Musterdepotkauf – International Business Machines (IBM)

Viele von unseren Lesern werden darauf gewartet haben, aber aus Zeitmangel, kommt der Einstieg in IBM im Musterdepot erst jetzt zu schon etwas unvorteilhafteren Kursen als in den letzten Wochen. Dennoch bin ich, hinsichtlich der Ertragsaussichten und der Bewertung des Unternehmens optimistisch für die nächste Zukunft.
Meiner Meinung nach ist die vielfach geäußerte Kritik an IBM recht oberflächlich und verkennt die Besonderheiten der IBM-Bilanz und der speziellen Situation des Unternehmens.

1. Die Schulden IBMs

Ich hatte in früheren Beiträgen schon darauf hingewiesen, dass die reine Angabe von IBMs Verbindlichkeiten irreführend ist, weil sie das Segment Global Financing, das im Endeffekt Bankgeschäft betreibt mit beinhaltet. Die übliche Berechnung der Nettoverschuldung von Nichtbanken berücksichtigt zwar Cashbestände, jedoch nicht ausstehende Forderungen. Sobald das Industriegeschäft mit Bankgeschäft vermischt wird, wie im Falle IBMs führt das übliche Vorgehen zu mehr Verwirrung als Erkenntnis. DIe Verschuldung IBMs gemessen an der Ertragskraft ist unkritisch, und auch das Bankgeschäft ist mehr als hinreichend kapitalisiert, wie in einem früheren Beitrag bereits einmal dargelegt.

2. Die Umsatzentwicklung

Auch diese Thematik hatte ich in früheren Beiträgen schon mehrfach angeschnitten. Bei der Transformation von transaktionsgetriebenem Hardware, zu lizenzgebundenem Softwaregeschäft, sinkt vorübergehend fast zwangsläufig der Umsatz, weil sie auf mehrere Jahre verteilt werden. Dafür sinkt die Zyklik und die Kapitalintensität, die Margen sind höher, sodass die aufs eingesetzte Kapital erzielten Renditen deutlich höher sind.

3. Die Ertragskraft

Auch hier herrscht einiges an Verwirrung auf Grund der unterschiedlichen Herkunft der Gewinne. Spaltet man IBM gedanklich in 3 Teile auf, in ein Software- und Serviceunternehmen, eine Bank, und ein Hardwareunternehmen, so haben wir hier drei Unternehmen mit völlig unterschiedlichen Ertrags- und Wettbewerbssituationen.
Das Service- und Softwaregeschäft zeichnet sich aus durch eine sehr hohe Berechenbarkeit und Stabilität. Weder große Ausreißer nach oben, noch nach unten sind hier zu erwarten. 2013 erzielte dieses Segment einen Vorsteuergewinn von 17.860 Millionen US-Dollar. Einen Betrag den ich auch für die kommenden Jahre als realistische Ertragskraftbasis ansehe, der vermutlich langsam und stetig ansteigt. Nimmt man eine Steuerquote von 25% an, was mehr ist, als IBM in den letzten Jahren bezahlen msuste, kommt man auf eine Nettoertragskraft von 13.395 Millionen $.
Das Bankgeschäft von IBM hat sich über die Jahre als erstaunlich unzyklisch und stabil erwiesen. Deshalb würde ich auch hier das Jahr 2013 als durchaus repräsentativ für die generelle Ertragskraft ansehen. Setzen wir als Steuerquote 35%, weil es hier schwerer ist, Erträge in Niedrigsteuerländer zu verschieben, so kommt die IBM-Bank auf netto 1.411 Millionen $. Das Hardwaregeschäft befindet sich derzeit im zyklischen Tief und erwirtschaftete 2013 Verluste. Für meine Bewertung setz ich es einfach mal mit Wert Null an. Nur der Einfachheit halber.
Übrigens habe ich das Segment „Others“, das ebenfalls deutliche Verluste schreibt komplett dem Bereich Software und Services zugeschlagen. Ebenfalls der Vereinfachung zuliebe.

4.Bewertung:

Also hätten wir für IBM eine stabile Ertragskraft von etwa 14,8 Milliarden US-Dollar. Bei etwa 990 Millionen Aktien wären das etwa 15 Dollar je Aktie. Mit konservativen Annahmen hinsichtlich Hardwaregeschäft, Steuerquote usw. Dann hätte wir für ein Unternehmen mit Kapitalrenditen jenseits der 20% ein KGV von etwa 12.
Aus diesem Grund ist IBM der nächste Kauf im Musterdepot. 35 Aktien zu je 143,61 Euro (letzter Schlusskurs Frankfurt) landen in provinzlers Musterdepot.

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