Analyse Compania de Minas Buenaventura (BVN)

Sehr geehrte Leser,

auf mehrfachen Wunsch hin fahre ich mit ein paar weiteren Unternehmen der Branche fort. Das hat auch den Vorteil, dass ich mir jedes mal die Einführung in die Branche sparen kann, solange die erste Analyse von Iamgold noch im Hinterkopf ist.

Heute soll es um ein Unternehmen mit dem abenteuerlich klingenden Namen „Compania de Minas Buenaventura“ gehen. Im Folgenden nenne ich es nur noch BVN, was das Börsenkürzel an der NYSE ist. Aufmerksam geworden bin ich durch einen Hinweis von Prof. Max Otte, der vielen bekannt sein dürfte. Außerdem sind beim Branchenvergleich in der Analyse zu Iamgold die hohen CF kaum zu übersehen. Noch ein Grund mehr sich das Unternehmen einmal genauer anzusehen.

Das Unternehmen

Börsenkürzel (NYSE) BVN
WKN / ISIN 900844 / US2044481040
Marktkapitalisierung ca. 2,9 Mrd. US $
Aktienanzahl 254186867
Homepage http://www.buenaventura.com/
Free float ca. 31 %
Aktueller Kurs 11,6 US $ / 8,5 €

Kurzvorstellung

BVN ist ein mittlerer Gold- und Silberproduzent mit aktuell 9 Gold- und Silberminen in direktem Besitz. Alle Minen befinden sich in Peru. Hinzu kommen Beteiligungen an der Tochterfirma El Brocal (53,72%), Cerro Verde (19,584%), eine 43,65% Beteiligung an Yanacocha und vielen weiteren Unternehmen. Yanacocha ist hauptsächlich ein joint venture zwischen BVN und NEM, dass 1992 gegründet wurde. Yanacocha ist der größte Goldproduzent Südamerikas (über 1 Mio. uz in 2013) und entwickelt gerade das Conga Projekt (siehe z. B. http://de.wikipedia.org/wiki/Yanacocha). Auf dieses Projekt komme ich später noch zu sprechen.
Zu den aktiven Minen von BVN kommen noch 8 greenfield und 9 brownfield Projekte, wovon Tambomayo am weitesten fortgeschritten zu sein scheint.

 

BVN wurde 1953 gegründet und kann damit auf eine weit aus längere Unternehmensgeschichte zurück blicken, als viele andere Produzenten. Die Gründerfamilie Benavides hält noch heute Anteile am Unternehmen.

 

Zusammen mit den Firmenbeteiligungen kommt BVN für 2013 insgesamt auf eine Goldproduktion von 895k uz, 18,9 Mio. uz Silber, 25.580 t Blei, 34.980 t Zink und 64.647 t Kupfer. An diesen Zahlen sieht man schon, dass die Goldproduktion nur mittelmäßig zum Umsatz beiträgt.

Allerdings kann bei einem höheren Goldpreis die Produktion deutlich steigen, da die Minen Poracota, Antapite und Shila-Paula aktuell nicht produzieren (bzw. nur minimal zu Erkundungszwecken von neuen Adern).

 

Das Unternehmen selbst macht keine Kostenangaben in Form von cash costs oder AISC, sondern hat seine eigene Kostendefinition pro Unze. Eine Nachfrage beim IR Beauftragten ergab, dass die AISC für das letzte Jahr auf etwa 1000 $/uz geschätzt werden. Wie ich bereits bei Iamgold gezeigt habe, ist diese Kennzahl aber ohnehin von keiner großen Bedeutung.

 

Zu den Eigentümerstrukturen gibt es auf der BVN Homepage eine aktuelle Übersicht. Die Gründerfamilie hält selbst 27,22% (Stand 31.03.2014), ansonsten sind noch einige Fonds dabei.

 

Die finanzielle Situation

 

vorab wieder ein paar Kennzahlen basierend auf dem Q1 Report:

 

KGV ~ –284 (2013: ~ –27)
KBV ~ 0,77
KUV ~ 10 (2013: ~ 2,15)
KCV ~ 113 (2013: ~ 6,6)
FK-Quote ~ 17%
Gearing ~ 18%
Net-Net pro Aktie -0,9
Net working capital je Aktie 0,8
Anlagendeckungsgrad I ~ 95%
Anlagendeckungsgrad II ~ 105%
Liquiditätsgrad I ~ 22%
Liquiditätsgrad II ~ 91%
Liquiditätsgrad III ~ 152%
Theoretische Schuldentilgungsdauer Ende 2013 1,7 Jahre
Moody’s rating Baa3 – stable

 

 

Ähnlich wie bei Iamgold ist auch BVN sehr solide finanziert und weist nur eine geringe Verschuldung auf. Das Umlaufvermögen liegt mit 555 Mio. $ deutlich über den kurzfristigen Schulden von 364 Mio. $. Allerdings wird Grahams Forderung von Umlaufvermögen > 2x kurzfristige Schulden nicht ganz erfüllt.

Was die langfristigen Schulden angeht, so sind von den 409 Mio. $ rund 223 Mio. $ Bankverbindlichkeiten, die zwischen 2015 und 2021 zurückgezahlt werden müssen. Das ist zwar kein langer Zeitraum, allerdings auch keine großen Summen. Die spätere Analyse des operativen CF wird zeigen, ob voraussichtlich ausreichend Geld rein kommt. Man kann allerdings schon an der theoretischen Schuldentilgungsdauer ablesen, dass man sich keine all zu großen Sorgen machen muss.

 

Wie bei Iamgold wurde auch hier kein goodwill verbucht. Das KBV ohne goodwill beträgt damit ebenfalls ~ 0,77.

 

Zu erwähnen wäre vielleicht noch, dass in der Billanz gerade einmal 79 Mio. an cash und kurzfristigen Wertpapieren verbucht ist. Übernahmen oder größere Investitionen sind offensichtlich aktuell nicht geplant.

 

Wie in meiner ersten Analyse erwähnt, sind wegen des Goldpreiseinbruchs die aktuellen Kennzahlen KGV, KUV und KCV wenig aussagekräftig. Aus diesem Grund wieder eine Betrachtung der Gewinnentwicklung der letzten 10 Jahre (+ Q1 ’14):

 

bvn-gewinn

 

Während der Umsatz in 2013 nur um etwa 17% einbrach (niedrigere Preise), fiel der Gewinn auf Grund der Abschreibungen deutlich negativ aus. Hauptsächlich hatte hier die Beteiligung an Yanacocha einen negativen Effekt von -245 Mio. $. Auch bei BVN mussten die eigenen Firmenwerte abgeschrieben werden. Wie bei Iamgold ist damit auch dieser Gewinn bzw. Verlust durch die Abschreibungen verzerrt.

 

Abgesehen von der unerfreulichen Entwicklung in 2013 stellt die vergangene Gewinnentwicklung ein sehr gutes Bild für so einen zyklischen Rohstoffproduzenten dar. Schließlich sind die Produktionskosten stetig mit gestiegen. Es ist eine Tendenz hin zu mehr Gewinn zu erkennen, die allerdings stark an den Rohstoffpreisen hängt (z. B. zu sehen an 2008 wo der Gold- & Silberpreis schon einmal kurzzeitig einbrach).

Auch die Eigenkapital-Entwicklung mit ca. 23% p. a. kann sich sehen lassen:

bvn-ek

 

oder anders dargestellt:

bvn-ek-rendite

Zwar nehme ich an, dass andere Produzenten ähnlich hohe EK-Renditen erreicht haben. Aber dies mit weit aus höheren FK-Quoten erkauft haben. Der Branchenvergleich muss zeigen wie (gut) BVN im Vergleich abschneidet.

Erwähnenswert wäre noch, dass natürlich die Verschuldung nicht immer auf heutigem Niveau lag (zur Erinnerung ~17% FK-Quote). Aber selbst 2005 und 2006 überstieg die FK-Quote nicht ~30%.

bvn-cf-bilanz

bvn-cf-margen

Der operative CF lag 2013 übrigens bei 419 Mio. $. Zwar ist da noch die erste Jahreshälfte mit einem deutlich höheren Goldpreis enthalten. Aber auch bei zukünftigen operativen CF von z. B. 200 Mio. $ p. a. sollten die langfristigen Schulden von 409 Mio. $ keine Probleme bereiten.

Das die CF-Margen zuletzt gefallen sind, lag nicht nur am geringeren Umsatz in Folge niedriger Preise. Sondern auch an gestiegenen Personalkosten (ca. 31% seit 2011) und höheren Zahlungen an Zulieferer (ca. 10%).

bvn-fcf

Nach 10 Jahren sind rund 1,2 Mrd. $ an FCF zusammen gekommen (zum vergl. die heutige Bilanzsumme beträgt ~ 4,6 Mrd. $). Der spätere Branchenvergleich wird zeigen, dass viele Produzenten keine positiven FCF in den letzten 10 Jahren erwirtschaftet haben. Die Frage ist, warum BVN dies schafft? Ich vermute es liegt an der vorsichtigen Expansion, d. h. nur in Peru und organisch zu wachsen. Das zeigt sich beispielsweise daran, dass nach 60 Jahren Unternehmensgeschichte keine eigenen Minen außerhalb von Peru betrieben werden und auch kein goodwill (z. B. aus Übernahmen) verbucht ist. Die niedrigen Löhne in Peru dürften ihr übriges zum starken CF beitragen.

Viele andere Produzenten investieren weltweit große Summen Fremdkapitals, um andere Unternehmen zu übernehmen oder um große Minen zu entwickeln. Bei BVN bleiben die Investitionen meist im Rahmen der Ertragslage, d. h. unter dem operativen CF. Das macht eine Aufnahme von viel Fremdkapital überflüssig. Im Geschäftsbericht wird dies ebenfalls deutlich, wo man als Strategie angibt, der größte Gold- und Silberproduzent Perus bleiben zu wollen.

 

Genau genommen ist aber BVN nicht nur in Peru tätig und besitzt auch nicht nur Anteile an Minenunternehmen. Ähnlich wie einige andere Minenunternehmen ist man auch u. a. im Energiegeschäft tätig. Die Erlöse hieraus sind sicher nicht zyklisch. Hier eine Übersicht über alle Beteiligungen von BVN lt. Geschäftsbericht Ende 2013:

Tochterunternehmen und Joint Ventures (direkte & indirekte) Anteile in % Branche Land
Minera Yanacocha

S.R.L.

43,65 Bergbau Peru
Sociedad Minera Cerro Verde S.A.A. 19,584 Bergbau Peru
Compañía Minera Coimolache

S.A.

40,095 Bergbau Peru
Canteras del Hallazgo S.A.C. 49 Bergbau Peru
Compañía Minera Condesa S.A. 100 Bergbau Peru
Compañía Minera Colquirrumi S.A. 100 Bergbau Peru
Sociedad Minera El Brocal S.A.A. 53,72 Bergbau Peru
Inversiones Colquijirca S.A. 99,99 Bergbau Peru
S.M.R.L. Chaupiloma Dos de Cajamarca 60 Bergbau Peru
Minera La Zanja S.R.L. 53,06 Bergbau Peru
Minera Julcani S.A. de C.V. 100 Bergbau Mexiko
Compañía de Minas Buenaventura

Chile Ltda.

100 Bergbau Chile
El Molle Verde S.A.C. 100 Bergbau Peru
Apu Coropuna S.R.L. 70 Bergbau Peru
Metalúrgica Los Volcanes S.A. 100 Bergbau Peru
Compañía de Minas Cerro Hablador S.A.C. 100 Bergbau Peru
Consorcio Energético de Huancavelica S.A. 100 Energie Peru
Empresa de Generación Huanza S.A. 100 Energie Peru
Empresa de Generación Huaura S.A.C. 100 Energie Peru
Buenaventura Ingenieros S.A. 100 Services Peru
BISA Construcción S.A. 100 Services Peru
Contacto Corredores de Seguros S.A. 100 Services Peru
Bisa Argentina S.A. (before Minera San

Francisco)

100 Services Argentinien
Procesadora Industrial Rio Seco S.A. 100 Industrie Peru

 

 

Über diese vielen Unternehmen ist man nicht nur in Peru breit aufgestellt, sondern auch durch die Joint Ventures mit anderen Goldförderern vernetzt. Wie anfangs erwähnt ist Yanacocha ein Joint Venture zwischen BVN und NEM. Canteras del Hallazgo S.A.C. ist ein Joint Venture mit Goldfields und Cerro Verde ist ein Joint Venture u. a. mit Freeport McMoran. Dann steht noch Coimolache (Mine „Tantahuatay“) auf der Liste, dass zusammen u. a. mit Southern Copper Corporation betrieben wird. La Zanja gehört anteilig zu NEM usw.

 

Alle diese Tochterunternehmen und Joint Ventures genau zu untersuchen ist für mich schier unmöglich. Ich beschränke mich daher im Folgenden nur auf die 2 größten Joint Ventures, welche einen großen Einfluss auf das Ergebnis haben – Cerro Verde (Kupfer+Molybdän) und Yanacocha (Gold+Silber). Denn die Bilanzsummen der beiden Unternehmen sind dabei ähnlich groß wie jene von BVN (d. h. ~4,5 Mrd. $!). Außerdem finden sich die Finanzzahlen in den BVN Geschäftsberichten, was eine Analyse erst ermöglicht.

 

Jetzt zum Vergleich BVN und die 2 großen Joint Ventures:

bvn-vergleich-gewinn

Zu beachten ist, dass ich in diesem Diagramm den gesamten Gewinn der Joint Ventures aufgeführt habe. In „BVN Gesamt“ ist dann natürlich nur der kleine Anteil an Cerro Verde und der größere Anteil von Yanacocha enthalten.

 

Anteilig im BVN Gesamtergebnis inkl. Abschreibungen sieht das dann so aus:

BVN Gesamt davon Yanacocha davon Cerro Verde
2013 -74 -245 116
2012 763 286 156
2011 961 308 209

 

bvn-umsatzrendite-vergl

bvn-cf-margen-vergleich

bvn-fcf-vergleich

In 2013 sind die Ausgaben noch einmal deutlich gesteigert wurden. Bei Cerro Verde will man die Produktion insgesamt stark ausbauen, um mehr Kupfer und Molybdän fördern zu können. Während bei Yanacocha das Conga Projekt Vorrang hat. Aber dazu am Ende mehr.

 

Jetzt zur spannenden Frage wie wohl die EK-Rendite und die Verschuldung aussehen mögen:

bvn-ekrendite-fkquote

Die starke Steigerung des Eigenkapitals bei Cerro Verde hat die FK-Quote und damit auch die EK-Rendite deutlich gedrückt. Ansonsten ist die Verschuldung in einem sehr niedrigen Bereich.

 

Ich denke man kann zusammenfassend behaupten, dass BVN an 2 sehr profitablen Joint Ventures beteiligt ist, die noch dazu nur gering verschuldet sind. Ob sie dass auch weiterhin sind, hängt maßgeblich von den Metallpreisen ab. Am ehesten wird hier Yanacocha ein Problem mit fallenden Goldpreisen bekommen, da für Cerro Verde eher die Kupfer und Molybdän Preise entscheiden sind. Schade nur dass die Beteiligung an Cerro Verde nicht höher ist. Sonst könnte man deutlich mehr von den hohen CF profitieren. In gewisser weise ist Cerro Verde ein kleines 2. Standbein für BVN, ähnlich wie das Niobium für Iamgold.

 

Auch BVN selbst arbeitet sehr profitabel, wobei das in den letzten beiden Jahren etwas nachgelassen hat. Im Abschnitt zu den zukünftigen Aussichten möchte ich kurz darauf eingehen ob sich an der Situation eventuell etwas verbessern wird oder nicht.

 

Bevor ich zum Branchenvergleich komme, noch eine kurze Übersicht, wie stark die einzelnen Rohstoffe am Umsatz von BVN beteiligt sind:

2013 2012
Gold ~ 637 Mio. $ ~ 738 Mio. $
Silber ~ 363 Mio. $ ~ 545 Mio. $
Blei ~ 56 Mio. $ ~ 53 Mio. $
Zink ~ 71 Mio. $ ~ 83 Mio. $
Kupfer ~ 182 Mio. $ ~ 178 Mio. $

 

Die anderen Aktivitäten (Energie, Services, Industrie) tragen mit 80 Mio. $ und 47 Mio. $ in 2013 und 2012 nur minimal zum Umsatz bei. Mit ca. 19 Mio. uz Silber ist BVN schon ein sehr großer Silberproduzent (bzw. BVN + anteilige Beteiligungen). Ich werde darum noch ein paar Silberproduzenten beim Branchenvergleich in Betracht ziehen.

 

Vergleich mit der Branche

 

Eingangs hatte ich die These aufgestellt, dass andere Produzenten ähnlich hohe EK-Renditen mit einer höheren Verschuldung erreichen. Das muss jetzt überprüft werden…

branche-ek-renditen

Schön zu sehen ist, wie in Folge der massiven Abschreibungen in 2013 bei vielen Produzenten das Eigenkapital stark reduziert wurde. Mit den hohen EK-Renditen von BVN kann dann doch nicht so schnell ein anderes Unternehmen mithalten.

branche-fk-quoten

Bei diesem Diagramm ist zu beachten, dass mehr (höhere FK-Quote) schlechter ist. Wegen des stark reduzierten EK schießt natürlich die FK-Quote deutlich nach oben. Während 2010 noch für alle Produzenten die Welt in Ordnung war, scheint es nur Randgold geschafft zu haben eine sehr niedrige Verschuldung zu bewahren.

Grundsätzlich mag ich gering verschuldete Unternehmen. Unter Betrachtung der EK-Rendite und der Verschuldung spricht alles für BVN. Aber sehen wir weiter was sich noch so vergleichen lässt…

branche-cf-billanz

branche-cf-margen

Wie bereits Anfangs gezeigt haben die CF-Margen von BVN in den letzten 2 Jahren nachgelassen (insbesondere 2012). Der Vergleich mit den anderen Unternehmen fällt daher eher ernüchternd aus. Trotzdem bleibt BVN immer noch profitabler als viele andere Produzenten. Insbesondere beim Vergleich von 2003-2013 fällt schnell auf, dass BVN mit durchschnittlichen ca. 53% die Vergleichsgruppe (mit Ausnahme von Randgold) schlägt.

branche-fcf

Bei der Betrachtung des FCF geht es nicht um die absoluten Werte, sondern um die Frage welche Unternehmen es schaffen positive FCF für ihre Aktionäre zu erwirtschaften. Ich habe im Diagramm einen relativ kurzen Zeitraum gewählt. Aber selbst wenn man sich einen längeren Zeitraum von 5 bis 10 Jahren ansieht, so bleiben nur die folgenden Unternehmen mit positiven FCF übrig:

 

  • BVN
  • Kinross
  • Alamos Gold
  • Eldorado Gold

 

ABX habe ich absichtlich nicht mit aufgeführt,weil der negative FCF die Skala des Diagramms sprengt. Und Freeport McMoran ist genau das Gegenteil (wir erinnern uns, das ist das Unternehmen mit dem Mehrheitsanteil an Cerro Verde). Allerdings ist Freeport McMoran dafür auch kein reiner Goldproduzent.

 

Leider kann ich nicht alle Goldminenunternehmen dieser Welt analysieren und mit BVN vergleichen, womit der Branchenvergleich an dieser Stelle endet. Die Profitabilität und Verschuldung von BVN ist am ehesten mit Randgold vergleichbar. Vielleicht auch noch mit Alamos Gold. Beim Unternehmensprofil klappt das leider nicht ganz. Hier hat BVN die deutlich größere Bilanzsumme und Produktion. Da würde New Gold besser dazu passen. Und bei der geografischen Lage fällt mir kein vergleichbares Unternehmen ein. Zwar haben viele Goldproduzenten ein paar Minen in Südamerika. Nur ausschließlich in Peru schafft keiner (muss ja auch nicht). Die Joint Ventures von BVN können für einen Vergleich dabei nicht her halten, da diese nicht an der Börse frei handelbar sind.

Bei der abschließenden Bewertung müssen also wieder mehrere Unternehmen der Vergleichsgruppe einbezogen werden.

 

Ich hatte ursprünglich noch überlegt einen Vergleich mit ein paar Silberproduzenten anzustellen. Allerdings fehlen dafür die passenden Kandidaten. First Majestics Silver scheint zwar recht profitabel zu sein. Aber passt auf Grund der höheren Verschuldung und kleineren Produktion (nur ca. 3 Mio. uz) nicht wirklich zu BVN. Silver Wheaton scheidet als Streamer aus. Und Pan American Silver hat mit 26 Mio. uz die deutlich höhere Produktionsmenge, kann aber von der EK-Rendite her nicht mit BVN konkurrieren. Immerhin die Verschuldung passt in etwa.

Für eine abschließende Bewertung sollten die oben genannten Goldproduzenten aber ausreichen.

 

Zukünftige Aussichten

 

Nach den vielen Grafiken zur Rentabilität in der Vergangenheit, jetzt mal ein paar Überlegungen wie das in Zukunft aussehen könnte.

 

Wie bereits angemerkt soll bis 2016 die Produktion in Cerro Verde stark ausgeweitet werden. Kupfer und Molybdän werden sicher auch in Zukunft gefragt sein, so dass von dieser Seite her eher Gewinnsteigerungen zu erwarten sind.

 

Und bei Yanacocha? Alles weitere hängt stark vom Conga Projekt ab. Bisher gab es massive Proteste von Anwohnern und Umweltschützern, die Bedenken haben, dass u. a. das Grundwasser verseucht wird. Die Regierung hatte wegen des öffentlichen Drucks das Projekt gestoppt. Das zieht sich schon einige Jahre hin. Allerdings könnte es sein, dass es dieses Jahr mit der Erschließung weiter gehen wird (so hofft man jedenfalls bei NEM). Das Conga Projekt ist sowohl für BVN als auch für Newmount Mining sehr bedeutend. So könnten nach aktuellen Marktpreisen (1300 $/uz Gold) etwa 12,6 Mio. uz Gold und 3,3 Mrd. Pfund Kupfer gefördert werden. Die Unze Gold kommt dabei die ersten 5 Jahre zu schlappen 300-400 $ cash costs aus der Erde (650-750k uz Gold p.a.). Der fast 44% Anteil von BVN entspricht dann 286-330k uz Gold pro Jahr. Bei einer aktuellen Jahresproduktion von fast 900k Unzen fällt das deutlich ins Gewicht. Von den Einnahmen durch das „Nebenprodukt“ Kupfer einmal ganz zu schweigen.

Abgesehen davon ist auch der Staat nicht ganz abgeneigt, weil das Projekt riesige Steuereinnahmen verspricht.

 

Sollte das Projekt nicht realisiert werden können, bleibt nur noch der Ausbau der vorhanden Minen bei Yanacocha, soweit wirtschaftlich sinnvoll. Einen echten Plan B scheint es aber nicht zu geben.

In jedem der Fälle sind allerdings höhere Investitionen notwendig. Bei Cerro Verde hat man schon am FCF gesehen, dass der Ausbau voran schreitet. Für Conga wurden 4,8 Mrd. $ veranschlagt, wovon allein letztes Jahr 164 Mio. $ von Yanacocha investiert wurden (und davor 498 Mio.). In diesem Jahr sind nur 38,6 Mio. $ geplant (Conga ist schließlich pausiert). Ich denke angesichts der Gesamtsumme wird Yanacocha nicht darum herum kommen deutlich mehr Fremdkapital aufzunehmen. Bei dem aktuellen Schuldenstand sollte das aber auch kein Problem sein. Trotzdem haben die Ausgaben große Auswirkungen im Hinblick auf die Verschuldung (Bilanzsumme rund 4,5 Mrd. $ bzw. aktuelle Schulden von 801 Mio. $) und den FCF. Das Projekt ist de facto nur finanzierbar, wenn der Goldpreis dauerhaft über schätzungsweise 1500 $ bleibt. Andernfalls kommt zu wenig Geld rein.

Das Projektrisiko trägt in erster Linie Yanacocha. Geht etwas schief würden allerdings auch Abschreibungen bei BVN und NEM fällig (Yanacocha steht mit fast 1,4 Mrd. $ in der BVN Bilanz).

 

Ebenfalls ab 2016 soll Tambomayo erstmalig produzieren. Und dieses Jahr soll die Produktion bei El Brocal ausgebaut werden.

Kurz- bis mittelfristig ergeben sich damit deutliche Steigerungen bei der Produktion und beim Umsatz (vorausgesetzt die Preise brechen nicht erneut ein).

 

Dem gegenüber stehen für dieses Jahr geplante CapEx von 270-290 Mio. $. Das Conga Projekt scheint da aber nicht mit eingeplant zu sein.

 

Ein weiterer nicht zu vernachlässigender Effekt ist derzeit der Abzug von Kapital aus den Entwicklungs- und Schwellenländern. Das aktuelle fernbleiben vieler Investoren könnte damit ein günstiger Zeitpunkt für Käufe sein, bevor diese den Markt für sich wieder entdecken.

 

Weil BVN nur in Peru produziert und auch seine beiden großen Joint Ventures nur in Peru Minen haben, muss noch kurz das politische Risiko abgeschätzt werden.

 

Laut auswärtigem Amt lag die Staatsverschuldung von Peru 2013 bei ca. 19% des BIP. Standard&Poors und Fitch vergeben derzeit die Note BBB+ für peruanische Anleihen. Hauptsächlich finanziert sich das Land über den Export von Ressourcen. Der Anteil des Bergbaus an den Gesamtexporten soll fast 60% ausmachen. Dass das who’s who der Goldminenbranche ebenfalls in Peru Minen und Joint Ventures betreibt, zeugt auch nicht unbedingt von großem Misstrauen. Mir erscheint es daher eher wahrscheinlich, dass die Regierung weiterhin den Bergbau fördern bzw. unterstützen wird. Es kann natürlich passieren, dass die Einkommenssteuern angehoben oder höhere Umweltstandards durchgesetzt werden. Ganz zu schweigen von besseren Arbeitsbedingungen, die alle Beschäftigten irgend wann fordern. Auch soll die Korruption im Land recht ausgeprägt sein, was Projekte verzögern und verteuern könnte. Durch die reine Beschränkung auf Peru ist der Konzern solchen Entwicklungen stärker ausgesetzt als bei einem weltweiten Portfolio. Dem gegenüber stehen die niedrigen Löhne und Umweltstandards. Das minimal höhere Risiko würde ich mit einer entsprechenden höheren Sicherheitsmarge in Kauf nehmen.

 

Ansonsten wäre noch zu erwähnen, dass BVN, Yanacocha und Cerro Verde aktuell die Produktion nicht hedgen. D. h. Preissteigerungen wirken sich voll auf den Gewinn aus (umgekehrt natürlich auch). Nur El Brocal soll wohl die Kupferproduktion hedgen. Aber das fällt ohnehin kaum ins Gewicht.

 

Abschließende Bewertung

 

Nach den vielen Informationen noch eine Zusammenfassung, die bei der Bewertung berücksichtigt werden sollten.

 

Positives:

  • starke CF und hohe EK-Rendite
  • sehr niedrige Verschuldung
  • lukrative Beteiligung an Cerro Verde und Yanacocha
  • nicht nur vom Goldpreis abhängig
  • Produktion wird in naher Zukunft ausgeweitet
  • niedrige Kosten, auch wenn zuletzt die Kosten gestiegen sind
  • sehr konservatives Management
  • kaum hedging
  • zahlt Dividende (mit 0,011 US $/Aktie für das letzte Quartal aber nicht der Rede Wert)

 

Negatives:

  • Conga-Projekt könnte die Verschuldung deutlich erhöhen bzw. zu Abschreibungen führen (die Gewinne fließen erst später, wie bei allen vor-finanzierten Projekten)
  • reine Fokussierung auf Peru

 

Das BVN keine AISC angibt werte ich als neutral. Immerhin ist diese Kennzahl manchmal irreführend (siehe Iamgold).

 

Kommen wir jetzt zu der Frage was das Unternehmen ungefähr Wert sein könnte. In meinem Artikel zu Iamgold hatte ich u. a. einen Vergleich des KBV durchgeführt. Auch wenn inzwischen die Kurse wieder etwas gestiegen sind, so hat sich an den Verhältnissen doch nichts geändert:

BVN Randgold New Gold ABX GG B2Gold
~0,77 ~2,6 ~1,25 ~1,35 ~1,16 ~1,25

 

Wie man sieht wird BVN mit einem hohen Abschlag gegenüber anderen Produzenten gehandelt. Dabei hat der Konzern, abgesehen von Randgold, die niedrigste Verschuldung und höchste EK-Rendite. Und selbst bei den zuletzt etwas schwächeren CF schneidet BVN dauerhaft besser ab als ABX & Co.

 

Schaut man auf das KCV (mit den CF von 2013, da Q1 ’14 zu wenig Aussagekraft hat) …

BVN Randgold New Gold ABX GG B2Gold
~7 ~16 ~20 ~5 ~25 ~13

 

… scheint BVN auch nicht teuer zu sein.

 

Oder das KUV, ebenfalls mit den Umsätzen aus 2013:

BVN Randgold New Gold ABX GG B2Gold
~2 ~7 ~7 ~2 ~6 ~8

 

Einen Vergleich mit dem KGV lasse ich wegen mangelnder Aussagekraft weg. Aber interessant wäre wie viel Gewinn BVN dieses Jahr bräuchte, um ein theoretisches KGV von 15 zu erreichen (was ich angesichts der hohen EK-Rendite etc. nicht als teuer empfinden würde). Bei dem aktuellen Abschlag wären das nur 200 Mio. $. Zum Vergleich: der Durchschnittsgewinn der letzten 10 Jahre lag bei 406 Mio. $. Und der Gewinn den allein Cerro Verde in 2013 eingespielt hat lag bei über 100 Mio. $. Ohne erneute Abschreibungen ist ein moderates bis günstiges KGV vielleicht schon dieses Jahr möglich.

 

BVN sollte irgend wo zwischen Randgold und der restlichen Vergleichsgruppe bewertet sein. Ich schätze dass die Aktie irgend was zwischen 30 und 35 US $ wert ist. An Hand des fairen Wertes ergibt sich eine Sicherheitsmarge von 60-66% zum aktuellen Kurs. Ich denke damit kann man das Peru-Abenteuer wagen. Unter der Prämisse dass auch Teile der Vergleichsgruppe unterbewertet sind (oder man deutlich steigende Edelmetallpreise erwartet), wäre auch ein noch höherer Kurs angemessen.

 

Warum will Mr. Market dann trotzdem seine BVN-Aktien so günstig abgeben?

 

Der Kapitalabzug aus den Schwellenländern und die reine Peru-Fokussierung tragen sicher nicht zum Interesse von Mr. Market bei. Außerdem scheuen Anleger Risiken. Ein Goldproduzent (zyklisches Geschäftsmodell) mit einem großen Projekt in der Pipeline stellt nicht unbedingt ein sicheres Investment dar (ähnliches Problem bei ABX mit Pascua-Lama). Hinzu kommt, dass es nur wenige Berichte über BVN in den Massenmedien gibt. Das Gros der Anleger wird nahezu täglich mit „news“ über ABX und GG gefüttert. BVN dürften die wenigsten kennen.

Sucht man beispielsweise beim Handelsblatt nach Buenaventura, so findet man nur einen Treffer in 2013. Und ausrechnet dieser Artikel trägt die Schlagzeile „Die schlechteste Goldaktie der Welt“.

 

Dann kann ja nichts mehr schief gehen. Auf gute Investments!

 

 

Hinweise zu ausgelassenen Aspekten

 

Nicht betrachtet habe ich, dass die Bergbaubranche ein ähnlich schmutziges Geschäft wie z. B. die Ölbranche ist. Wer bei seinen Investments auf die Umwelt und die Menschenrechte achten möchte, sollte lieber einen großen Bogen um die Branche machen.

 

 

Hinweise in eigener Sache

 

Trotz sorgfältiger Prüfung meiner Investition kann ich nicht ausschließen dass sich ein Fehler eingeschlichen hat. Alle Leser sind angehalten alle Fakten zu prüfen und sich ihre eigene Meinung zu bilden.

 

3 Gedanken zu “Analyse Compania de Minas Buenaventura (BVN)

  1. Mal wieder saubere Arbeit, Gerd!

    Besonders hervorzuheben ist, dass du statt eines starren Kursziel eine Spanne nennst, bei der du die Aktie fair bewertet siehst.

    Gruß
    Valueer

    • Danke dir. Ich bin allerdings auch kein technischer Analyst der alle paar Wochen neue Kursziele ausgibt. Eine großzügige Spanne ist auf Grund der unternehmerischen Risiken und Chancen zwingend notwendig.

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