Analyse Yamana Gold

Sehr geehrte Leser,

heute möchte ich einen weiteren interessanten Goldproduzenten mit niedrigen Produktionskosten und Wachstumspotential vorstellen.

Das Unternehmen

 

Börsenkürzel (NYSE) AUY
WKN / ISIN 357818 / CA98462Y1007
Marktkapitalisierung ca. 7,6 Mrd. US $
Aktienanzahl 879.600.000
Homepage http://yamana.com/
Free float ca. 29 %
Aktueller Kurs 8,66 US $ / 6,4 €

 

Kurzvorstellung

Yamana Gold ist ein mittlerer Goldproduzent mit Sitz in Kanada. Die Minen sind über halb Amerika verstreut. Man besitzt je 2 Minen in Chile und Argentinien. Sowie 3 Minen in Brasilien und eine in Mexiko. Seit 16. Juni kommt noch eine Goldmine in Kanada hinzu, die man zusammen mit Agnico Eagle Mines von Osisko Mining erworben hat. Aber dazu später mehr. Die beiden größten Minen (von der Produktion her gesehen) sind El Penon in Chile und die Canadian Malartic Mine in Kanada…

Hinzu kommen einige Entwicklungs- und Erkundungsprojekte, wovon Pilar und Santa Luz noch dieses Jahr in Betrieb gehen sollen. Beide Minen liegen in Brasilien. Und 2016 trägt Cerro Morro in Argentinien mit seiner Produktion bei. Außerdem befindet sich auch eine potentielle Molybdän Mine unter den Explorationsprojekten.

Das Management verfolgt eine eher auf Wachstum orientierte Strategie, die gleichzeitig nur auf niedrige Kosten und hohen operativen cash flow abzielt. Wachstum um jeden Preis ist nicht erwünscht.

Letztes Jahr wurden 1,03 Mio. Unzen Gold, 8,4 Mio. Unzen Silber und 130,2 Mio. Pfund Kupfer produziert. Die Prognose für dieses Jahr liegt bei 1,42 Mio. GEO (Vorjahr 1,2 Mio. GEO). Das Unternehmen gibt seine Produktion gern in GEO an (= gold equivalent ounces), wobei die Silberproduktion mit einem Verhältnis von 50:1 in Gold umgerechnet wird. So wie es aktuell aussieht könnte die Prognose auch erfüllt werden, da im 1. Halbjahr bereits 30% mehr GEO’s produziert wurden. Und da ist die Produktion der Malartic Mine noch gar nicht berücksichtigt.

Die AISC für die GEO-Produktion lagen letztes Jahr bei nur 947 $/uz (co-product basis) bzw. 814 $/uz (by-product basis). Für das erste Halbjahr 2014 sogar nur 915 $/uz (co-product basis) bzw. 864 $/uz (by-product basis). Das liegt deutlich unter Branchendurchschnitt und verschafft dem Unternehmen eine hohe Bruttomarge.

Die Hauptaktionäre sind hauptsächlich institutionelle Anleger und ein paar Fonds wie z. B. Market Vectors Gold Miners ETF und BlackRock. George Soros ist ebenfalls mit mindestens 2 Mio. Aktien dabei. Und wegen der Übernahme von Osisko Mining sind diese zu 14% an Yamana Gold beteiligt.

Die finanzielle Situation

vorab wieder ein paar Kennzahlen basierend auf dem Q2 Report:

 

KGV ~ –311 (2013: ~ –14,7)
KBV ~ 0,94
KUV ~ 9,5 (2013: ~ 3,5)
KCV ~ 40,6 (2013: ~ 10)
FK-Quote ~ 40% (Vorjahr 35%)
Gearing ~ 62%
Net-Net pro Aktie -5,2
Net working capital je Aktie 0,1
Anlagendeckungsgrad I ~ 64%
Anlagendeckungsgrad II ~ 101%
Liquiditätsgrad I ~ 42%
Liquiditätsgrad II ~ 56%
Liquiditätsgrad III ~ 119%
Theoretische Schuldentilgungsdauer 7,7 Jahre
Moody’s / Fitch rating Baa3 – stable / BBB-

 

 

Durch die Übernahme von Osisko Mining flossen 500 Mio. $ an cash und 1 Mrd. $ an Aktien an die Osisko Aktionäre. Ob der Deal positiv zu sehen ist möchte ich im Ausblick bewerten. Fakt ist dass sich dadurch vorerst die finanzielle Situation verschlechtert hat. Der Cashflow muss in Zukunft deutlich gesteigert werden, um die höhere Schuldenlast zu bewältigen. Sowohl das Gearing als auch die theoretische Schuldentilgungsdauer liegen heute deutlich höher als noch letztes Jahr. Außerdem ist aktuell der Anlagendeckungsgrad I und der Liquiditätsgrad II sind etwas schwach. Kurzfristig ist aber keine Gefahr zu erwarten. Das Umlaufvermögen übersteigt die kurzfristigen Schulden und auch der operative CF ist hoch genug um alle kurzfristigen Verbindlichkeiten bedienen zu können.

Auch langfristig ist die finanzielle Situation stabil. Der Großteil der langfristigen Schulden, die als long term debt klassifiziert sind (rund 2 Mrd. $), müssen erst nach mehr als 5 Jahren zurückgezahlt/refinanziert werden. Und was die 500 Mio. $ cash für die Osisko-Aktionäre angeht so wurde das Kapital temporär mittels eines Darlehns beschafft, das 2016 zurückgezahlt werden muss (Darlehenssumme 750 Mio. $). Wiederrum hierfür wurde eine Anleihe mit 4,95% aufgelegt, die erst am 15.07.2024 fällig wird. Damit ist auch die Übernahme langfristig durch finanziert.

Dazu muss noch erwähnt werden, dass ein großer Brocken der langfristigen Schulden latente Steuerverbindlichkeiten sind. Ganze 2,3 Mrd. $ befinden sich in der Bilanz (von 4,7 Mrd. $ langfristigen Schulden). Klammert man diese bei der Schuldentilgung aus, reduziert sich die theoretische Schuldentilgungsdauer auf nur 4,2 Jahre und das Gearing auf 34%. Das erklärt auch wieso Yamana Gold im Bezug auf die Höhe der Schulden so wenig Zinsen zahlen muss. Auch wenn ein Teil dieser latenten Steuerverbindlichkeiten irgend wann zurück gezahlt werden muss, so steht das Unternehmen doch besser da als die Fremdkapitalquote auf den ersten Blick vermuten lässt.

Was den Buchwert angeht so sind insgesamt 378 Mio. $ an immateriellen Werten und goodwill verbucht, was ein bereinigtes KBV von 0,98 ergibt.

Kommen wir zu ein paar Grafiken:

yamana-gewinn

Wie alle anderen Goldproduzenten auch hat es auch Yamana Gold letztes Jahr kalt erwischt. Die hohen Abschreibungen wegen des Goldpreisabsturzes haben die Bilanz verhagelt. Abgesehen davon gab es viele gute Jahre mit enormen Wachstumsraten bei der Goldproduktion und beim Gewinn. Wegen der gestiegenen Produktion und den niedrigen Kosten könnte dieses Jahr ein kleiner Gewinn raus springen. Mit -24,5 Mio. $ im 1. Halbjahr ist man auch nicht so weit von einem positiven Ergebnis entfernt.

yamana-ek-rendite

Die EK-Rendite ist jetzt nicht überragend, aber dafür auch nur mit einer historischen FK-Quote von 30-35% risikoarm erwirtschaftet (inkl. der hohen latenten Verbindlichkeiten). Ohne die latenten Steuern läge die FK-Quote aktuell bei nur 27% anstatt 40%.

yamana-cf-marge

Die CF-Marge kann sich sehen lassen und zeigt, dass trotz gesunkener Edelmetallpreise noch genug operativer CF für Expansion und Schuldentilgung eingespielt wird.

yamana-cf-bilanz

Während die CF-Marge noch die niedrigen Produktionskosten wieder spiegelt, so sieht man dass zur Erreichung dieser Margen ein hoher Kapitaleinsatz notwendig ist. Sowohl gemessen an der Bilanzsumme als auch an den free cash flows:

yamana-fcf

Bevor ich zum Branchenvergleich komme, noch eine kurze Übersicht, wie stark die einzelnen Rohstoffe am Umsatz von Yamana Gold beteiligt sind:

2013
Gold 1,45 Mrd. $
Silber 0,2 Mrd. $
Kupfer 0,43 Mrd. $

Für Yamana Gold ist also die Entwicklung des Goldpreises maßgeblich. Die Produktion von Kupfer ist zwar ebenfalls recht kostengünstig, aber würde bei steigenden Preisen nur minimal den Gewinn erhöhen. Den Beitrag der Silberproduktion kann man sogar ganz vernachlässigen. Ebenso die Zinkproduktion von zuletzt fast 6.000 t, welche als Beiprodukt die Produktionskosten der Goldmine Minera Florida senkt.

 

Vergleich mit der Branche

 

Kommen wir jetzt zurück zu den Grafiken, die ich bereits in meinen letzten Analysen verwendet habe.

branche-ek-renditen

Wie bereits erwähnt ist die EK-Rendite nicht besonders hoch und schafft es hier gerade mal ins untere Mittelfeld.

branche-fk-quoten

Ob nun mit oder ohne die langfristigen latenten Steuerverbindlichkeiten, Yamana Gold zählt eher zu den gering bis moderat verschuldeten Bergbaukonzernen.

branche-cf-billanz

branche-cf-margen

Auch wenn einige andere Unternehmen mit geringerem Kapitaleinsatz einen höheren operativen cash flow erwirtschaften können, so sind die CF-Margen doch eine der höchsten der Vergleichsgruppe, dicht hinter Randgold. Und, zumindest was die letzten Jahre angeht, höher als bei BVN.

branche-fcf

Ein Selbstläufer ist der Bergbau nicht. Es müssen ständig neue Vorkommen gesucht und erschlossen werden. Auch Yamana Gold muss ständig investieren. Immerhin hat man es bei Yamana Gold vermieden all zu teure Projekte und Übernahmen durchzuführen.

 

Zukünftige Aussichten

 

Letztes Jahr rutschte der Goldpreis in den Keller und alle verkauften panisch ihre Minenaktien. Der Pessimismus erreichte seinen Höhepunkt und setzte sich 2014 fort. Umso überraschender für den Markt kam dann die Übernahme der Canadian Malartic Mine von Osisko Mining im Sommer diesen Jahres. Nach einem Bieterwettkampf mit Goldcorp könnte man sich schlussendlich zusammen mit Agnico Eagle Mining durchsetzen. Hierbei ging es um nichts anderes als die Übernahme der größten Goldmine Kanadas, mit einer Jahresproduktion von etwas über 500.000 Unzen Gold. Oder anders gesagt, es ging um eine Übernahmesumme von rund 3,9 Mrd. $. Das war die bisher größte Übernahme nach dem Crash und macht offenbar einigen Marktteilnehmern Mut, dass der Goldpreis bald wieder steigen könnte.

 

Da der Deal nicht unerheblich für Yamana Gold ist, lohnt sich ein genauer Blick darauf.

Fakten:

  • seit 1935 wird dort (nicht ganz durchgängig) Gold gefördert
  • durchschnittliche Goldgehalte der Mine von nur 1,13 g/t
  • Recovery rate zuletzt bei 88,2%
  • Produktionsschätzung in diesem Jahr bei 510k – 530k Unzen zu 695 $/oz laut Yamana Gold
  • Produktionsschätzung in diesem Jahr 597k Unzen zu 525 $/oz cash costs laut Osisko Mining
  • Yamana Gold hat 500 Mio. $ in Cash und 1 Mrd. $ in Aktien bezahlt
  • da der Kaufpreis mit Agnico Eagle Mining geteilt wurde steht Yamana auch nur die Hälfte der Produktion zu
  • beim Kauf sind die Explorationsprojekte Kirkland Lake, Hammond Reef, Pandora und Wood-Pandora mit übernommen wurden
  • Osisko Mining bleibt Operator der Mine
  • Osisko Mining bekommt eine 5% Schmelzgebühr auf die Produktion der Malartic Mine
  • Osisko Mining bekommt eine 2% Schmelzgebühr auf alle Explorationsprojekte
  • Osisko Mining Aktionäre sind jetzt mit 14% an Yamana Gold beteiligt
  • Osisko Mining war zum Zeitpunkt des Deals etwa 2,2 Mrd. $ Wert
  • die Ressourcenschätzung für die Mine liegt bei 8,9 Mio. Unzen bei einem Goldpreis von 1300 $/uz
  • die Ressourcenschätzungen für die Explorationsprojekte Kirkland Lake und Hammond Reef liegen zusammen bei ca. 7,6 Mio. Unzen
  • 169,3 Mio. $ Capex plant Yamana Gold für dieses Jahr

 

Die Osisko Aktionäre haben sich die Übernahme gut bezahlen lassen. Hinzu kommt, dass sie immer noch Operator bleiben, was bei Übernahmen eher ungewöhnlich ist. Yamana Gold hat für seinen Anteil etwa 26% auf den Buchwert gezahlt. Oder etwa 182 $ je Unze geschätzter Ressourcen. Dafür bekommt Yamana Gold eine Mine mit niedrigen Produktionskosten in einer juristisch sicheren Region. Endgültig beurteilen lässt sich der Deal aber erst nach den Q3 Zahlen, wenn die AISC und der operative cash flow veröffentlicht wurden.

Nimmt man an, dass die Malartic Mine 550.000 Unzen pro Jahr zu 900 $/uz AISC produziert, dann bleibt eine Lebensdauer von ca. 16 Jahren übrig. Bei einem durchgängigen Goldpreis von 1300 $/uz und gleichen Kosten kämen nach 16 Jahren etwa 3,5 Mrd. $ bzw. 1,75 Mrd. $ (Anteil Yamana) an Brutto-Marge zusammen. Natürlich bleiben weder die Kosten noch der Goldpreis über diesen Zeitraum konstant. Allerdings kann man an diesem Zahlenbeispiel schon abschätzen, dass der Deal nur bei zukünftig höheren Goldpreisen für Yamana Gold lukrativ ist. Zwar gibt es noch die Explorationsprojekte, aber auch diese müssen erst einmal mit viel frischem Kapital zur Produktion gebracht werden. Auf höhere Goldpreise scheint das Management auch zu setzen. Positiv zu sehen ist, dass die Übernahme zu einem Zeitpunkt kommt, wo die Börsenbewertung niedrig und damit auch der Übernahmepreis entsprechend moderat ausfällt.

 

Mit dem Hammond Reef Explorationsprojekt besteht außerdem die Möglichkeit in Zukunft eine weitere große Goldmine in Kanada zu erschließen.

 

Was bleibt sonst noch zu erwarten?

 

Die beiden kleinen Minen Pilar und Santa Luz in Brasilien werden dieses Jahr mit zur Produktion beitragen. Mit jeweils 90.000 GEO pro Jahr sind diese beiden Minen allerdings wirklich klein. Und ab 2016 soll noch Cerro Morro mit 150.000 GEO pro Jahr in Argentinien in Produktion gehen.

 

Zukünftig wird, wie vom Management in Aussicht gestellt, die Goldproduktion und der operative cash flow weiter ansteigen. Sollte der Goldpreis wirklich anziehen, ist Yamana Gold bestens darauf vorbereitet. Bei einem fallenden Goldpreis hat man dank niedriger Produktionskosten immerhin noch einen Puffer.

 

Argentinien? War da nicht etwas? Stimmt, Argentinien schlitterte 2001 in die Staatspleite und ist in diesem Jahr erneut technisch K.O. gegangen. Allerdings erwarte ich hier keine großen Risiken für Yamana Gold. Im Gegensatz zum letzten Mal hat Argentinien genug Geld um seine Gläubiger auszuzahlen. Irgend welche ausländischen Unternehmen ausquetschen ist also unnötig. Auch Yamana Gold meint, dass Südamerika eine juristisch sichere Region sei und will weiterhin dort investieren. Im Härtefall sind ohnehin nur die 2 aktiven Minen Alumbrera und Gualcamayo betroffen, wovon bei ersteren Yamana auch nur zu 12,5% beteiligt ist. Die Goldproduktion in Argentinien trägt nur zu ca. 13% am Gesamtergebnis bei. Mit der neuen Malartic Mine in Kanada reduziert sich der Anteil noch mehr.

 

Höhere Unternehmenssteuern in Mittel-/Südamerika sind aber dennoch möglich. So hat Mexiko bereits zum 1. Januar diesen Jahres eine Steuerreform eingeführt. Und auch Argentinien denkt über eine Steuerreform nach, die höhere Einkommenssteuern und Steuern auf Dividenden abverlangt. Auch Brasilien will ab 2015 die Steuern erhöhen. Und als wäre das noch nicht genug will auch Chile eine größere Steuerreform durchsetzen, bei der auch Unternehmen höher besteuert werden sollen.

 

Abschließende Bewertung

 

Nach den vielen Informationen nun eine Zusammenfassung, die bei der Bewertung berücksichtigt werden sollten.

Positives:

  • zweit höchste CF-Marge der Vergleichsgruppe
  • sehr niedrige Produktionskosten
  • gering bis moderat verschuldet
  • Wachstumspotential
  • sehr konservativ bewertete Ressourcen um die 950 $/uz
  • zahlt Dividende (0,0375 $/Aktie/Quartal)

 

Negatives:

  • je nach zukünftiger Goldpreisentwicklung etwas zu teuer Deal mit Osisko Mining
  • geringe EK-Rendite
  • hoher Kapitaleinsatz notwendig um das Wachstum beizubehalten
  • stark vom Goldpreis abhängig (kein 2. Standbein)
  • stark in Südamerika vertreten
  • höhere Steuern in den Produktionsländern wird das Ergebnis schmälern

 

Einige der negativen Punkte sind bei steigendem Goldpreis hinfällig.

Zur Ermittlung des fairen Wertes nehme ich wieder die Zahlen aus der Iamgold Analyse, da im groben die Verhältnisse gleich geblieben sind.

 

Zuerst das KBV:

AUY BVN Randgold New Gold ABX GG B2Gold
~0,94 ~0,77 ~2,6 ~1,25 ~1,35 ~1,16 ~1,25

 

Schaut man auf das KCV (mit den CF von 2013, da H1 ’14 zu wenig Aussagekraft hat) …

AUY BVN Randgold New Gold ABX GG B2Gold
~10 ~7 ~16 ~20 ~5 ~25 ~13

 

KUV gemessen am Umsatz im letzten Jahr:

AUY BVN Randgold New Gold ABX GG B2Gold
~3,5 ~2 ~7 ~7 ~2 ~6 ~8

 

Yamana Gold wird trotz seiner hohen CF-Marge und niedriger Verschuldung sehr niedrig bewertet. Bei den niedrigen Produktionskosten sollte eher ein deutlicher Aufschlag auf den Buchwert gezahlt werden. Hinzu kommt dass Goldcorp gern wegen seines Wachstumspotentials empfohlen und gelobt wird. Wieso nicht auch Yamana Gold? Auch die Argumentation das Südamerika nicht sicher sei, dürfte bei allen anderen Goldproduzenten dann ebenfalls zu Abschlägen führen. Goldcorp hat die Hälfte seiner Projekte in Mittel- und Südamerika. Randgold hat sogar nur Projekte in Afrika, wovon etliche Minen in zweifelhaften Regionen wie in Mali und im Kongo liegen. Und B2Gold hat Minen in Afrika, sowie Mittel- und Südamerika. Einzig New Gold und Barrick Gold können behaupten dass der Großteil der Produktion in sicheren Regionen wie Nordamerika und Australien liegt. Da die Steuerreformen bereits letztes Jahr bekannt waren, hatte Mr. Market auch genug Zeit diese einzupreisen.

 

Ich denke ein KBV von 1,2 – 1,5 wäre aktuell angesichts der Vorteile und Risiken von Yamana Gold gegenüber der Vergleichsgruppe angemessen. Das KCV läge dann bei ca. 13 – 17 und das KUV bei ca. 4 – 6, was ebenfalls noch im Rahmen der Vergleichsgruppe liegt. Betrachtet man das KGV so ist in naher Zukunft wohl keine Rückkehr zu normalen Verhältnissen zu erwarten. Beim aktuellen Kurs und einem angenommenen KGV von 15 müsste Yamana Gold satte ~500 Mio. $ Nettogewinn erwirtschaften. Angesichts des Goldpreises bei 1300 $/uz und höheren Unternehmenssteuern ist das völlig unrealistisch. Historisch gesehen lag das KGV zwischen 20 und 40. Bei einem 40er KGV wären das ca. 200 Mio. $ Nettogewinn, was schon eher im Bereich des Möglichen liegt. Allerdings ist es fraglich ob man bei einer niedrigen EK-Rendite von ca. 6% dauerhaft einen solchen Aufschlag bezahlen sollte. Zwar wurden in der Vergangenheit auch die anderen Goldproduzenten zu irr-witzigen KGVs gehandelt. In diesem Fall sollte nach einer Stabilisierung des Goldmarktes aber auch mehr für die Aktionäre abfallen.

 

Summa Summarum sehe ich den fairen Wert irgend wo zwischen 11 und 14 $. Je nach dem wie sich die neuen Minen und die Steuerreformen entwickeln, eher die obere oder untere Grenze. Auf den aktuellen Kurs bezogen bedeutet das aktuell ein Kurspotential von 30 – 67%.

 

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