Der Kompetenzbereich beim Value Investing

Sehr geehrte Leser,

wenn man sich mit Value Investing befasst, stößt man irgend wann unweigerlich auf dieses Thema. Im Internet werden auch regelmäßig Artikel dazu veröffentlicht. Warren Buffett beschreibt den Kompetenzbereich beim Investieren so, dass man sich möglichst in Branchen einkaufen sollte, wo das Geschäftsmodell über lange Zeit stabil bleibt. Also die zukünftige Entwicklung (z. B. von Gewinnen) nur von sehr wenigen Parametern abhängt. Umso weniger sich die Geschäftsgrundlage verändert, umso leichter sollten Vorhersagen zu treffen sein und umso genauer lässt sich der innere Wert des Unternehmens bestimmen. Außerdem verleiten sehr einfache Geschäftsmodelle mit wenigen Einflussfaktoren nicht dazu, dass man all zu leicht zu viele Annahmen trifft (die alle falsch sein könnten).

Dazu hat sich Buffett auch einmal passend geäußert:

Man sollte nur in Firmen investieren, die auch ein absoluter Vollidiot leiten kann, denn eines Tages wird genau das passieren!“…

Stöbert man ein wenig im Internet, so werden auch zahlreiche Branchen aufgezählt die nicht als Value Investment taugen. Beispielsweise Warenhäuser, IT, Rohstoffe, Automobilbranche, Luftfahrt, Energiebranche etc.

Als hervorragende Value Investments werden dagegen Unternehmen wie z. B. McDonald und Coca-Cola genannt. Sollte es wirklich so einfach sein? Muss man einfach nur 50% seines Portfolios in Burger und die restlichen 50% in Getränke investieren?

Schließlich hat Buffett auch mal gesagt:

Das Risiko streuen müssen nur Investoren, die nicht wissen was sie tun.“

Für mich klingt das absurd. Ich denke man kann diese Definition etwas anders interpretieren. Das Kernproblem dass damit erschlagen werden soll, ist doch eine mangelhafte Prognosefähigkeit der zukünftigen Geschäftsentwicklung. Branchen die sich bzw. ihre Produkte ständig neu erfinden müssen oder schwer zu durchschauende Geschäftsmodelle haben, fallen damit schon einmal weg. Bei IT, Mode, Autos und Luftfahrt würde ich weitestgehend zustimmen. Ich würde auch noch ein paar Branchen hinzu zählen, z. B. Banken (insbesondere Investmentbanken). Wegen der starken staatlichen Eingriffe könnte man in unserer Zeit auch (europäische) Energieversorger dazu zählen.

Eine Adidas würde damit nie zum Value Investment werden, egal wie groß Kurs und Wert auseinander klafft. Wer kann schon sicher den Geschmack der Kundschaft für die nächsten 10 Jahre prognostizieren? Dazu kommen weitere Faktoren wie z. B. die Entwicklung der Löhne in den Produktionsländern, die Ladenmieten und Gehälter der Verkäuferinnen in den Absatzländern, eventuelle Auflagen hinsichtlich gesundheitsschädlicher Stoffe bei der Produktion (bzw. der Restwert im Produkt), die Innovationskraft der Konkurrenz, die Kaufkraft (und Kaufwillen) der Zielgruppen, Zölle, eventueller Preiskampf, usw.

Hier müsste man so oft ins Blaue raten, dass es mehr Spekulation als Value wäre.

Von der IT Branche will ich gar nicht erst reden. Es gibt immer wieder Anleger die glauben ein zweites Google, Apple oder MS gefunden zu haben und freuen sich riesig zu einem niedrigen KGV von 25 gekauft zu haben. Der Buchwert von 10 ist irrelevant, sondern nur die 2-stellige Wachstumsrate in der Vergangenheit zählt. Auch eine hohe Verschuldung ist nicht weiter relevant, schließlich wächst der Gewinn so schnell, dass später alles leicht zurückgezahlt werden kann. Bei so einem Schuss ins Blaue braucht man natürlich auch ein Depot mit 30+ Titeln, um mal so nebenbei 5 Nieten verkraften zu können.

Trotzdem könnte es innerhalb einer komplizierten (oder gar komplexen) Branche ein Value Investment geben. Beispielsweise wenn ein Unternehmen eine Nische besetzt hält oder auf Grund langjähriger Produkthistorie eine gewisse Vorreiterrolle inne hat. Durch die Nische könnte der Innovationsdruck geringer sein als im Rest der Branche und mit gewisser Zeit gibt es vielleicht auch eine Qualitätsführerschaft. Neue Mitbewerber dürften es dann schwer haben hier einzufallen (die bekannte Suche nach dem Burggraben).

Bei den Rohstoffen bin ich geteilter Meinung. Natürlich ist es enorm riskant wenn ein Unternehmen nur von dem Preis eines oder einiger Rohstoffe abhängt. Zwar könnten sich hier bei stark fallenden Preisen auch Value Investments finden lassen. Insbesondere jene Firmen, die eine Kostenführerschaft inne haben und damit fallende Preise besser verkraften als andere Produzenten. Trotzdem bleibt es reine Spekulation ob der Rohstoffpreis wieder auf seinen alten Stand zurück kehren wird (und das anvisierte Unternehmen den Bärenmarkt überlebt, inkl. Kursexplosion).

Und jetzt kommt das aber. Bestimmte Rohstoffe laufen nach dem klassischen Schweinezyklus ab. Wenn man all zu große staatliche Eingriffe, langfristige Preismanipulationen (z. B. durch Hedge-Fonds und Investmentbanken) und Substitute weitestgehend ausschließen kann, dann sollte auch hier einem Investment nichts im Wege stehen. Dazu ist eine Menge Wissen über die Branche und die Preisbildung nötig, um diese Annahmen auch sicher treffen zu können.

Wäre dem nicht so, würde Buffett wohl kaum Unternehmen wie GM, Wal-Mart, Suncor Energy und IBM im Portfolio haben. Also genau die Branchen die er vorher (indirekt) ausgeschlossen hat und welche landläufig nicht als Value Investments gelten.

Denn genau genommen sind auch McDonald und Coca-Cola nicht unfehlbar. Kann man denn völlig ausschließen, dass sich kein Trend in Richtung gesunde Ernährung durch setzen könnte? Oder kann man völlig einen Hygiene-Skandal wie bei Burger King ausschließen? Das betrifft nicht nur ein paar Filialen, sondern der ganze Ruf ist dann dahin. Was wäre wenn eine staatlich verordnete Nährwertampel käme, wodurch Pommes, Burger und Cola mehr gemieden werden? Ist es überhaupt möglich den Geschmack der Burgerfreunde für die nächsten Jahre zu prognostizieren, analog zu den selben Prognoseproblemen in der Mode oder Automobilindustrie? Schließlich könnten die Burger bei Wendy’s vielleicht in Zukunft besser bei den Konsumenten ankommen. Oder ein neuer Anbieter setzt voll auf den Öko-/Fair-Trade-Trend. Wenn McDonald ein sicheres Investment ist, müsste man dann Weight Watchers ebenfalls kaufen oder eher shorten?

Zu guter Letzt bleiben auch andere Prognoseprobleme wie z. B. die Geschicke des Managements in neue Märkte (Länder) zu expandieren, zuverlässige und günstige Lieferanten zu finden/zu behalten, die Rohstoffpreise, die Wechselkurse usw.

Worauf es also ankommt ist, den eigenen Kompetenzbereich richtig einzuschätzen und nicht zu verlassen. Was aber nicht heißen soll, dass bestimmte Geschäftsmodelle für immer verschlossen bleiben, nur weil man aktuell keine Kenntnisse hierzu besitzt. Mit genug Zeit und Hartnäckigkeit ist denke ich jeder in der Lage sich in eine neue Branche einarbeiten zu können. Solange man nur oft genug seine Annahmen hinterfragt, läuft man auch nicht Gefahr unbewusst nach dem Bauchgefühl zu investieren. Ohne Bauchgefühl ist es dann auch nicht mehr nötig einen großen Korb von Einzelttiteln zu halten. Oder gibt es hier wirklich private Value Investoren die pro Quartal 30 oder mehr Geschäftsberichte lesen?

Über reichlich Kommentare würde ich mich freuen.

12 Gedanken zu “Der Kompetenzbereich beim Value Investing

  1. Sehr lesenswerter Artikel, danke dafür!

    Deiner „Umdeutung“ von Buffetts Konzentrationsthese möchte ich allerdings widersprechen. Buffett meint wirklich, man solle sich auf einige wenige Unternehmen konzentrieren, nicht breit streuen.

    Das zeigt sich nicht nur an dem Zitat, das Du gebracht hast, sondern auch an anderen Aussagen Buffetts. So sagte er z.B. auch: „Konzentrieren Sie Ihre Investments. Wenn Sie über einen Harem mit vierzig Frauen verfügen, lernen Sie keine richtig kennen.“ und „Bringe so viel Mut und Überzeugung auf, dass du zumindest 10 Prozent deines Kapitals in eine Geldanlage stecken kannst.“ sowie „Warum soll ich die zweitbeste Aktie kaufen, wenn ich die beste haben kann?“.

    Darüber hinaus zeigt ja ein Blick in das Portfolio von Berkshire Hathaway, dass er dort vier sehr große Positionen hat, die zusammen fast zwei Drittel ausmachen, und dann eine Vielzahl von kleinen Positionen. Das alles spricht für seine Konzentrationsstrategie – und hier unterscheidet sich sein Investmentansatz komplett von dem von Peter Lynch, der immer auf ganze Branchen gesetzt hat, wenn er meinte, einen neuen Trend ausgemacht zu haben.

    • Deiner “Umdeutung” von Buffetts Konzentrationsthese möchte ich allerdings widersprechen. Buffett meint wirklich, man solle sich auf einige wenige Unternehmen konzentrieren, nicht breit streuen.

      Das ist auch in Ordnung. Ich habe nur Zweifel an seiner Definition, von vorn herein bestimmte Branchen auszuschließen. Denn Value Investments können sich überall finden lassen. Und er macht selbst vor, dass man keine Branche komplett ausschließen muss.

      Danke für die anderen Buffett-Sprüche 🙂

  2. Zum Kompetenzbereich: was Buffett wirklich meint, ist Meiner Meinung nach, dass man dort seinen Kompetenzbereich hat, wo man Erfahrungen besitzt, Interessen und wo man neue Informationen richtig einordnen und bewerten kann. Makroökonomische Einflüsse finden überall statt, die sollte man – nach Buffetts Meinung – völlig außen vor lassen. Dafür gibt es das Management. Das soll und muss sich damit auseinandersetzen und wenn das nicht kann, hat man eh verwachst als Aktionär.

    Das IBM-Investment ist so eine Sache, die haben die meisten, auch ich, anfangs nicht verstanden. Aus dem gleichen Gefühl heraus, das Du beschreibst: eine Branche, die schnellem Wandel unterworfen ist und auf den ersten Blick keinen Burggraben aufweist. Doch genau dieser zweite Aspekt ist es, den Buffett anders bewertet hat. Denn er hat sich das Geschäftsmodell von IBM angesehen und deren Focussierung auf Software und Dienstleistungen, weg von der Hardware. Weniger kapitalintensiv also das Ganze, was Buffett schon mal gefällt. Doch IBM verkauft nicht nur Software, sondern sie implementieren die Systeme bei den Kunden und warten und pflegen diese. Die Kunden kommen aus der nummer nicht so ohne weiteres heraus, nicht ohne größere Operation an ihren Unternehmensprozessen. Daher sind die Vertragsbeziehungen – und die daraus resultierenden Geldströme – eher langfristig und eher verlässlich planbar. Und DAS Geschäftsmodell hat Buffett verstanden, nicht die Software und ihre Funktionen an sich. Im Prinzip hätten auch SAP oder Mircosoft auf seiner Kaufliste stehen können. Wobei Microsoft ja niemals von Buffett gekauft werden wird aufgrund seiner persönlichen engen Freundschaft zu Bill Gates. Das hat er schon oft öffentlich ausgeschlossen.

    Und GM… ich kann’s nicht erklären. Viel zu kapitalintensiv. Der einzig sinnvolle Erklärungsansatz ist der, dass Buffett auf eine wiedererstarkende US-Wirtschaft setzt. Daher sein enormes Invest in die Finanzbranche. Und der größte US-Autobauer schien eine sichere Investition – nach der Pleite – zu sein, weil die Amis irgendwann wieder neue Autos brauchen würden und nicht nur ausländische Modelle kaufen würden. Trotzdem keine befriedigende Begründung für das Investment.

    • Danke für deine Antwort. Klar sollten sich in der Theorie Value Investoren nicht um den Markt kümmern. Aber in der Praxis hängen viele Unternehmen von gewissen makroökonomischen Dingen ab und nicht umgekehrt. Ist es nicht fahrlässig bei der Analyse des Geschäftsmodell das außer acht zu lassen (z. B. Logistik-Branche & Ölpreis)?

      Die Softwareentwicklung ist auch recht riskant und kapitalintensiv. Es gibt fast keine SW-Projekte die nicht Zeit und Budget überschreiten. Und Entwickler sind nicht billig. Aber bei IBM liegt tatsächlich eine sehr starke Kundenbindung vor. Das macht selbst Fehlschläge ein wenig Risiko-ärmer.

      • Die Weltkonjunktur hat auf jedes Unternehmen Einfluss, das steht ja außerfrage. Und dass der Ölpreis besonders Auswirkungen auf die Öl-Förder hat oder die Transportunternehmen oder die Chemiebranche oder die Energiebranche steht auch fest. Buffetts Maxime lautet jedoch: „Good Business, good management, good price“. Von good economics sagt er nichts. Da seine bevorzugte Anlagedauer „für immer“ ist, geht er davon aus, dass solche konjunturellen Zyklen immer wieder vorkommen und er bevorzugt Unternehmen, die sich diesem erfolgreich gestellt haben und vorraussichtlich wieder erfolgreich stellen werden. Also im Prinzip Langweileraktien, de Produkte verkaufen, die man auch in der Krise braucht. Das ist nicht Unterhaltungselektronik, das ist nicht Facebook, das sind Nahrung, Windeln, Energie. Wobei er zu Energie sagt, damit würde man kein Vermögen verdienen, aber behalten. Und auch in Buffetts bevorzugten Branchen setzt er gerne auf die Unternehmen, die eine echte Marke verkaufen, ob es Sees Candies ist, Duracell, Heinz Ketchup, Coca Cola, Gilette (heute Teil von P&G). DIe Menschen kaufen starke Marken und bleiben dabei. Diese Kundenbindung bringt Sicherheit für das UNternehmen und stellt den gesuchten Burggraben dar.

        Software zu programmieren kostet Geld, klar. Aber es ist Manpower. Es müssen keine enormen Maschinenparks gekauft und unterhalten werden, wie bei der Stahlherstellung oder Autos. Hier wird das Kapital langfristig gebunden und bei Misserfolgen hat man die Maschinen weiterhin am Hals. Und die sind dann nicht einfach mal eben so zu verkaufen. Personal, insbesondere in den USA, wird man schneller los, wenn man keinen Erfolg hat. Und hat man die Software fertig und sie ist ein Verkaufsschlager, kommt sehr schnell Geld wieder rein und die Kosten sind vergleichsweise gering.

        • „Und auch in Buffetts bevorzugten Branchen setzt er gerne auf die Unternehmen, die eine echte Marke verkaufen, ob es Sees Candies ist, Duracell, Heinz Ketchup, Coca Cola, Gilette (heute Teil von P&G). “

          Ich glaube da liegt auch der Knackpunkt. Bei Batterien, Ketchup, Cola, (nicht elektr.) Rasierzeug und Kaugummies ändert sich nichts. Man muss nicht jährlich neue Formen, Farben, Geschmacksrichtungen o. ä. kreieren, um die Kunden anzulocken. Bei Mode und Autos gibt es auch starke Marken, aber eben auch deutlich mehr Unsicherheiten. Marke ist eben nicht alles.

  3. Hallo,

    der Ausschluss von Nieten oder viel zu hoch bezahlten Kursen ist klar der langfristige Erfolgsweg.

    Einen unheimlichen Vorteil mit Big-Playern im Bereich der All-Tags-Gütern ist wohl, dass sie sich nicht zyklische verhalten und es für New-Player unheimlich schwer ist Marktanteile zu gewinnen.

    Würde ich einen Drogeriemarkt leiten und hab eben für Rasierschaum Regalfläche X, dann stelle ich da wahrscheinlich Nivea, Wilkinson und Gilette hin.Weil ich weiß, dass die Kunden mit diesen Produkten auf jeden Fall leben können und sich keiner beschwert, dass sein Lieblings-Rasierschaum nicht verfügbar ist.

    Mit diesen Firmen kann man also langfristig sehr viel weniger falsch machen, ausser man kauft hier auch zu KGV 40 bis 50 ( circa 1999 ).

    Diese Firmen sind also sehr leicht zu bewerten, da sich das Geschäftsmodell (zumindes bei den Internationalen) mit einer weltweit wachsenden Mittelschicht fortsetzt.

    Der Buchwert ist immer so ein Thema. Das Beispiel Automobilproduktion ist gut gewählt. Letztlich ist die Fabrik für mich als Anleger (nicht bilanziell) nur etwas wert, wenn sich mit ihr auch ein positiver Ertrag erwirtschaften lässt.

    Was bringt mir als Anleger eine Automobilfabrik in Frankreich, wenn gar nicht die nötige Stückzahl an Autos verkauft wird, um damit alle variablen und fixen Kosten zu decken. Wert für mich als Kleinanleger 0 (ausser ich rechne mit steigenden Verkaufszahlen oder höheren Preisen) . Für einen anderen Automobilkonzern kann der Wert natürlich weitaus höher liegen.

    Ob die Fabrik jetzt in der Bilanz noch mit einer Milliarde steht bringt mir nichts, wenn jedes Jahr Verluste gefahren werden und ich irgendwann eine uralte Autofabrik im Depot habe.

    Der Buchwert ist wohl am ehesten Aussagekräftig, wenn es sich dabei um Geldbestände oder recht sichere Wertpapieranlagen handelt. Wobei man hier auch auf die Nase fallen kann, da man eben von aussen auch nicht die eventuellen Belastungen für diese Bestände sieht.

    Wer hätte den bei einer AIG geglaubt, dass diese mit ihren Kreditausfallversicherungen plötzlich vor derartigen Auszahlungen an die Versicherungsnehmer stehen und der Buchwert einfach dahin schmilzt.

    Persönlicher Liebling im Bereich Buchwert sind für mich Aktien wie Nintendo. Ein Real-Wirtschaftsmodell, welches seine Kosten gut steuern kann. Wenn sich eben nicht mehr genug Kunden für Super Mario Teil 18 finden, dann produziet man eben keinen Teil 19 mehr. Die Milliarden an Cashreserven bleiben aber erhalten und diese bietet dann einen recht sicheren Boden für den Kurs.

    • Ob man die Buchwerte in der Bilanz richtig einschätzen kann würde ich auch mit zum Kompetenzbereich zählen. Wenn man aus der selben Branche kommt, kann man sicher eher die Risiken und Chancen abschätzen, als wenn man völlig unbedarft auf die Zahlen schaut.

  4. Also bei Adidas muss ich dir widersprechen, denn Adidas ist eine Marke und lebt davon. Genau so ist des bei Coca-Cola auch und bei beiden Unternehmen können wir nicht wissen ob der Geschmack der Coke oder Kleider in 10 Jahren noch angesagt ist. Beide Unternehmen leben von ihren traditionsstarken Markennamen, die sie sich über die letzten 50-100 Jahre aufgebaut haben.

    • Es gibt aber einen großen Unterschied zwischen Coke und Adidas. Bei der Coke ist jedes Jahr der Geschmack, die Farbe und Konsistenz gleich. Hier kann nicht viel schief gehen. Adidas muss sich hingegen mit ständig neuen Kreationen gegen die Konkurenz durchsetzen.

      Wenn Mode zu deinem Kompetenzbereich gehört und du das Unternehmen gut einschätzen kannst, dann sollte Adidas auch eine große Position in deinem Depot einnehmen. Genau darum ging es mir in meinem Artikel. Nur zu sagen Adidas ist eine Marke und darum ein Value Investment ist sehr kurzsichtig.
      Modemarken gibt es wie Sand am Meer. Ich möchte nicht beurteilen welche davon in Zukunft gut bei den Kunden ankommen wird.

      Und Marken verschwinden auch manchmal, siehe z. B.
      http://www.markenlexikon.com/markenfriedhof.html

      • Und ich finde es etwas kurzsichtig von dir Adidas als klassisches Modeunternehmen abzustempeln. Du weißt schon, dass Adidas ein Sportartikelhersteller ist und langfristige Verträge mit Verbänden, Vereinen und Ligen hat?

        Ich denke das ist der kleine aber feine Unterschied zwischen Adidas und Esprit oder Konsortien…

        Im Endeffekt gibt es in diesem Bereich zwei dominierende Hersteller: Adidas und Nike. Wie man an Puma sieht ist es auch nicht gerade einfach den beiden Marktanteile abzunehmen oder in diesen Markt einzudringen.

        Und die Unternehmen die ich auf dem Friedhof finde haben alle nicht in einer Liga mit Coke oder Adidas gespielt, was das Markenimage angeht.

        Ich gebe dir in dem Punkt natürlich recht, dass Coke weniger falsch machen kann! Aber Adidas ist eben wie erwähnt kein klassisches Modeunternehmen, dass es wie Sand am Meer gibt….

        • Die Verträge mit Fußballern etc. sind auch eine nötige Werbeausgabe, um die man kaum herum kommt, wenn man seine Marktanteile behalten will. Aber obwohl man kein klassisches Modeunternehmen ist, kämpft man trotzdem mit einer Krise. Warum dass denn? Nike soll cooler sein? Taylor Made macht beim Golf-Sortiment Konkurrenz? Dann noch Probleme beim Russland-Geschäft. Offensichtlich ist das Geschäftsmodell doch nicht so trivial wie viele meinen.

          Aber hier soll es nicht um Adidas, Coca-Cola oder andere Unternehmen gehen. Wie Ulrich das schon richtig erläutert hat muss man verstanden haben worin man investieren will, um es überhaupt bewerten zu können. Und nur wenn man das Unternehmen glaubt gut einschätzen zu können, kann man auch halb wegs sicher abwägen, ob die Risiken im angemessenen Verhältnis zur Sicherheitsmarge stehen.

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