Update Subsea 7

Sehr geehrte Leser,

nach dem ein Leser um ein Update gebeten hat und auch schon wieder 1 Jahr herum ist, wird es Zeit mal wieder einen Artikel über Subsea 7 zu schreiben. Wie versprochen gibt es auch einen aktuellen Branchenvergleich.

Wer gerade nicht an Investitionen in der Ölbranche interessiert ist, kann diesen Artikel auch einfach als Idee für bessere Tage auffassen. Wenn der Ölpreis erst wieder höher steht ist es vielleicht zu spät für eine längere detaillierte Analyse. Die Aktienkurse der Unternehmen würden recht schnell steigen, selbst wenn sich eine verbesserte Auftragslage erst etwas später einstellt.

Noch einmal zur Erinnerung das Geschäftsmodell von Subsea 7:

Subsea 7 ist ein offshore Dienstleister hauptsächlich für die Ölindustrie. Die offshore Flotte unterstützt die Kunden bei der Erschließung und Erhaltung eines Ölfeldes auf hoher See. Subsea 7 besitzt mehrere IMR (inspection, maintenance and repair) und Konstruktions-Schiffe, welche die Verlegung von Kabeln, Leitungen und Pipelines, sowie die Wartung, das Projektmanagement und die Erkundung durchführen. Das Hauptgeschäftsfeld für die Bohrlochanbindung nennt sich SURF (Subsea Umbilicals, Risers and Flowlines). Dieses Geschäftsfeld macht etwa 5/7 des Umsatzes aus. Dazu kommen einige ROVs (remotely operated vehicles = kleine Tauchroboter), die in Tiefen eingesetzt werden, wo kein Taucher mehr hinkommt. Subsea 7 bezeichnet sich selbst als der führende Anbieter von ROVs. Dadurch sparen sich die Kunden die Vorhaltung einer eigenen Flotte und profitieren von dem technischen know how….

An Land wird die Flotte von eigenen Häfen und Werften unterstützt. In Afrika hat man dazu eine eigene Werft/Fabrik, welche Plattformen und Leitungen/Pipelines baut.

Die Konstruktionsschiffe helfen mit ihren Kränen auch manchmal beim Bau von offshore Windparks. Das ist aber nur ein Nebengeschäft.

Subsea 7 teilt seine Schiffe oft in folgende Klassen auf

– PLSV (pipelay support vessel)

– DSV (diving support vessel)

– HCV (heavy construction vessel)

Subsea 7 hat auch einige Allianzen / Joint Ventures geschlossen, beispielsweise mit OneSubsea und Granherne/KBR.

Um die Rolle von Subsea 7 bei der Ölförderung besser zu verstehen, hier ein kurzer zeitlicher Abriss:

1.

Ein Ölkonzern (z. B. BP) beauftragt einen Dienstleister nach potentiellen Ölfeldern zu suchen und Testbohrungen durch zu führen. Es gibt z. B. Dienstleister welche Datenbanken mit Unterseekarten anbieten und Dienstleister welche nach Öl bohren. Wir nehmen einmal an, dass bei Testbohrungen ein profitables Ölfeld entdeckt wurde.

2.

Der Ölkonzern beauftragt einen offshore driller (z. B. Transocean) nach dem Öl zu bohren, bis das Feld erschöpft ist. Dazu könnte z. B. vor Ort eine Plattform errichtet werden.

3.

Jetzt kommt z. B. Subsea 7 ins Spiel (durch Auftrag vom Ölkonzern), unterstützt den offshore driller bei der Erschließung des Ölfeldes und verlegt die Leitungen zu den Bohrlöchern. Außerdem hält Subsea 7 die Unterseeinstallation in Schuss (life of field), wird also auch später noch gebraucht.

4.

Ein FPSO (floating production storage and offloading) Dienstleister nimmt dann das Öl mit Hilfe einer Art Tanker auf, speichert es und transportiert es ab (z. B. zu einem Hafen-Terminal). Manchmal gibt es auch ein Terminal auf hoher See, welches das Öl zwischen speichert, bis es abgeholt wird. Oder bei Küsten-nahen Ölfeldern kann das Öl auch direkt per Pipeline an Land gepumpt werden.

Zusätzlich ist ein weiterer Dienstleister mit der Versorgung der offshore Ölplattform und der Flotte beschäftigt (OSV/PSV Anbieter).

Theoretisch könnten alle Aufgaben durch einen großen Ölkonzern selbst durchgeführt werden. Und tatsächlich haben einige auch Erkundungs-, Bohr- und FPSO Schiffe. Oft werden diese Aufgaben aber an spezialisierte Dienstleister vergeben.

In der aktuellen Krise erkennt man auch leicht warum. Die Ölkonzerne kürzen einfach ihre Capex für neue Projekte und die Dienstleister bleiben auf ihren Flotten sitzen. Der Unterhalt einer aktiven Flotte kostet viel Geld. Außerdem profitieren natürlich durch dieses Modell alle Ölkonzerne von Innovationen einzelner Dienstleister.

 

Aktuelle Situation

Der Ölpreis ist weiter gefallen und mit ihm die Nachfrage nach offshore Dienstleistungen und Ausrüstung. Die Branche hat mit Überkapazitäten in Folge von Neubauten und weniger Aufträgen zu kämpfen. Alle müssen versuchen im härtesten Bärenmarkt seit über 10 Jahren zu überleben.

Als Konsequenz wurden bereits über 1.000 Subsea 7 Mitarbeiter von vorher über 14.000 entlassen und weitere 2.500 sollen nächstes Jahr folgen. Außerdem wurden 12 Schiffe bestimmt die entweder nicht mehr weiter gemietet (fremde) oder verschrottet/verkauft (eigene) werden sollen. Bisher wurden 6 Schiffe eingemottet, wobei eines davon schon verschrottet wurde. Außerdem werden nächstes Jahr keine Neubauten mehr in Auftrag gegeben. Im laufe des nächsten Jahres kommen 4 neue Schiffe dazu. Zwei davon haben schon einen Auftrag (Petrobras). Für die anderen muss noch einer gesucht werden.

Die Flotte wird Ende 2016 auf insgesamt 32 Schiffe reduziert (von 39 Ende 2014). Einige davon sind nur gemietet, welche man nach Ende des Auftrages auch wieder zurück geben könnte.

Auch die Konkurrenz reagiert mit Entlassungen und Flottenreduzierung. So will z. B. Technip seine Flotte von 27 (Ende 2014) auf 20 bis 22 in 2016 reduzieren.

Ende Q3 hatte Subsea 7 etwas mehr cash als Finanzschulden. Die Bilanz bleibt damit weiterhin stark. Genau das was ein Unternehmen im aktuellen Umfeld zum Überleben benötigt.

Nur das backlog ist mit 180% zum Umsatz etwas schwach. Zwar konnten neue Aufträge von 1,1 Mrd. USD in Q3 dazu gewonnen werden (entspricht ca. Umsatz für 1 Quartal), aber das ist zu wenig um die aktuelle Flottengröße bei zu behalten. Denn die Flottenauslastung liegt jetzt schon nur noch bei 74%. Somit werden die geplanten Verschrottungen wohl auch tatsächlich durchgeführt werden. Und darüber hinaus noch mehr, falls der Markt nicht in 2017 oder vorher dreht.

Ich schreibe hier explizit verschrottet, weil im aktuellen Umfeld kaum Käufer für alte Schiffe zu finden sind. Und die (cold) stacking costs lohnen sich hier vermutlich nicht mehr.

 

Vergleich mit der Branche

Weil der letzte Branchenvergleich unpassend war, liefere ich hier auch noch ein Update hinterher. Denn beim letzten Vergleich waren mehrere offshore driller mit dabei. Deren Geschäftsfeld ist aber nicht so ganz mit den Aktivitäten von Subsea 7 vergleichbar.

Im folgenden daher 4 neue Vergleichskandidaten: Technip, Saipem, McDermott und Oceaneering International

Saipem und Technip haben zwar einen breiten Haufen an Operationsfeldern (onshore, offshore, refining, SURF, drilling, FPSO usw.) aber all zu viele börsennotierte Konkurrenten mit reiner offshore Ausrichtung gibt es gar nicht. McDermott und Subsea 7 sind sehr spezialisiert, während Saipem und Technip scheinbar versuchen alles aus einer Hand anzubieten. Diese Strategie erscheint mir langfristig aber weniger erfolgreich, angesichts der immer komplexeren Aufgaben. Nicht umsonst haben sich viele Firmen auf einzelne Einsatzgebiete wie z. B. SURF, ROV, drilling, OSV/PSV und FPSO spezialisiert. Für einige Kunden mag es Vorteilhaft sein mit einem anstatt 3 Anbietern zu verhandeln. Aber dieser eine Anbieter muss eben auch in allen Bereichen das know how haben und gut ausgerüstet sein.

Oceaneering Int. ist auch breit aufgestellt (u.a. SURF) und besitzt nach eigenen Angaben die größte ROV Flotte der Welt.

Aber nun zu den Zahlen…

branche-surf-renditen

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In diesem Jahr waren die backlogs noch relativ gut gefüllt. Trotzdem zeigen sich schon jetzt die Vorboten von Auftragsrückgängen. Für einige Anbieter bedeutet das jetzt schon Stress, in Form von zusätzlichen Abschreibungen und Kosteneinsparungsmaßnahmen. Saipem schreibt das zweite Jahr in Folge Verluste und muss dringend mehr Einsparungen vornehmen.

Auch muss die höhere Capex auf Grund von Neubauten reduziert werden. Dazu muss die Branche entweder die Auslieferung nach hinten verschieben oder ganz vom Vertrag zurück treten. Es ist nicht besonders vorteilhaft im aktuellen Umfeld die Verschuldung zu erhöhen (so wie bei Saipem), um die Capex bezahlen zu können. Bei Subsea 7 enden alle Neubauten im ersten Halbjahr 2016. Dadurch fallen danach keine weiteren Ausgaben für Neubauten mehr an. Technip erwartet ebenfalls im nächsten Jahr nur noch 1 neues Schiff. Bei Saipem konnte ich keine Angaben im Geschäftsbericht finden.

Und McDermott hat ebenfalls nur noch 1 Neubau ausstehend.

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Subsea 7 und Technip haben ein negatives Gearing, also mehr cash als Finanzschulden. Zweifelsohne hat Saipem die schlechtesten Voraussetzungen in diesem Bärenmarkt zu bestehen.

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Die aktuellen Backlogs sind nicht mehr sehr groß. Ein Teil entfällt noch auf Q4 diesen Jahres. Danach muss möglichst viel cash aus den bestehenden Verträgen gepresst werden.

Oceaneering Int. gibt nur für seine Produktverkäufe ein backlog an, nicht jedoch für ROV/Projekt Aktivitäten. Als Anbieter von u.a. Unterwasser-Gerätschaften machte sich am backlog von Oceaneering die Krise zuerst bemerkbar. Die Bestellungen sind bereits in 2014 stark zurück gegangen.

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Fazit:

Technip ist ein starker Konkurrent von Subsea. Sowohl operativ als auch von den Zahlen her gesehen. Zusammen mit Saipem teilen sie sich den internationalen Markt auf. Kleinere Anbieter haben nur lokal eine Chance.

 

Zukünftige Aussichten

Ab nächstem Jahr erwartet die Geschäftsleitung fallende Umsätze und Margen. Solange sich der Ölpreis nicht nachhaltig erholt, ist auch nicht mit einer Besserung zu rechnen. Das Unternehmen wird alles versuchen die Kosten weiter zu drücken und neue Aufträge zu akquirieren. Noch gibt es dafür Potential, z. B. durch die Verschrottung alter Schiffe. Und dank der guten Marktstellung konnte Subsea 7 auch in Q3 ’15 Aufträge ergattern.

Von der robusten Bilanz aus gesehen, kann Subsea 7 auch noch mind. bis Ende 2017 bei niedrigen Ölpreisen durchhalten. Es sind mehr Bankguthaben als Schulden vorhanden. Dazu kommt noch eine Kreditlinie über 500 Mio. USD, welche für 5 Jahre gilt. Das Unternehmen verfügt damit über ausreichend Liquidität für die kommenden Jahre. Die Schulden werden erst im Oktober 2017 in Form einer Wandelanleihe fällig. Der Zinsaufwand beträgt rund 7 Mio. pro Jahr oder 1% des derzeitigen operativen cash flows. Selbst bei stark fallenden Einnahmen ist die Zinszahlung und Rückzahlung der Anleihe nicht gefährdet. Die Anleihe notiert bei etwa 91%.

In letzter Zeit hatten viele Anbieter Probleme mit Petrobras. Der große brasilanische Energiekonzern Petrobras ist hoch verschuldet und muss wegen der niedrigen Ölpreise überall sparen. Zuletzt musste der Ölausrüster National Oilwell Varco 1,1 Mrd. vom backlog abschreiben, nach dem Petrobras einige Aufträge gekündigt hat. Auch den offshore driller Ensco hat es mit 1 Schiff getroffen. Subsea 7 selbst hat 3 Schiffe für Petrobras im Einsatz:

Seven Rio

Seven Sun (Neubau 2016)

Seven Cruzeiro (Neubau 2016)

Ich gehe aktuell nicht davon aus, dass diese Aufträge in Gefahr sind. Bereits erschlossene Ölfelder werden noch ausgebeutet. Die Capex Kürzungen der Ölmultis betreffen nur neue Projekte. Der Aufgabenbereich von Subsea 7 fällt aber in die Opex. Damit verlieren in erster Linie offshore driller vorhandene Aufträge. Subsea 7 trifft es etwas später, durch das fehlen neuer Aufträge.

Unter dessen hat das Unternehmen beschlossen das 200 Mio. USD Aktienrückkaufprogramm zu verlängern.

Positiv ist an der Krise, dass kleinere Anbieter vom Markt gedrängt werden. Die ohnehin schwache Auftragslage macht es Neuen sehr schwer. Insbesondere wenn diese mit modernen, aber Kredit-belasteten Schiffen um Aufträge buhlen. Ohne Einkommen keine Rückzahlung!

Kleinere Konkurrenten sind z. B. McDermott, Ocean Installer und EMAS AMC. Und im asiatischen Raum ist es die größere China Oilfield Services Ltd., welche ebenfalls breit aufgestellt ist.

 

Abschließende Bewertung

Ich bin nach wie vor überzeugt, dass Subsea 7 diese schwere Krise überleben wird. Eventuell ergibt sich hieraus für Subsea 7 und Technip sogar einen Glücksfall. Saipem muss dringend seine Schulden reduzieren. Vielleicht werden Unternehmensteile verkauft, so dass der Marktanteil für Subsea 7 noch steigt (in dem man diese übernimmt). Ebenso durch pleite gegangene kleinere Konkurrenten. Dazu kommt ein gestiegener Innovationsdruck, die Erschließung eines Ölfeldes schneller abzuschließen oder anderweitig Kosten zu sparen. Wenigstens Schiffsdiesel ist derzeit billig.

Sowohl BP, Shell als auch andere unabhängige Ölkonzerne haben bekräftigt, dass für sie offshore Öl eines der zukünftigen Quellen für Öl und Gas sein wird. Die vorhandenen Mammutfelder erschöpfen nach und nach und müssen durch neue ersetzt werden, um die Nachfrage bedienen zu können. Damals galt zwar offshore Öl erst ab 80 USD/Barrel als lukrativ, aber inzwischen sind die Kosten stark gefallen. Für Bohrschiffe und Plattformen sind die day rates gefallen, genauso wie für Equipment. Insbesondere für kurzfristig laufende Verträge. Dies sollte helfen die Wirtschaftlichkeit von Ölfeldern unter 80 USD/b zu ermöglichen. Konkrete Zahlen habe ich jedoch nicht. Das Geschäftsmodell von Subsea 7 ist nach wie vor in Takt.

Die aktuelle Marktbewertung:

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Man kann es etwas schlecht erkennen, aber Subsea 7 hat ein KCV von unter 4 und ein KGV von 6. Die Bewertung von Subsea 7 sieht immer noch am attraktivsten aus.

Ich bleibe daher bei meiner letzten Einschätzung von 22-25 USD/Aktie. Die aktuellen Kurse von etwa 7 USD bieten gute Einstiegsmöglichkeiten.

Wenn die Zahlen in diesem Jahr schlechter ausfallen werden, könnte es auch zu einem weiteren Abverkauf kommen.

 

Wichtiger Hinweis

Leser sind angehalten alle Fakten selbst zu überprüfen und sich ihre eigene Meinung zu bilden. Der hier präsentierte Artikel ersetzt nicht die eigene Unternehmensanalyse.

 

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