ein stetiges wachstum.
    joy global habe ich schon sehr gut studiert,dadurch bekam ich mein positives bauch gefühl .
    l.g cocabuffy

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