Iamgold – ein Net-Net zu recht?

Sehr geehrte Leser,

es ist jetzt über ein Jahr her, dass ich hier Iamgold vorgestellt habe. Inzwischen ist einiges passiert. Außerdem ist der Kurs in dieser Zeit noch einmal um etwa 50% zurück gegangen. Iamgold ist jetzt ein Net-Net, wie es im Buche steht. Da einige Value Investoren nach Net-Nets suchen, möchte ich hier beleuchten ob Iamgold immer noch einen Kauf Wert ist oder nicht.

Was seit dem geschah …

Der Goldpreis ist seit meiner Vorstellung von Iamgold im Juni 2014 langsam weiter gesunken. Ebenso die Beiprodukte Silber und Kupfer. Da Iamgold ein Produzent mit hohen Kosten ist, hat der CEO Letwin beschlossen das Ruder herum zu reißen, um das Iamgold weiter am Markt mitspielen kann.

Folgende Maßnahmen sind seit dem erfolgt:

  • Verkauf der Niobium Mine in Kanada für 530 Mio. USD
  • Verkauf der Diavik Diamond Royalty für 56,8 Mio. USD
  • Verkleinerung des Management-Boards um Geld einzusparen
  • Suche nach einer neuen passenden Mine mit niedrigen Kosten, mind. 100K Uz Jahresproduktion und in einer politisch stabilen Region (im Rahmen des Budgets von ca. 500 Mio. USD)
  • diverse andere kleine Kostenreduzierungen

Zwischendurch war auch mal im Gespräch eine Mine in Mali zusammen mit AngloGold Ashianti oder allein auszubauen. Aber das ist wegen der zu niedrigen Goldpreise inzwischen vom Tisch.

Durch den Verkauf der Niobium-Mine und der Royalty fallen natürlich sichere und kontinuierliche Einnahmen weg. Daher versucht Iamgold mit dem aufgebauten cash eine neue Gold-Mine zu kaufen oder die Anleihen vorzeitig zurück zu kaufen.

Die Suche nach einer neuen Mine haben bisher zu keinem Erfolg geführt. Zwar haben viele Große Produzenten Minen verkauft. Aber es gab auch viele Interessenten und nicht alle Minen kommen für Iamgold in Frage. Insbesondere Barrick Gold kennt den Wert seiner Minen, wodurch hier keine Schnäppchen zu erwarten sind, falls Iamgold zuschlagen sollte.

Hinzu kommt, dass leider die neue Mine Westwood nicht so läuft wie vom Management prognostiziert. Es gab mehrere Gesteinseinbrüche, wodurch einige Stollen still gelegt und die Produktion reduziert wurde. Ausgerechnet Westwood sollte aber das neue Flagschiff werden, mit niedrigen Kosten in einer politisch stabilen Region. Jetzt ist die Mine vorerst die teuerste welche Iamgold in Betrieb hat. Leider hat das Management hier wenig Einsicht, dass die Mine zum Erfolg führen muss. Andern falls hat Iamgold nichts den niedrigen Preisen entgegen zu setzen. Statt dessen lässt man seine Leute so lange herum probieren, bis man vielleicht irgend wann Erfolg hat. Beratungen durch externe wurden ausgeschlossen. Dabei könnte man sich sicher bei Agnico Eagle Mining, die in der Nähe erfolgreich LaRonde betreiben, einige Tipps holen.

Aktuelle Bewertung

Die Bilanz sah am Stichtag Ende Q2 wie folgt aus:

In Mio. USD
Umlaufvermögen
Kasse & Wertpapiere 678,6
Fertige Goldbarren 96,9
Vorräte 248,5
Sonstiges Umlaufvermögen 48,0
Anlagevermögen
Joint Ventures 58,5
Sachanlagen 2.121,2
Exploration, Konzessionen etc. 548,9
Sonstiges Anlagevermögen 281,7

Dazu die Schulden:

In Mio. USD
Kurzfristige Verbindlichkeiten
VLL 150,7
Sonstige kurzfristige Verbindlichkeiten 61,4
Langfristige Verbindlichkeiten
Steuern/Ausgleichsposten 181,1
Rückstellungen 297,7
Finanzschulden 637,0
Sonstige langfristige Verbindlichkeiten 47,9

Das Eigenkapital liegt bei 2.661,3 Mio. USD plus noch 45,2 Mio. USD Minderheitenanteile. Und die Bilanzsumme entspricht 4.082,3 Mio. USD.

Um jetzt heraus zu finden ob Iamgold ein Net-Net ist, bereinige ich die Vermögensseite:

Original in Mio. USD Veränderung Endsumme
Umlaufvermögen
Kasse & Wertpapiere 678,6 -5% 644,67
Fertige Goldbarren 96,9 Erlös 900 USD/Uz 121,3
Vorräte 248,5 Nur fertige Barren 69,4
Sonstiges Umlaufvermögen 48,0 -100% 0,0
Anlagevermögen
Joint Ventures 58,5 -50% 29,25
Sachanlagen 2.121,2 -60% 848,48
Explorationskosten, Konzessionen etc. 548,9 -80% 109,78
Sonstiges Anlagevermögen 281,7 – stockpiles;Rest -5% 81,6

Die fertigen Goldbarren wurden zum Herstellungspreis (cash costs) bilanziert. Bei einem Verkauf würde aber der aktuelle Marktwert angesetzt werden, welcher deutlich höher liegt. Ich habe mal sehr konservativ mit 900 USD/Uz gerechnet, was rund 20% unter dem aktuellen Marktkurs liegt. Entsprechend ergibt sich sogar ein Mehrbetrag.

Bei den Vorräten verwende ich nur fertige Goldbarren. Und beim sonstigen Umlaufvermögen ist nichts substanzielles, was bei Zerschlagung helfen würde.

Auf Seite des Anlagevermögens habe ich etwas mehr gekürzt. Die Minen von Iamgold haben hohe Kosten und bringen daher keine großartigen Erlöse. Zumal bei einer Zerschlagung auch nicht lange auf ein Wunschangebot gewartet werden kann. 60% Abschlag erscheint mir ausreichend. Auch im Hinblick dass der Goldpreis weiter fallen könnte und damit neuerliche Abschreibungen mit sich zieht. Dafür dürften sich gebrauchte Gerätschaften (Muldenkipper, Waschanlage usw.) gut verkaufen lassen, da im aktuellen Marktumfeld stark gespart werden muss. Neuanschaffungen werden aufgeschoben, wie das z. B. in den Zahlen von Caterpillar zu sehen ist. Außerdem wurde das Anlagevermögen schon stark abgeschrieben, so dass ich hier auch nicht zu viel kürzen würde.

Das sonstige Anlagevermögen besteht aus Abraum, reservierter Kassenbestand, Royalty, Fondsanteilen usw. Hier habe ich nur den Abraum heraus gerechnet und den Rest mit 5% Abschlag bewertet, da es sich um leicht zu veräußernde und gut bewertbare Vermögensteile handelt.

Theoretisch hängt es natürlich davon ab, wie schnell so ein Unternehmen liquidiert werden würde. Die angehäuften Berge mit dem Erz könnten noch verarbeitet werden, was die fertigen Barren bei den Vorräten erhöhen würde. Allerdings ist das auch mit Kosten verbunden (z. B. Diesel, Personalkosten).

Bei einer Zerschlagung brächte das Umlaufvermögen geschätzte 835,37 Mio. USD ein. Beim Anlagevermögen sind es 1.069,11 Mio. USD. Macht zusammen ganze 1.904,48 Mio. USD. Alle Verbindlichkeiten zusammen betragen 1.375,8 Mio. USD.

Auch die Verbindlichkeiten könnte man bereinigen. Allerdings fehlen mir dazu detaillierte Angaben in den Geschäftsberichten bzw. teilweise manche Posten sind nicht vorhersehbar. Beispielsweise die Rückstellungen für Abwasserentsorgung und Renaturierung. Niemand weiß ob diese ausreichend sind oder vielleicht zu hoch. Im letzten Falle würde es die Verbindlichkeiten reduzieren. Es kann auch sein, dass die langfristigen Steuerverbindlichkeiten von 181,1 Mio. USD nicht fällig werden. Ich belasse es bei den fast 1,4 Mrd. USD.

Zieht man vom Erlös die Verbindlichkeiten ab, so bleiben noch 528,68 Mio. USD für die Aktionäre übrig. Der aktuelle Marktwert liegt bei etwa 635 Mio. USD (388,3 Mio. Aktien zu 1,635 USD). Natürlich schwankt der Kurs stark. Aber selbst wenn der Goldpreis auf 900 USD/Uz fallen sollte, wäre jeder USD pro Aktie durch fast einen USD Liquidationserlös „gesichert“.

Ganz anders sieht es natürlich aus, wenn der Goldpreis um 100 USD/Uz steigen würde. Alle Minen von Iamgold zusammen würden dann pro Jahr rund 80 Mio. USD zusätzlichen cash flow einbringen. Ohne höhere Kosten, weil sich an der Produktion selbst nichts ändert. Außer vielleicht ein paar Mehrausgaben für bisher aufgeschobene Neuanschaffungen an Equipment.

Ein solcher Preisanstieg würde den Wert der Minen um einiges erhöhen und auch die Exploration in green field Projekten wertvoller machen.

Aber die Net-Net Theorie wird in der Praxis nicht aufgehen. Der CEO Letwin wird nicht seinen Posten räumen und das Unternehmen zu Gunsten der Aktionäre verscherbeln. Statt dessen scheint man zu versuchen einfach den niedrigen Goldpreis aus zu sitzen. Das Management kassiert weiterhin gutes Geld, während das Risiko bei den Gläubigern, Aktionären und einfachen Arbeitern liegt. Auf Grund der hohen cash quote kann man das auch ein Weilchen durchhalten.

Ist die Bewertung gerechtfertigt?

Eine Bewertung nach Net-Net Kriterien scheidet aus. Der erhoffte Liquidationserlös wird nicht kommen. Statt dessen schreibt Iamgold jedes Quartal einen Verlust. In Q2 2015 waren es rund 20 Mio. USD. Zu diesem Zeitpunkt stand der Goldpreis aber auch noch rund 50 USD/Uz höher. In Q3 könnten es vielleicht sogar 60 Mio. USD Verlust sein.

Beim cash flow sieht es etwas anders aus. Hier haben sich die liquiden Mittel nach Abzug der Capex und Zinszahlungen um rund 50 Mio. USD verringert. In Q3 werden aber etwa 40 Mio. USD weniger erwirtschaftet, so dass der cash Verlust 90 Mio. USD betragen könnte.

Selbst bei dem hohen Kassenbestand und gleich bleibendem Goldpreis würde Iamgold nur 7 ½ Quartale durchhalten können, bevor es heißt Chapter 11.

Mit den restlichen Mitteln lässt sich die Anleihe nicht zurück zahlen. Und neue Schulden z. B. In Form einer Kreditline können nicht aus dem cash flow bezahlt werden. Iamgold muss seine Westwood Mine schnellstens zum Erfolg führen, da andern falls der game changer zum game over führt.

Die Bewertung mit KBV von ca. 0,22 sieht optisch attraktiv aus. Allerdings ist das Risiko eines Totalausfalls enorm hoch. Auch scheint der CEO Letwin der Situation nicht gewachsen und Aktionärs-unfreundlich zu sein. Vielleicht stehen die Chancen 50:50 dass Iamgold diese schwierige Marktphase ohne Chapter 11 überlebt. Immerhin ist der Goldpreis schon lange und tief gefallen. Das Angebot wird wegen geringer Preise und schon lange nachlassenden Explorationserfolgen fallen. Vielleicht steigt der Preis gerade noch rechtzeitig für IAG auf ein Kosten deckendes Niveau.

In so fern scheint die aktuelle Bewertung dem Risiko angemessen zu sein. Ein Schnäppchen ist IAG nicht. Auf Grund des schlechten Managements eher ein heißer Zock.

 

Hinweise zu ausgelassenen Aspekten

Nicht betrachtet habe ich, dass die Bergbaubranche ein ähnlich schmutziges Geschäft wie z. B. die Ölbranche ist. Wer bei seinen Investments auf die Umwelt und die Menschenrechte achten möchte, sollte lieber einen großen Bogen um die Branche machen.

Hinweise in eigener Sache

Trotz sorgfältiger Prüfung meiner Investition kann ich nicht ausschließen dass sich ein Fehler eingeschlichen hat. Alle Leser sind angehalten alle Fakten zu prüfen und sich ihre eigene Meinung zu bilden.

 

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