Musterdepotkauf – International Business Machines (IBM)

Viele von unseren Lesern werden darauf gewartet haben, aber aus Zeitmangel, kommt der Einstieg in IBM im Musterdepot erst jetzt zu schon etwas unvorteilhafteren Kursen als in den letzten Wochen. Dennoch bin ich, hinsichtlich der Ertragsaussichten und der Bewertung des Unternehmens optimistisch für die nächste Zukunft.
Meiner Meinung nach ist die vielfach geäußerte Kritik an IBM recht oberflächlich und verkennt die Besonderheiten der IBM-Bilanz und der speziellen Situation des Unternehmens.

1. Die Schulden IBMs

Ich hatte in früheren Beiträgen schon darauf hingewiesen, dass die reine Angabe von IBMs Verbindlichkeiten irreführend ist, weil sie das Segment Global Financing, das im Endeffekt Bankgeschäft betreibt mit beinhaltet. Die übliche Berechnung der Nettoverschuldung von Nichtbanken berücksichtigt zwar Cashbestände, jedoch nicht ausstehende Forderungen. Sobald das Industriegeschäft mit Bankgeschäft vermischt wird, wie im Falle IBMs führt das übliche Vorgehen zu mehr Verwirrung als Erkenntnis. DIe Verschuldung IBMs gemessen an der Ertragskraft ist unkritisch, und auch das Bankgeschäft ist mehr als hinreichend kapitalisiert, wie in einem früheren Beitrag bereits einmal dargelegt.

2. Die Umsatzentwicklung

Auch diese Thematik hatte ich in früheren Beiträgen schon mehrfach angeschnitten. Bei der Transformation von transaktionsgetriebenem Hardware, zu lizenzgebundenem Softwaregeschäft, sinkt vorübergehend fast zwangsläufig der Umsatz, weil sie auf mehrere Jahre verteilt werden. Dafür sinkt die Zyklik und die Kapitalintensität, die Margen sind höher, sodass die aufs eingesetzte Kapital erzielten Renditen deutlich höher sind.

3. Die Ertragskraft

Auch hier herrscht einiges an Verwirrung auf Grund der unterschiedlichen Herkunft der Gewinne. Spaltet man IBM gedanklich in 3 Teile auf, in ein Software- und Serviceunternehmen, eine Bank, und ein Hardwareunternehmen, so haben wir hier drei Unternehmen mit völlig unterschiedlichen Ertrags- und Wettbewerbssituationen.
Das Service- und Softwaregeschäft zeichnet sich aus durch eine sehr hohe Berechenbarkeit und Stabilität. Weder große Ausreißer nach oben, noch nach unten sind hier zu erwarten. 2013 erzielte dieses Segment einen Vorsteuergewinn von 17.860 Millionen US-Dollar. Einen Betrag den ich auch für die kommenden Jahre als realistische Ertragskraftbasis ansehe, der vermutlich langsam und stetig ansteigt. Nimmt man eine Steuerquote von 25% an, was mehr ist, als IBM in den letzten Jahren bezahlen msuste, kommt man auf eine Nettoertragskraft von 13.395 Millionen $.
Das Bankgeschäft von IBM hat sich über die Jahre als erstaunlich unzyklisch und stabil erwiesen. Deshalb würde ich auch hier das Jahr 2013 als durchaus repräsentativ für die generelle Ertragskraft ansehen. Setzen wir als Steuerquote 35%, weil es hier schwerer ist, Erträge in Niedrigsteuerländer zu verschieben, so kommt die IBM-Bank auf netto 1.411 Millionen $. Das Hardwaregeschäft befindet sich derzeit im zyklischen Tief und erwirtschaftete 2013 Verluste. Für meine Bewertung setz ich es einfach mal mit Wert Null an. Nur der Einfachheit halber.
Übrigens habe ich das Segment „Others“, das ebenfalls deutliche Verluste schreibt komplett dem Bereich Software und Services zugeschlagen. Ebenfalls der Vereinfachung zuliebe.

4.Bewertung:

Also hätten wir für IBM eine stabile Ertragskraft von etwa 14,8 Milliarden US-Dollar. Bei etwa 990 Millionen Aktien wären das etwa 15 Dollar je Aktie. Mit konservativen Annahmen hinsichtlich Hardwaregeschäft, Steuerquote usw. Dann hätte wir für ein Unternehmen mit Kapitalrenditen jenseits der 20% ein KGV von etwa 12.
Aus diesem Grund ist IBM der nächste Kauf im Musterdepot. 35 Aktien zu je 143,61 Euro (letzter Schlusskurs Frankfurt) landen in provinzlers Musterdepot.

18 Gedanken zu “Musterdepotkauf – International Business Machines (IBM)

  1. Am besten hätte man vor ca. zwei Monaten angelegt, nachdem der Kurs stark gefallen ist.
    Gibt es für die Zukunft Indikatoren, die dafür sprechen zu investieren (Forschung & Entwicklung) ?

    • Ja, es gibt neben dem stabilen Bestandsgeschäft natürlich auch neues Geschäft. Ich sehe da nicht mal so sehr die Cloud, wobei auch das eine Entwicklung ist, die uns die nächsten Jahre auch im Arbeitsleben alle beschäftigen wird, sondern vor allen Dingen „Big Data“. Immer ausgefeiltere Software wird auf die rasant steigenden Datensätze der Menschheit losgelassen, um deren Verhalten besser zu verstehen. In diesem Bereich ist IBM sicherlich ein Player mit dem zu rechnen sein wird.

  2. Danke für den Artikel. Immer wieder interessant über IBM zu lesen.
    Vor allem ist das eine Aktie die man noch ungefähr zu dem Preis kaufen kann den Warren bezahlt hat.

    Hier noch ein aktueller Beitrag über IBM:
    http://www.gurufocus.com/news/318473/ibms-current-transition-comparable-to-apple-in-2013

    Aber eins frage ich mich: was macht dich so sicher, dass wir es hier nicht mit einem dauerhaften Niedergang zu tun haben? Dass das Geschäftsmodell nicht dauerhaft kaputt ist? Ob die Clued DER Heilsbringer wird? Die Konkurrenz ist da schließlich auch gross. Microsoft, Amazon, Apple, Cisco. Alle „machen“ Cloud. Wo ist die Moat?

    Ich fühle mich mit meinen Microsoft irgendwie wohler als ich es mit IBM je wäre…

    • Ich denke man muss bei den Cloud Anbieter etwas differenzieren. Hier sind in meinen Augen nicht alle gleich und das Geschäftsmodell verschieden.

      Apple betreibt die Cloud ausschließlich für ihre eigene Hardware/Software.
      Microsoft setzt auf Unternehmen die MS Office einsetzen.
      Amazon bietet Speicherplatz, Virtuelle Maschinen und etwas API drumrum.
      CISCO verbindet die Maschinen der Welt.
      IBM macht in der Cloud hauptsächlich Middleware und Datenbank Analyse.

      Cloud ist ein nur ein Schlagwort… Jeder versteht Sie anders… Was es macht? Auch nur eine Dienstleistung zentral und skalierbar zur Verfügung stellen. Aber die Dienstleistung unterscheidet sich von Firma zu Firma.

    • Ich frage dich noch einmal:

      Was macht dich so sicher, dass wir es hier nicht mit einem dauerhaften Niedergang zu tun haben? Dass das Geschäftsmodell nicht dauerhaft kaputt ist?

      • Weil in Betrieben Software-Migrationen mit erheblichem Aufwand verbundene sind, und IBM fast ausschließlich solches Geschäft betreibt, also kaum Endkundengeschäft. Üblich sind mehrjährige Lizenz, Wartungs- und Serviceverträge, in gewisser Weise ist ein Teil der Erträge für die nähere Zukunft sogar vertraglich fixiert. Eine Migration bedeutet ein großes Risiko und viel potentiellen Ärger, den man sich im Zweifelsfall lieber erspart. Klar kann IBM es sich nicht erlauben, sich selbstzufrieden zurückzulehnen und gar nix mehr zu machen, sondern muss die eigenen Produkte weiterpflegen und weiterentwickeln, wie auch sich selbst. Der Moat besteht hier in erster Linie in den hohen Wechselkosten, die ein Unternehmen hat. Wenn du so ne Migration mal auf der Technikerseite mitgemacht hast, weißt du was ich meine…

      • Da kann man eher mal die Gegenfrage stellen: Wie kommst du darauf, dass das Geschäftsmodell kaputt ist?! Wie oft sollen man es denn noch wiederholen? Der Umsatz schrumpft, weil das Hardwaregeschäft nachlässt und man dieses zum Großteil auch veräußert. Alle anderen Sparten laufen ganz ordentlich soweit….

        Das Thema Cloud hat DoktorBen ganz gut zusammengefasst… Die meisten denken bei Cloud entweder immer nur an Onlinespeicher oder vermischen alle Konzerne in ihren Tätigkeiten.

        IBM gewinnt ständig neue Deals und hat mit Watson noch ein „dickes Ding“ im eigenen Lager… Zudem wächst IBM mit am schnellsten im Cloudgeschäft….

  3. Also ich denke zu Buffett und Berkshire ist auch ein Punkt, dass Buffett wohl seit vielen Jahren ( wohl wegen der puren Größe von Berkshire) auf Geschäfte mit sehr verlässlichen großen Geldflüssen setzt (zuminest bei seinen Aktienpositionen, Versicherungen haben ja auch starke Zyklen).

    Coca Cola, Wal-Mart etc. sind ja solche Titanten, die eben wirklich immer Geld generieren und sehr vorraussehbare Cash Flows haben.

    Von den Großen Technik-Werten ist IBM wohl am ehesten mit einer Wal-Mart und Coca Cola zu vergleichen, da IBM ja nicht ein Produkt einmal verkauft ( XBox, iPohone etc.), sondern Verträge über Jahre und aufgrund der Umstellungskosten- oft -über die Unendlichkeit abschliest.

    IBM profitiert zudem mehr von der enormen Produktpalette, dem weitreichenden Know-How und dem Wissen, dass es IBM auch in der Zukufnt noch gibt. IBMs Trumpf ist also eher die Tiefe und Breite als die umbedingte technische Überlegenheit.

    Gruß Ulrich

    • 70% der Umsätze in Software sind „annuity-based“ also über mehrjährige Verträge über gewisse Zeiträume festgeschrieben.
      Das gleiche gilt für ca. 60% der „Serviceerträge“. Hier sank zwar die letzten Jahre der Umsatz, der Gewinn stieg weiter. Ich vermute, dass hier im Outsourcing einiges an „Runoff“-Geschäft existiert, bei dem am Anfang viel passiert, wenn der Wechsel standfindet, danach kommt stabiler Cashflow aus der Wartung&Betreuung, aber halt mit weniger Umsatz und weniger Kosten als am Anfang, und ohne wirkliches Risiko, solange die Verträge laufen.
      Nahezu alle US-Großbanken laufen auf IBM-Middleware, und wenn Banken eins hassen sinds Systemmigrationen (wie gesagt, wers mal erlebt hat, weiß was ich meine)…

  4. Migration? Ja das willst du lieber nicht haben. Ich darf dir verraten wenn ein Mainframe von IBM mal nicht läuft bzw. der Server darauf… kann eine Bank richtig finanzielle Probleme bekommen. Stell dir vor der Mainframe der DB, CS oder UBS funktioniert nicht mehr. Die sind Marketmaker an der Börse und wenn das nicht mehr geht scheppert gewaltig.

    Ich habe zwar kein Stück IBM im Depot – aber ich denke darüber nach… IBM ist für mich noch sinniger als Oracle. Auch Oracle lebt vom Service/Vertragsgeschäft. Alle Verträge von solchen Unternehmen werden über 3, 5 oder sogar 7 Jahre abgeschlossen.

    Hat jemand schon einmal ein Serviceauto von IBM gesehen? Ich nicht – das gibts auch nicht… der Service wird ohne hohe Kosten angeboten. Und wenn man doch vor Ort muss zahlts der Kunde…

  5. Hallo Provinzler,

    vielen Dank für den interessanten Artikel. Ich hätte zu deiner Analyse die folgende Frage: ist dir aufgefallen, dass bei IBM zahlreiche Insider (Manager) verkaufen, aber nur wenige Insiderkäufer stattfinden.

    Es ist ja wenig überzeugend, wenn Virginia Rometty zwar in Vorträgen vor der großen Zukunft der Cloud spricht, aber dann gleichzeitig ihre Anteile abstößte.

    Aus meiner Sicht ist IBM vor allem deshalb ein Kauf, weil man der Analyse von Buffett folgt – Bufffett liegt ja meistens richtig. Die Insider-Verkäufe sprechen eine andere Sprache.

    • Hallo Patently Absurd,

      Vielen Dank für deinen Hinweis. Habe mir daraufhin die Insidertransaktionen mal angeschaut. Soweit ich das überblicke üben die einfach ihre Optionen aus, und verkaufen anschließend die Aktien. Die sehen die Optionen als Teil ihres normalen monatlichen (oder jährlichen) Einkommens, das für den Lebensunterhalt draufgeht, und nicht als eigene langfristige Firmenbeteiligung, wenigstens zum Teil. Sind im Denken halt letztlich (nicht nur bei IBM) doch Angestellte…

      • Insiderkäufe sind ein interessantes Thema.

        Provinzler liegt hier sicher richtig. IBM hat schon seite 100 Jahre auf dem Buckel und keiner der jetzt aktiven Mitarbeiter ist ein Gründer oder wird die Chance sehen mit Hilfe seiner Aktien wirklich mal etwas bewegen zu können.

        Weiss auch nicht, ob es umbedingt Sinn macht einen großen Teil seines Vermögens auch noch in seinen Arbeitgeber zu investieren. Weil, wenn die Firma doch einmal schwere Probleme bekommt, dann wäre ja Job + Vermögen weg.


        Zudem habe ich den Eindruck, dass Insider oft so in ihrer Firmen-Welt (aka -Wir sind die Besten-) leben, dass sie oft selber die Chancen/Risiken ihres Ladens völlig falsch einschätzen.

        Berühmter Fall ist zum Beispiel der frühere Chef „Bob Steel“ der großen US-Bank Wachovia. Dieser hatte eine lange Karriere in der US-Treasury und bei Goldman Sachs und sah für die Finanzindustrie und seine Bank eine grandiose Zukunft.

        Steel kaufte dann aus eigener Tasche einen ganzen Haufen Wachovia-Aktien.

        Nur wenige Tage später geriet die Bank dann total ins Taumeln und die ganze Finanzindustrie kippte um.

        Wahrscheinlich sind Menschen, die in großen Unternehmen oben sind eben oft sehr selbstsicher ( oder neigen eher sich zu über- als und unterschätzen). Dies ist zwar oft Notwendig, um so eine Position auszuführen(oder besser in diese zu kommen;) ) – andererseits entstehen eben oft auch sehr böse Fehlenschätzungen daraus.

  6. Hallo Provinzler,

    vielen Dank für deine schnelle Antwort. Ich verstehe deine Aussage so, dass die Insider-Verkäufe des Managements bei IBM primär ein US-Phänomen sind. Zugegeben gibt es immer zahlreiche Gründe, warum man Aktien abstoßen kann (private Ausgaben, Diversifikation der Anlagen, Hedging etc.). Für Käufe gibt es dagegen nur einen Grund, und zwar den, dass man vom Unternehmen überzeugt ist. Das kann ich gut nachvollziehen.

    Was mich jedoch etwas beunruhigen würde ist, dass es wenige Insider-Käufe gibt. Siehe vergleichsweise die Käufe bei Munich Re (auch ein Buffett-Investment):
    http://www.finanzen.net/insidertrades/Muenchener_Rueck
    Ganz offensichtlich haben die Manager bei IBM durchschnittlich weniger Vertrauen in eine positive Entwicklung des Unternehmens als die Manager von Munich Re. Vielleicht ist es wirklich kulturell bedingt.

    • Nein, das ist weniger eine Europa vs. USA – Sache, als eine Angestellten vs. Investoren/Unternehmerdenken. Angestellte Manager sehen in Optionen eine Art erfolgsabhängigen Bonus. Diesen wollen sie schnellstmöglich in Konsum also Cash umsetzen. Du wirst, wenn du die Transaktionen bei IBM anschaust, sehr viele Gelegenheiten finden, wo von der gleichen Person am gleichen Tag Optionen ausgeübt und Aktien verkauft wurden.
      Die Manager der Münchner Rück sind vertraglich verpflichtet einen Teil ihrer Boni in Aktien zu investieren und für eine bestimmte Sperrfrist zu behalten. 50% des Netto-Jahresbonus sind mit mit 4 Jahren Sperrfrist und 25% des Mehrjahresbonus mit 2 Jahren Sperrfrist zu investieren. Hierfür an dieser Stelle mal ein großes Lob an den Aufsichtsrat der Münchner Rück…

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