Barrick Gold hat zu hohe Schulden – kaufen Sie Goldcorp

Sehr geehrte Leser,

wenn man sich seit dem Goldpreiseinbruch für Goldminenaktien interessiert, dann findet sich viel Lesestoff. Leider ist es in den letzten Monaten sehr eintönig geworden. Die meisten Artikel kommen zu pauschalen Aussagen, dass Barrick Gold (ABX) mit 13 Mrd. $ Schulden zu viel hat und man deshalb lieber Goldcorp (GG) kaufen sollte. Dieser mediale Einheitsbrei scheint sich auch noch verstärkt zu haben, nach dem GG ABX im Bezug auf den Börsenwert abgelöst hat. Manche Artikel sind sogar wie eine aggressive Werbebotschaft aufgebaut, anstatt Informationen zu verbreiten. Alternative Unternehmen werden erst gar nicht betrachtet. Von vernünftigen Kennzahlenvergleichen fehlt natürlich auch jede Spur. Alles scheint auf einen medialen ABX vs GG Kampf hinaus zu laufen. Ich weiß nicht wem dieses unsinnige ABX bashing und GG pushing nützt. Die Analysten haben zumindest Spaß daran, ins selbe Horn zu stoßen. Ein Grund mehr für mich, hier ein paar Fakten zu verbreiten, nach dem viele andere dazu nicht in der Lage zu sein scheinen.

Der folgende Artikel soll dabei keine Unternehmensanalyse werden, sondern mit den überall verbreiteten Mythen und pauschalen Aussagen aufräumen.

Legende I: GG hat niedrige Kosten…

Als Kaufargument werden oft die niedrigen Kosten bei GG genannt. Beide Unternehmen haben in den letzten 3 Quartalen deutlich ihre Kosten gesenkt. Tatsächlich sind die Unterschiede aber marginal.

Angaben der Produzenten über die letzten 9 Monate:

GG ABX
Cash costs (by-product) 525 $/oz 588 $/oz
Cash costs (co-product) 682 $/oz 609 $/oz
AISC 918 $/oz 844 $/oz
All-in costs 1565 $/oz 951 $/oz

Goldcorp profitiert etwas mehr von seinen Nebenprodukten (z. B. Silber) als ABX. Dabei zeigt sich aber auch, dass ABX die kostengünstigeren Goldminen besitzt und damit die Goldproduktion bei ABX die größere Marge hat. Sollte der Silberpreis weiter schwächeln, dann wird GG Probleme haben, diese cash costs aufrecht zu erhalten.

Ein weiterer Aspekt ist, dass GG deutlich mehr Investieren muss, um seine Goldproduktion aufrecht zu erhalten (AISC). Da sich Goldcorp auf die Fahne geschrieben hat stark zu wachsen, wird man diese Investitionen auch zwingend tätigen müssen. In Q3 sind bei GG außerdem die Kosten förmlich explodiert (cash costs 597 $/uz). Neue Maschinen mussten angeschafft werden, die Angestellten bekommen mehr Geld und es gab Probleme mit niedrigen Goldgehalten bei Penasquito. Wie nachhaltig die cash costs von 525 $/uz sind, werden die nächsten Quartale zeigen. Vermutlich werden sich GG Aktionäre auf dauerhaft höhere Kosten einstellen müssen.

Im Gegensatz dazu produziert ABX allein in seinen 5 Kernminen 1 Mio. Unzen Gold zu nur 696 $/uz AISC. Im Vergleich ist dass bereits 1/3 der Goldproduktion von GG. Wie nachhaltig die Kostenreduzierungen bei ABX sind werden ebenfalls die nächsten Quartale zeigen.

Vermutlich werden beide Konzerne in Zukunft wieder höhere Kosten melden müssen. Die Fokussierung auf hohe Goldgehalte reduziert die Lebensdauer der Minen. Und an Maschinen kann nur kurzfristig gespart werden, da diese einem hohen Verschleiß unterliegen.

Auch wenn die Angaben der Unternehmen teils unterschiedlich berechnet werden, so zeigt sich zumindest im Bezug auf die cash costs, dass die Angaben zu stimmen scheinen:

branche-9m-2014-cf-margen

 

Eine CF-Marge von 27% zu 25% ist nur marginal höher und kann schlecht als Kaufargument herhalten. GG hat zwar von den 3 größten Produzenten (ABX, NEM, GG) der Welt die höchste CF-Marge. Wenn aber Börsenwert keine Rolle spielt, dann finden sich noch bessere Unternehmen, als diese drei. Weil einige Kostensteigerungen bei GG sogar nachhaltig sind (z. B. Lohnsteigerungen) könnte der kleine Unterschied auch schnell wieder dahin schmelzen. Oder bei steigenden Kupferpreisen würde ABX profitieren, während GG eher von steigenden Silberpreisen profitieren könnte.

Beiden Produzenten kommen auf jeden Fall die aktuell sinkenden Öl- bzw. Dieselpreise zu gute. Insbesondere bei Übergrundminen, wo viel Material transportiert werden muss.

Legende II: GG wächst, ABX schrumpft

Ein weiteres oft genanntes Argument ist, dass GG wächst, während ABX schrumpft. Bei ABX wird die Schrumpfkur als Beginn des Zerfalls gesehen, nicht als Genesung.

Dabei hat sich ABX eine höhere Liquidität verschafft, was in Zeiten fallender Rohstoffpreise und angesichts der Schulden sehr wichtig ist. Die Produktion liegt dabei immer noch bei 6,0 – 6,5 Mio. Unzen Gold, anstatt 7 Mio. Unzen. Weder NEM noch GG werden diese Produktionszahlen in den nächsten Jahren erreichen. Für die Aktionäre ist ohnehin die Marge und das Gesamtergebnis entscheidender als die Höhe der Produktion.

In den nächsten Jahren müssen außerdem weitere Produktionsrückgänge beachtet werden. Golden Sunligth, Round Mountain, Ruby Hil und Hemlo sind als erste Minen erschöpft. Über die nächsten 5 Jahre fehlen dann ca. 500k Uz pro Jahr.

Ganz untätig ist man bei ABX aber nicht. Das Pascua-Lama Projekt versucht man seit vielen Jahren fertig zu stellen. Und ABX hat noch weitere große Projekte, die in ferner Zukunft die Goldproduktion am Leben halten könnten (höhere Goldpreise vorausgesetzt). Die gemessenen Ressourcen allein von Goldrush, Cerro Casale und Donlin Gold betragen etwa 53 Mio. Unzen Gold.

Goldcorp gibt an dieses Jahr etwa 3 Mio. Uz produzieren zu wollen und will in naher Zukunft fast 4 Mio. Uz erreichen. Um dieses Ziel zu erreichen muss viel Investiert werden. Dabei setzt man nicht nur auf organisches Wachstum, sondern versucht es auch mit Übernahmen. Beides erhöht die Schulden und führt zu einer schwächeren Bilanz. GG hatte das Glück, noch kurz vor dem Goldpreiseinbruch ein paar neue Minen fertig zu stellen (Cerro Negro, Eleonore, Cochenour). Deren Produktion wirkt sich jetzt trotz einiger Deinvestitionen positiv aus. Kurzfristig ist das auch notwendig, da Alumbrera noch etwa bis 2016 betrieben werden kann. Danach fehlen ca. 125k Uz Gold pro Jahr. In 4 Jahren ist bei El Sauzal ebenfalls schluss. Dann fehlen noch einmal ca. 80k Uz pro Jahr. Das darauf folgende Jahr ist Marlin voraussichtlich erschöpft, was noch einmal ca. 200k Unzen weniger bedeutet. Zusammen fassend bedeutet der Produktionsrückgang bei GG in 5 Jahren ganze 400k Uz, die mindestens ausgeglichen werden müssen (man will schließlich wachsen und nicht schrumpfen). Die neuen Minen tragen etwa 700k Uz pro Jahr hinzu. Abzüglich der alten Minen bleibt noch ein Plus von ca. 300k Uz übrig.

Für langfristige Produktionssteigerungen fehlt mir die Phantasie. Das einzige große Projekt ist El Morro mit 6,7 Mio. Uz. Damit wird man in Zukunft aber nur die Produktion von ein oder zwei alten Minen ersetzen können.

In 5 Jahren ist die Produktion von ABX vielleicht auf 5,5 – 6,0 Mio. Uz geschrumpft, während die Produktion bei GG immer noch 3,0 – 3,5 Mio. Uz betragen könnte. Bei ABX hat man sich zu sehr auf Pascua-Lama und die Kupfermine Jabal Sayid konzentriert, anstatt auch andere Projekte zu verfolgen. Kurzfristig rächt sich dass, aber langfristig hat ABX mehr Potential die Produktion wieder zu steigern.

Legende III: ABX hat zu hohe Schulden

In vielen Artikeln werden einfach die 13 Mrd. $ Finanzschulden von ABX den 2,3 Mrd. $ Finanzschulden von GG gegenüber gestellt. Aussagekraft gleich null.

Genau genommen hat ABX Finanzverbindlichkeiten von rund 13 Mrd. $. Diese blieben seit Ende letzten Jahres stabil. GG hat in dieser Zeit seine Schulden von 2,3 auf 3,0 Mrd. $ erhöht.

Kennzahlen basierend auf Q3:

GG ABX
Gearing 13% 65%
Dynamischer Schuldentilgungsgrad 3,6 Jahre 5,4 Jahre
FCF ca. -500 Mio. ca. +300 Mio.

In der Tat mahnt das Gearing bei ABX zur Vorsicht. Hier hat GG die höhere EK-Quote. Aber der CF hängt dafür im Verhätlnis noch etwas hinter her. Sobald die neuen Minen ihre volle Kapazität erreicht haben und damit mehr operativen cash flow einbringen, sollte auch der dynamische Verschuldungsgrad weiter sinken. Bei ABX führt die hohe Verschuldung zu geringeren Investitionen, um diese Schulden mit einem positiven FCF langsam tilgen zu können.

Ich erwarte aber dass bei GG die Verschuldung weiter wachsen wird. Die neuen Projekte erfordern eine hohe CapEx. Für dieses Jahr wird der FCF bei GG vermutlich auf -1,2 bis -1,3 Mrd. $ hinaus laufen. Und wenn die feindliche Übernahme von Osisko Mining geklappt hätte, dann hätte GG noch einmal mind. 1,5 Mrd. $ mehr Schulden. Das Management wird sicher nicht aufhören weiter nach potentiellen Übernahmen zu suchen. Je nach dem wie aggressiv man dabei vorgeht, könnte das zu einer wesentlichen Verschlechterung der Bilanz führen. Mir scheint auf Grund des Produktionsziels von 4 Mio. Uz und des bisherigen Verhaltens eine Übernahme für sehr wahrscheinlich. Gute Minen sind allerdings Mangelware und damit teure Bieter schlachten (wie bei Osisko Mining) vorprogrammiert.

Kurzfristig gesehen sind beide Unternehmen sehr liquide. Allen unken rufen zum trotz ist ABX liquide und verfügt über cash von 2,3 Mrd. $ und eine ungenutzte Kreditlinie über 4 Mrd. $. Bis 2017 sind insgesamt Anleihen von 1 Mrd. $ fällig. Denn der Großteil der Finanzschulden hat deutlich längere Fälligkeiten. Die Finanzverschuldung könnte frühestens ab 2021 zum Problem werden, falls bis dahin der Goldpreis nicht deutlich gestiegen ist. Notfalls muss ABX dann erneut eine Kapitalerhöhung durchführen und Minen verkaufen.

Zusammen mit den Investitionszusagen und anderen Zahlungsverpflichtungen (z. B. Pensionen) werden bis 2017 insgesamt ca. 4,7 Mrd. $ fällig. Würde der Goldpreis auf aktuellem Niveau verbleiben, könnten bis dahin etwa 7,5 Mrd. $ an OCF zusammen kommen.

Fällt der Goldpreis weiter, haben beide Unternehmen ein Problem. ABX wegen der Schulden und GG wegen der nötigen Investitionen, um die neuen Minen auf volle Produktionskapazität zu bringen.

Zusammenfassung

Ich bin überzeugt, dass beide Unternehmen die aktuell angespannte Marktphase überstehen werden. Die aktuelle Berichtserstattung ist etwas sehr verzerrt. Meiner Meinung nach hat ABX die besseren Projekte und langfristig die besseren Wachstumspotentiale. Wenn das Management nicht so viele Fehler begannen hätte, wäre Pascua-Lama auch ein Vorzeigeprojekt geworden. Über eine Firmenpleite muss man sich bei beiden keine Sorgen machen. Wegen der höheren EK-Quote steht natürlich GG solider da und kommt sicher auch günstiger die Anleihen am Markt platziert. Und schaut man auf die Kosten, dann hat keiner der beiden so richtig die Nase vorn.

Die gesetzten Produktionsziele bei GG werden vermutlich in Q4 verfehlt. Man darf gespannt sein, mit welchen Zahlen die beiden Unternehmen ihre Aktionäre überraschen werden.

Wenn man noch nicht investiert ist, dann lohnt sich ein Blick in die 2. und 3. Reihe. Es gibt einige mittlere und kleine Goldproduzenten die noch solider da stehen. Einige habe ich bereits vorgestellt:

Buenaventura: minimale Verschuldung, geringe Kosten

Yamana: moderat Verschuldet, niedrige Kosten

Iamgold: inzwischen fast unverschuldet, aber hohe Kosten

Teranga Gold: unverschuldet; niedrige Kosten

Interessant könnten auch noch New Gold, Alamos Gold, Eldorado Gold und Randgold sein.

 

 

8 Gedanken zu “Barrick Gold hat zu hohe Schulden – kaufen Sie Goldcorp

  1. Ich schaue mir Goldminen seit geraumer Zeit an. Mittlerweile sieht der Markt ziemlich ausgebombt aus – insb Barrick (habe -50% mit meiner Position). Ich bin am überlegen ob ich ca. 20-30% meines Portfolios mit Barrick volllade. Auf den ersten Blick ein ziemlich harscher Zug, aber auf der Gegenseite sehe ich nur das Risiko, dass sie 2021 in Liquiditätsprobleme reinlaufen könnten. Dh. aber auch, dass sie ab heute 4 Jahre Zeit hätten um Minen zu verkaufen. Bei einem Markt in dem es willige Käufer gibt, werden sie nicht unter Wert verkaufen müssen. Ich halte die fallende Produktionsmenge für positiv. Der größte Unsicherheitsfaktor ist der Goldpreis – wobei diesem über die Futuremärkte Manipulation nachgesagt wird. Die Nachfrage nach physischem Gold scheint nicht nachzulassen und vor allem aus Asien zu kommen. Mit den Schuldenbergen auf beiden Seiten des Atlantiks wird irgendwann physische Bonität gefragt sein & diese holen die Goldminen im wahrsten Sinne des Wortes aus dem Boden.

    • Hallo Oli,

      die Entscheidung kann dir niemand abnehmen. Allerdings macht es Sinn den Einstandskurs etwas zu verbessern. Bei -50% muss sich der Kurs verdoppeln. Wer weiß wie lange es dauert, bis dies passiert.
      Liquiditätsprobleme und der Goldpreis sind nicht die einzigen Probleme. Projektrisiken und -chancen gibt es auch, z. B. Pascua-Lama. Entsprechend werden sich die Unternehmen unterschiedlich entwickeln, obwohl für alle der selbe Goldpreis gilt.

      • Und selbst wenn man das Investment verdoppelt, hat man immer noch ca 33% Kursgewinn? zu realisieren um auf eine schwarze 0 zu kommen.

        Ich habe auch so eine grausame Minenposition… Aber entweder wird das jetzt eine Depotleiche oder die geht bei der nächsten Krise wieder nach oben. Ich würde aber jetzt nicht noch mein Geld hinterher werfen.

        Ich sehe bei Gold ein Problem… es wird nicht verbraucht und zuviel damit spekuliert.

        • 33% sind gar nicht so unrealistisch. Steigt der Goldpreis nachhaltig z. B. um 100 $/uz nimmt ABX 650 Mio. $ zusätzlich an cash flow ein. Das sind ca. 0,56 $ / Aktie. Der Hebel ist enorm. Insbesondere auch weil dann viele assets neu bewertet werden, was zu zusätzlichen (nicht cash wirksamen) Gewinnen führt.
          Die vergangenen Kursschwankungen bei Gold von 1200 bis 1300 $/uz lassen den Kurs bei ABX von 9 bis 15 € pendeln. Das sind sogar mehr als 50% Schwankungsbreite.

          Kupfer, Eisenerz, Silber, Blei, Zink etc. werden auch nicht verbraucht, sondern verbaut. Trotzdem lassen sich damit Gewinne erzielen. ABX produziert auch Kupfer und nimmt damit Geld ein. Spekuliert wird in allen Märkten. Wenn man das als Problem ansieht, dann muss man beim Sparbuch bleiben. Spekulationen können aber nur kurzfristig die Preise ins extreme treiben (nach unten oder nach oben).

    • GG war kein Tipp. Meine Favoriten sind andere. Der Artikel war nur ein Vergleich von Mythen zwischen zwei Branchengrößen. Ich dachte das hätte ich klar beschrieben?

      GG ist zwar gut gestiegen. Aber hängt am Gold- und Silberpreis genauso wie ABX. Da beide ähnlich hohe Kosten haben, dürfte ein weiterer Kurssprung erst einmal ausbleiben. Die höheren Gewinne durch die neuen Minen wurden inzwischen auch eingepreist.

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