Was ist bei Yamana Gold los?

Sehr geehrte Leser,

seit meiner Vorstellung von Yamana Gold im August letzten Jahres ist nun fast 1 Jahr vergangen. Seit dem ist der Kurs von etwa 6 auf unter 2 Euro gefallen. Bei ca. 75% Kursrückgang in nur einem Jahr, trotz geringen Verfall des Goldpreises, lohnt sich ein genauerer Blick. Was war also passiert?

1. die Übernahme von Osisko Mining

2. die schlechte Performance von Brio Gold

3. sonstige Gründe

Aber der Reihe nach…

 

Die Übernahme von Osisko Mining

In meiner Analyse vom August letzten Jahres habe ich bereits eine erste Bewertung des Deals vorgenommen. Inzwischen habe ich für die einzelnen Minen auch ein DCF ähnliches Model erstellt. Was die Canadian Malartic Mine angeht so bedarf es etwa einer 5%tigen Goldpreissteigerung pro Jahr, um das die Mine bis zur Erschöpfung genug cash eingebracht hat (Umsatz abzgl. operative Kosten, Erhaltungsinvestitionen und Zinsen), um den Kaufpreis von über 1,5 Mrd. USD aufzuwiegen. Allerdings reicht auch schon etwas weniger, weil mit steigendem Goldpreis auch die Ressourcenschätzungen nach oben hin angepasst werden. Dann lässt sich mehr Gold pro Jahr oder länger produzieren.

Da Yamana den Großteil in Aktien (zu einem deutlich höheren Kurs) bezahlt hat bleiben primär nur die 500 Mio. USD übrig, für die Schulden aufgenommen werden mussten. Um diesen Kredit mit Malartic wieder einzuspielen ist das derzeitige Goldpreisumfeld ausreichend.

Aber Yamana hat nicht nur 50% der Malartic Mine bekommen, sondern auch zahlreiche Explorationsprojekte. Diese sind natürlich auch etwas Wert, auch wenn aktuell kein cash daraus gezogen werden kann. In Zukunft kann Yamana weiter in Nordamerika wachsen.

Durch diese Übernahme sichert sich Yamana nicht nur eine weitere Einnahmequelle in politisch sicheren Regionen, sondern hat auch zukünftiges Potential. Nach dem Deal sind die Resourcen und Reserven wie folgt verteilt:

yamana-resourcen

yamana-reserven

 

Nach diesem Deal hat Yamana „nur“ noch etwa halb so viel Risiko im Portfolio. Das ist deutlich weniger als vorher (ohne den blauen Anteil).

Welche Auswirkungen hatte der Deal auf den Kurs?

Eigentlich sollten sich die Aktionäre bei solchen vorteilhaften Übernahmen freuen. Immerhin hat das Management zu einem vertretbaren Preis (vielleicht auch sehr günstigen, wenn Gold steigt) das Risiko deutlich reduziert und Potential für zukünftiges Wachstum geschaffen. Wie aber bei allen Übernahmen in der Branche, leidet der Kurs stark darunter. So ist es auch hier geschehen. Die Osisko-Aktionären haben lieber das Geld aus dem Aktienverkauf genommen, als auf höhere Goldpreise zu hoffen. Das führte zu einem massiven Abverkauf von AUY Aktien.

Dazu passt auch, dass sich die etwa 50% Kursrückgang allein zwischen August und November 2014 ereignet haben. Also nach dem Kauf von Ossisko Mining. Auch die Aktien von Agnico Eagle Mining haben sich in dem kurzen Zeitraum von etwa 30 auf 18 Euro verbilligt.

 

Die schlechte Performance von Brio Gold

Yamana hat mehrere Minen in Brasilien. Drei davon zählen zu Brio Gold Inc: Pilar, Santa Luz und Fazenda Brasileiro. Es handelt sich um kleinere Minen die insgesamt nur etwa 200.000 Uz pro Jahr produzieren und erst letztes Jahr fertig gestellt wurden.

Diese stehen leider unter einem schlechten Stern. Fazenda Brasileiro hat kaum noch Reserven und Santa Luz ist kurzer Hand wegen Wartungsarbeiten außer Betrieb. Dort wird gerade der Minenplan umgestellt und erst nächstes Jahr soll die Produktion weiter gehen.

Außerdem mussten 2014 etwa 164 Mio. USD auf Pilar und 334 Mio. USD auf Santa Luz abgeschrieben werden (nach Steuern). Derart hohe Abschreibungen auf neue Minen vermasselten das Jahresendergebnis. Immerhin hat die Errichtung der Minen nicht viel gekostet, so das der reale Kapitalabfluss im Verhältnis zu den übrigen Minen nicht ins Gewicht fällt. Pilar wird jetzt nur noch mit 365 Mio. und Santa Luz mit 42 Mio. USD bewertet. Sollten weitere Abschreibungen fällig werden, haben diese wenigstens nur noch einen geringen Einfluss auf das Jahresendergebnis.

Um für die Aktionäre mehr Wert zu schaffen, wurden diese 3 Minen in eine neue Gesellschaft namens Brio Gold ausgelagert. Diese Gesellschaft soll mit eigenem Management sich auf die Verbesserung der Minen konzentrieren. Die Produktionskosten konnten zwar etwas gesenkt werden, liegen mit etwa 720 $/Uz cash costs immer noch über dem Durchschnitt der AUY Kernminen.

Außerdem will AUY versuchen Brio Gold an die Börse zu bringen. Dann müsste Yamana nicht mehr selbst Geld in die Hand nehmen, um die Minen zu verbessern. Ob das klappt bleibt aber ungewiss. Das Marktumfeld ist sehr pessimistisch, womit derzeit kein guter Preis erzielt werden dürfte.

Wäre Brio Gold erfolgreich gestartet, hätte es vielleicht den Kurs gestützt.

 

sonstige Gründe

Abgesehen von einem traditionell schlechten Q1 Ergebnis in diesem Jahr gab es noch eine weitere Übernahme. Und zwar die von MEGA Precious Metals Inc.

Mega ist ein Goldexplorer der wegen der starken Investitionskürzungen der Branche in Schieflage geraten ist. Hätte Yamana diese nicht übernommen, hätte das Unternehmen bald Insolvenz anmelden müssen. Yamana hat auf den am Boden liegenden Aktienkurs einen hohen Aufschlag bezahlt, aber insgesamt nur 17,5 Mio. USD (fast alles in eigenen Aktien). Man hat nur ca. 3,3 Mio. USD an Schulden übernommen. Dafür besitzt man jetzt weitere ca. 3 Mio. Uz Ressourcen in Nordamerika. Gemessen an den Ressourcen war das ein Spottpreis.

Im März diesen Jahres hat AUY zusammen mit Agnico Eagle Mining außerdem noch das Malartic CHL Projekt von Abitibi Royalities für 60 Mio. CAD übernommen. Das grenzt an die Malartic Mine an und bietet später eine zusätzliche Expansion. Wie viele Ressourcen hier im Boden liegen, konnte ich leider nicht zweifelsfrei recherchieren.

Nach den vielen Übernahmen sieht die Ressourcenverteilung (ohne Malartic CHL) jetzt so aus:

yamana-ressourcen2

Von Kritikern werden manchmal auch die Kapitalerhöhung von 299 Mio. USD im letzten Jahr angeführt oder eine drohende Schadensersatzklage von ca. 200 Mio. USD. Beides ist angesichts von über 2 Mrd. Marktkapitalisierung (bzw. damals noch 6 Mrd. USD) keine ernst zu nehmende Größe. Zumal die Schadensersatzklage (vorerst) abgewiesen wurde. Ob Yamana jemals die 200 Mio. USD zahlen muss, steht in den Sternen.

Beides kann nicht für den immensen Kursrückgang her halten.

Oft werden auch die hohen Bezüge des Managements als Gegenargument hervor gebracht.

Im Vergleich mit der Konkurrenz sind die administrativen Kosten noch im Rahmen:

Kosten AUY ABX GG BVN IAG NEM AEM Teranga Gold
in USD pro Uz Gold * 102,0 61,6 88,9 119,5 53,1 35,8 84,9 73,6
vom Umsatz 6,7% 3,8% 7,2% 8,7% 4,4% 2,6% 6,3% 6,0%

* Beiprodukte wurden in dieser Rechnung nicht mit einbezogen.

Legende:

AUY = Yamana Gold

ABX = Barrick Gold

GG = Goldcorp

BVN = Compania de Minas Buenaventura

IAG = Iamgold

NEM = Newmount Mining

AEM = Agnico Eagle Mining

 

Sollte der Goldpreis weiter fallen, könnte aber auch bei Yamana der Druck steigen am Personal zu kürzen (auch beim Management). Bei IAG und ABX hat man bereits entsprechende Maßnahmen durchgeführt, wodurch deren Kosten noch einmal sinken werden. Die Q2 Zahlen von AUY spiegeln bereits eine Einsparung bei den administrativen Kosten wider. Und das Management hat weitere Kürzungen in Aussicht gestellt.

Ansonsten dürfte an niemandem vorbei gegangen sein, dass der Ölpreis kräftig eingebrochen ist. Gerade bei Übertageminen dürfte das die Kosten weiter senken. Zwar hat die Branche hedges abgeschlossen. Mit der Zeit dürfte man aber trotzdem etwas vom niedrigen Ölpreis profitieren. Yamanas Cerro Morro ist z. B. zum Teil eine Übertagemine.

Seit dem Goldpreisverfall im Juli diesen Jahres hält sich außerdem am Markt die Meinung, dass alle Firmen hohe cash Positionen im Vergleich zu ihren Schulden halten müssen. Jene die ein geringeres Verhältnis von cash zu Schulden haben, werden als potentielle k.o. Kandidaten eingestuft und entsprechend gemieden.

Solche oberflächlichen Vergleiche sind wenig dazu geeignet, um ein Value Investment aus der Masse heraus zu picken. Sehr wichtig sind die Produktionskosten und Reserven. Denn im Fall, das ein Unternehmen fortlaufend Verluste schreibt, wird auch die cash Position sinken. Und der andere Aspekt, der bei diesen Vergleichen außen vor gelassen wird, sind die Laufzeiten der Anleihen.

Im Falle von Yamana sind die Schulden sehr langfristig (Schulden in Mio. USD):

2016 2017 2018 2019 2020 >=2022
73,5 110 181,5 85 1.110

Auch wenn der Aktienkurs etwas anderes sagt. Die Anleihegläubiger scheinen sich sehr sicher zu sein, dass Yamana kein Pleitekandidat ist. Denn die Anleihe mit Fälligkeit 2024 (USC98883AA62) notiert immer noch zwischen 96% und 97%.

 

Zukünftige Aussichten

Auch wenn Brio Gold bisher ein Reinfall war, dürften die negativen Nachrichten jetzt abreißen. Der Restwert der Minen ist gering angesetzt und durch die Auslagerung kann man sich voll auf diese 3 Minen konzentrieren. Sollte der Börsengang klappen, dann kann sich Brio Gold außerdem durch den Erlös selbst finanzieren. Die bisher angefallenen Konstruktionskosten sind natürlich „futsch“.

Des weiteren wird wie geplant Cerro Morro Ende diesen Jahres gebaut und Mitte 2017 in Produktion gehen. Trotz aktuell gefallenem Gold- und Kupferpreis soll sich das Projekt lt. Management lohnen. Bis 2017 könnten sich die Preise auch schon wieder erholt haben.

 

Abschließende Bewertung

Letztes Jahr habe ich den inneren Wert auf 11 bis 14 USD abgeschätzt. Die Unterbewertung lag damals bei 30% bis 67% zum Kurs.

Inzwischen habe ich zusammen mit einem anderen Aktionär ein DCF-ähnliches Model erstellt, mit dem sich die Kapitalzuflüsse aus den Minen abzüglich aller cash-wirksamen Abflüsse (Produktionskosten, administrative Kosten, Zinsen, Steuern und Erhaltungsinvestitionen) ermitteln lassen.

Input:

  • Goldpreis von 1140 USD/Uz mit 1% Steigerung pro Jahr
  • Silberpreis von 14 USD/Uz mit 1% Steigerung pro Jahr
  • Kupferpreis von 2,8 USD/lbl mit ebenfalls 1% Steigerung pro Jahr
  • alle Schulden werden gerollt, mit 6% Refinanzierungszins
  • Abzinsungsfaktor von 14% (wegen Brasilien und Argentinien)
  • Steuerrate 35%
  • Cerro Morro ist bereits mit berücksichtigt

Alle Annahmen sind sehr konservativ gewählt. Die durchschnittlichen Goldpreisprognosen und Preisinflationsraten von Analysten liegen deutlich darüber.

In den nächsten 5 Jahren sind etwa 0,68 $ pro Aktie an FCF zu erwarten, welche in neue Projekte/Übernahmen investiert werden können (ein Teil geht natürlich auch in die Dividende). Das macht beim aktuellen Kurs von ca. 2,4 USD etwa 28% aus. Das ist nicht viel, angesichts des großen Kurssturzes. Aber die Annahmen sind auch sehr konservativ gewählt.

Wenn wir dieses Jahr zu 1200 $/Uz zurückkehren und eine erwartete Goldpreisinflation von 3% annehmen, dann liegt das Verhältnis schon bei 45%. Auf 10 Jahressicht sind es 76%.

Im Vergleich mit anderen Senior und Mid-Tier Produzenten ist AUY immer noch eins der attraktivsten Investments auf 5 Jahre gesehen:

AYU ABX GG IAG AEM Teranga Gold Lake Shore Gold
Zinsrate 6% 8% 5% 6,75% 6%
Steuerquote 35% 42% 35% 35% 45% 25% 35%
Abzinsungsfaktor 14% 12% 12% 15% 12% 15% 15%
FCFF pro Aktie 0,68 1,91 2,49 -0,25 1,61 0,24 0,41
Zum aktuellen Kurs 28% 20% 17% -16% 6% 50% 46%

Natürlich birgt eine Einkommensabhängige Schätzung wegen der vielen Parameter enorme Risiken. Alle Annahmen könnten falsch sein. Im Besten Fall sind die Rohstoffpreise zu niedrig angesetzt.

Der Buchwert des Eigenkapitals liegt bei 7,44 USD/Aktie und hat sich seit einem Jahr kaum verändert. Meine Schätzung von damals, bei der ich 1,2 – 1,5 KBV angenommen habe, würde ich fast bei behalten. Angesichts der etwas gestiegenen Schulden und insbesondere der Verwässerung durch neue Aktien würde ich den fairen Wert auf 1,0 – 1,2 KBV reduzieren. Voraussetzung ist natürlich, dass Yamana in den nächsten 3 Quartalen zeigt, dass die niedrigen Produktionskosten auch zu einem kleinen Gewinn führen. Angesichts der niedrigen Kosten und hohen cash flows sollte das möglich sein. Konkurrent Barrick Gold hat es vor gemacht, trotz deutlich höherer Schulden (und damit höherer Zinslast).

Der innere Wert liegt damit bei 7,4 bis 8,9 USD/Aktie. Das klingt viel, zumal Analysten von 3,75 bis 8 USD/Aktie ausgehen (ca. 56% – 233% Kurspotential). Bei meiner Schätzung sind es sogar 200% bis 270%.

Wie absurd niedrig AUY derzeit bewertet wird, zeigt auch ein anderer Vergleich mit der Branche, gemessen am Buchwert Ende 2014:

AUY ABX GG BVN IAG NEM AEM
KBV 0,3 1,1 0,7 0,6 0,2 1,0 1,2

Yamana Gold, einer der Goldproduzenten mit den niedrigsten Kosten, wird also fast genauso schlecht bewertet wie der Goldproduzent mit den höchsten Kosten (Iamgold). Während IAG aktuell viel Geld verbrennt und damit ein niedriges KBV gerechtfertigt ist, sehe ich aktuell keinen Grund wieso AUY dauerhaft das gleiche Schicksal teilen sollte. Traditionell sind Q1-Q2 immer schwierig für AUY. Jetzt in der zweiten Jahreshälfte sollte es möglich sein, mal einen kleinen Gewinn zu erwirtschaften.

Es ist nicht leicht gegen den Markt zu handeln. Aber in diesem Fall dürfte es sich lohnen.

PS:

Seit ich vor ein paar Wochen begonnen habe den Artikel zu schreiben, sind die Rohstoffpreise erneut etwas abgesackt. Damit gab es wieder einmal einen Panikverkauf bei den Produzenten. Die meisten Unternehmen sind jetzt noch einmal gut 20-30% billiger zu haben.

 

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