Analyse Iamgold (IAG)

Sehr geehrte Leser,

ich (Gerd Gühne) versuche mich seit einiger Zeit intensiver im value investing und werde auf Ulrich seinem Blog ab und an Unternehmensanalysen veröffentlichen. Natürlich nicht ganz ohne Hintergedanken, denn auch ich möchte gern noch mehr dazu lernen und freue mich auf eine angeregte Diskussion. Anfangen würde ich gern mit einem Unternehmen, dass erst im April diesen Jahres in mein Depot kam und dem ich viel Potential zutraue.

Auch wenn viele Anleger beim Thema Gold und im besonderen bei Goldminen-Aktien abwinken, so lohnt es sich trotzdem weiter zu lesen. Denn das hier vorgestellte Unternehmen Iamgold (IAG) hält noch eine Überraschung parat!…

 

Die Goldminen-Branche im Allgemeinen

Bevor ich auf das Unternehmen zu sprechen komme, ist es noch wichtig einen Gesamteindruck der Branche zu gewinnen. Erst daraus erschließen sich die spezifischen Vor- und Nachteile von Investments in diesem Bereich. Auslassen möchte ich aber das Thema wozu Gold verwendet wird und welche Faktoren den Preis zukünftig beeinflussen. Ich denke hierzu kann sich jeder selbst Gedanken machen bzw. recherchieren.

 

Phase I – der Aufstieg

Beginnen möchte ich mit dem Zeitraum 2002 – 2011, der für die Branche ein Seegen war. Denn in dieser Zeit ist der Preis pro Unze von etwa 250 bis auf sein Allzeithoch von fast 1900 US $ stetig gestiegen. Das blieb nicht ganz folgenlos. Gestärkt durch höhere Gewinne und die Aussicht auf noch höhere kurbelten die Unternehmen ihre Fördermengen stark an. Der Umsatz stieg in dieser Zeit bei den Produzenten um das 10-fache, bei einigen auch um das 20-fache an. Viele Produzenten verfolgten aggressive Wachstumsziele in Form von Übernahmen und Finanzierungen von Großprojekten, die mit viel Fremdkapital realisiert wurden. In dieser Zeit stiegen auch stark die Ausgaben für Exploration und die Erschließung von neuen aufwendigeren Minen. Wie man sich denken kann sind dadurch die Kosten mit dem Preis ebenfalls stetig mit gestiegen. Wer heute einmal in die alten Geschäftsberichte blickt, wird über die niedrigen cash costs stolpern, von denen wir heute sehr weit entfernt sind.

 

Anmerkung:

Die globale Goldförderung stieg in dieser Zeit nur minimal, da vor allem die Produktion in Afrika stark zurück ging. Stark gewachsen sind hauptsächlich nordamerikanische Firmen mit ihren weltweiten Minen, wie z. B. Barrick Gold (ABX), Goldcorp (GG), Newmount Mining (NEM), Kinross etc..

 

cash cost on co-product base ausgewählter Unternehmen:

ABX GG Kinross IAG
2002 177 93 201 ~170
2011 463 534 596 636
2013 566 687 765 801

 

Zu den Kosten sei noch gesagt, dass in der Branche zwischen cash costs und All-In sustaining costs (AISC) unterschieden wird. Eine Grafik, welche erklärt was darin enthalten ist, findet man hier:

http://www.visualcapitalist.com/what-is-the-cost-of-mining-gold/

 

Dem aufmerksamen Leser wird auffallen, dass die Kosten in 2013 immer noch höher liegen als in 2011. Das liegt einfach daran, dass so schnell kein Unternehmen zu alten Verhältnissen zurückkehren kann. Eine (jetzt) unrentable Mine zu schließen kostet Zeit und Geld. Bei joint ventures verhindern außerdem langfristig vertragliche Zusagen über Zahlungen (z. B. für Minenausbauten) eine schnelle Kostenreduzierung.

 

Phase II – der Abstieg

Nach 2011 zeigte der Preis erste schwächen, was 2013 mit den Abflüssen von ca. 800t Gold aus größeren ETFs seinen Höhepunkt nahm. Auf Grund dieses drastischen Einbruchs von über 30%, ist die Branche seit dem gezwungen ihre Portfolios in Ordnung zu bringen. Einige Produzenten haben bereits einen Paradigmenwechsel eingeleitet. Jetzt gilt nicht mehr Wachstum um jeden Preis, sondern Reduzierung der Kosten. Das ist auch dringend notwendig, denn die AISC vieler Produzenten liegen immer noch um die 1000 – 1200 US $/oz. Bei einem aktuellen Goldkurs von ca. 1250 US $ bleibt da nicht mehr viel übrig, was man für neue Minen, Schuldenabbau und Dividenden verwenden könnte.

 

Im Wesentlichen wird versucht wie folgt dagegen zu steuern:

 

  • Verkauf von assets die nicht zum Kernportfolio gehören (nicht alle sind reine Goldproduzenten)
  • Schließung oder Verkauf von Minen mit zu hohen Kosten
  • Senkung der Ausgaben für Exploration und Stopp der Arbeiten an einigen neuen Minen
  • Überarbeitung der Minenpläne (nur hochgradiges Erz wird abgebaut)
  • deutliche Reduzierung der Dividende
  • Reduzierung der Schulden, falls nennenswert vorhanden
  • konservativere Bewertung der Ressourcen und Reserven (diese werden auf Basis eines selbst festgelegten Goldpreises berechnet und führten 2013 zu großen Abschreibungen)

 

Zusätzlich sei noch gesagt, dass Bergbauunternehmen mit Spezialisierung auf Gold nicht nur Gold produzieren. Beim Abbau können auch Nebenprodukte wie z. B. Silber, Blei, Zinn und Kupfer anfallen. Diese Nebenprodukte reduzieren die Durchschnittskosten der Goldproduktion. Daher muss beim Lesen der Geschäftsberichte bei den AISC beachtet werden, ob diese mit oder ohne Nebenprodukte berechnet wurden, um diese mit anderen Unternehmen vergleichen zu können.

Abgesehen davon haben viele Produzenten neben ihren Goldminen auch noch Silber- oder Kupferminen im Besitz.

 

Zusammenfassung

Man könnte jetzt noch mehr wissenswerte Aspekte aufführen. Um den Einstieg abzukürzen hier eine grobe Zusammenfassung, wieso meiner Meinung nach diese Branche aktuell interessant ist:

– die Aktienkurse der Produzenten sind um 50-90% eingebrochen und notieren dadurch aktuell teilweise tiefer als 2002

– viele Unternehmen sind unter oder genau zum Buchwert zu haben

– die Bodenbildung bei Gold und Goldminenaktien könnte abgeschlossen sein

– die Preistreiber für Gold sind mittel- und langfristig in Takt

– einige Produzenten haben erstklassige Minen die auch bei tieferen Goldpreisen profitabel bleiben

– Anti-zyklisches Investment (wenn man so etwas mag)

– Fremdkapital ist aktuell sehr billig und willig, so dass es keine akute Gefahr von Insolvenzen gibt

– Übernahmephantasien bei kleinen Produzenten (eher etwas für Zocker)

 

Das Unternehmen

So jetzt aber endlich zum Unternehmen Iamgold.

 

Börsenkürzel IAG
WKN / ISIN 899657 / CA4509131088
Marktkapitalisierung Fast 1,5 Mrd. US $
Aktienanzahl 377.100.000
Homepage http://www.iamgold.com
Free float ca. 49%
Aktueller Kurs Fast 4 US $ / fast 3 €

 

Kurzvorstellung

Iamgold ist ein mittlerer Goldproduzent mit 5 Goldminen in Suriname, Quebec, Burkina Faso und Mali. Dazu kommt eine Niobium Mine in Quebec. Und mehrere Entwicklungsprojekte gehören zu den assets, wovon Westwood in Quebec als nächstes in Produktion gehen wird (voraussichtlich Ende 2014).

2013 wurden insgesamt 835.000 uz Gold und 5,3 Mio. Kg Niobium produziert. Für dieses Jahr wird eine Produktion von 835 – 900k uz Gold und 4,7 – 5,1 Mio. Kg Niobium erwartet. Die Kosten für die Goldproduktion werden auf 1080 – 1185 US $ je uz (AISC) geschätzt, nach 1232 AISC in 2013. Bei der Niobium Produktion schätzt man die Marge auf 15 – 17 US $ je Kilo, nach 18 US $ je Kilo in 2013.

Die Goldreserven der Minen wurden Ende 2013 auf 10,1 Mio. Unzen und bei der Niobiummine auf 1,7 Mrd. Kg Niobium geschätzt.

Gemessen an der Gold-Produktion, den Gold-Reserven und der durchschnittlichen Goldgehalte der Minen ist Iamgold eher ein uninteressanter Produzent. Auch hierzu findet man eine schöne Grafik:

http://goldseiten.de/artikel/195567–Infografik~-Welche-Goldminenunternehmen-verfuegen-ueber-die-groessten-Ressourcen-und-Reserven.html

Stop! Warum sollte ich jetzt weiter lesen, wenn Iamgold eher ein unbedeutender Produzent ist, der auch noch hohe Produktionskosten aufweist? Ursprünglich habe ich das Unternehmen auch immer von meinen Analysen ausgeschlossen, da ich nur in Unternehmen mit sehr geringen Produktionskosten investieren wollte. Der Knackpunkt hier liegt aber u. a. durch die zusätzlichen Einnahmen aus der Niobiummine und einigen weiteren Aspekten, wie wir bald sehen werden.

 

Die finanzielle Situation

zuerst einmal ein paar Kennzahlen basierend auf dem Q1 Report:

 

KGV ~ 316 (war 2013 negativ)
KBV ~ 0,51
KUV ~ 5,3
KCV ~ 53 (ca. 6 in 2013)
FK-Quote ~ 32%
Gearing ~ 42%
Net-Net pro Aktie -1,9 $
Net working capital je Aktie 1,1 $
Anlagendeckungsgrad I ~ 80%
Anlagendeckungsgrad II ~ 111%
Liquiditätsgrad I ~ 64%
Liquiditätsgrad II ~ 108%
Liquiditätsgrad III ~ 285%
Theoretische Schuldentilgungsdauer Ende 2013 4,88 Jahre
Moody’s rating Ba3 – outlook negative

 

Auf den ersten Blick ist zwar Iamgold kein net-net und auch das KGV sieht alles andere als attraktiv aus, aber dafür ist das Unternehmen sehr solide finanziert und deutlich unter Buchwert zu haben. So beträgt z. B. das Umlaufvermögen mit knapp 630 Mio. $ mehr als das doppelte der kurzfristigen Schulden von 220 Mio. $. Der Großteil der Schulden (737,8 Mio. $) ist langfristiger Natur (>5 Jahre) und stellt damit vorerst kein Problem dar (abgesehen vielleicht von den Zinszahlungen, aber dazu später mehr).

Ein genauer Blick in die Billanz offenbart außerdem, dass keinerlei goodwill verbucht wurde. Das KBV ohne goodwill beträgt damit ebenfalls ~ 0,51.

Wegen des Goldpreiseinbruchs sind die aktuellen Kennzahlen KGV, KUV und KCV wenig aussagekräftig. Auch das negative rating dürfte auf Grundlage der schwierigeren Einnahmesituation basieren. Daher möchte ich noch kurz die Gewinnentwicklung der letzten Jahre skizzieren:

iamgold-gewinn

Wie man sieht hat das Ergebnis 2013 die Gewinne der letzten Jahre aufgefressen. Entsprechend fiel der Verlust beim EK aus, das von 3,8 auf 2,9 Mrd. $ sank. Da in den Gewinnen auch außergewöhnliche Abschreibungen (z. B. auf die Vorräte und Ressourcen/Reserven) enthalten sind, müsste ich diese eigentlich bereinigen. Ich erspare mir dass aber und betrachte statt dessen lieber die cashflow-Margen und die Entwicklung des cashflows zur Bilanzsumme. Diese Kennzahlen sind weniger durch irgend welche Bewertungseffekte verzerrt und ermöglichen es uns später die Ertragskraft von Iamgold mit der Branche zu vergleichen (ohne cash costs oder AISC mit und ohne Beiprodukte verwenden zu müssen).

Der Gewinn in Q1 ’14 ist übrings positiv.

iamgold-cf-billanz

Erwartungsgemäß ging der Ertrag ab 2011 tatsächlich zurück. Wie wir noch sehen werden, geht es den anderen Unternehmen der Branche auch nicht viel besser.

iamgold-fcf

Gut zu sehen ist, dass die Investitionen stark zurückgestellt wurden, um der sinkenden Einnahmesituation gerecht zu werden. Allerdings sind Bergbauunternehmen ohnehin keine „cash cows“. Dauerhaft positive FCF schaffen nur wenige Unternehmen. Iamgold gehört nicht dazu. Besonders schlimm finde ich das nicht, da die „cash cows“ der Branche dafür auch langsamer wachsen. Aber ich will nicht zu viel vor weg nehmen.

iamgold-cf-marge

Eigentlich hat man es schon erwartet, dass bei einem kostenintensiven Produzenten die Margen ab 2011 stark zurück gehen. Allerdings sind in diesem Diagramm jetzt auch die Erträge aus den Nebenprodukten und dem Niobium enthalten. Ob eine Marge von 10-20 % aktuell gut ist, wird der Vergleich mit der Branche zeigen. Der Durchschnitt über 11 Jahre liegt bei knapp 25%.

 

Negativ fällt aber auf, dass die CF-Marge stark schwankt, obwohl der Goldpreis stetig gestiegen ist. Eine Ursache dafür könnte sein, dass alte „verbrauchte“ Minen nicht so schnell durch neue Minen mit niedrigeren Kosten ersetzt werden konnten. Tatsächlich zeigt sich in alten Geschäftsberichten, dass die Goldproduktion früher höher lag als heute. Auch hatte man weitere Anteile an Minen in Afrika, deren cash costs höher lagen als die der anderen Minen. Von den Afrika assets sind heute nur noch die 2 Minen in Mali und die eine in Burkina Faso geblieben.

Die Niobium Mine kam dann erst am 8.11.2006 durch einen Zukauf hinzu. Zur besseren Vergleichbarkeit mit der Branche werde ich nur noch die letzten Jahre heran ziehen.

 

Bevor ich zum Branchenvergleich komme, noch eine kurze Berechnung, wie stark das Ergebnis durch die Niobiumproduktion in 2013 beeinflusst wurde:

 

Umsatz Marge nach Abzug der cash costs Marge nach Abzug der AISC
Goldproduktion 947,5 Mio. $ ~ 499 Mio. $ ~ 182 Mio. $
Niobiumproduktion 199,6 Mio. $ ~ 95 Mio. $ ~ 58,5 Mio. $

 

Die Niobiumproduktion trug letztes Jahr mit rund 17% zum Umsatz bei. Das ist sehr viel, wenn man bedenkt, dass es sich laut Unternehmenskurzprofil um einen Goldproduzenten handelt. Die AISC für Gold beliefen sich auf 1232 $/uz und mit eingerechnetem Niob auf 1153 $/uz. Die Niobiumproduktion drückt also die hohen Kosten auf den Branchendurchschnitt und ist wesentlich am Ergebnis beteiligt.

 

Außerdem ist die Kombination Niob und Gold gar nicht so schlecht. In Zeiten wo die Wirtschaft brummt, dürfte die Nachfrage und der Preis für Niob steigen. Während in wirtschaftlich schlechten Zeiten der Goldpreis steigen dürfte. Im Idealfall bleibt man mit 2 Beinen eher stehen als auf nur einem.

 

Nach dem wir das Unternehmen jetzt durchleuchtet haben ist im Rahmen des Branchenvergleichs folgendes zu klären:

  • arbeitet Iamgold (un)profitabler als der Rest der Branche?
  • wie wird die Branche seit dem Preissturz von Mr. Market bewertet?
  • wie hoch ist der Aufschlag/Abschlag im Vergleich zur Branche auf den Buchwert?

 

Vergleich mit der Branche

 

Schauen wir uns zu aller erst die AISC (inkl. Nebenprodukte) an. Da überall Iamgold als mittlerer Goldproduzent war genommen wird, dürfte Mr. Market zuerst auf diese Kennzahl schauen.

 

IAG AUY ABX NEM GG Kinross BVN New Gold
AISC 2013 1232 814 915 1104 1031 1063 ca. 1000 899

 

Nach Betrachtung der Kosten für die Goldproduktion dürfte Mr. Market lieber sein Geld in andere Unternehmen investieren wollen. Wir lassen uns davon aber nicht beirren. Denn wir value Investoren sind (hoffentlich) ein bisschen schlauer. Sehen wir uns also die CF-Margen an.

 

Natürlich könnte man entgegnen, dass viele bekannte Unternehmen wie z. B. Gold Fields, Eldorado Gold, AngloGold Ashanti, B2Gold, Randgold usw. fehlen. Ich beschränke mich auf jene, die ich mir bereits angesehen habe und daher besser einschätzen kann.

branche-cf-billanz

Trotz der hohen AISC arbeitet IAG mit seinem Kapitaleinsatz (in Form der assets) recht ordentlich. Hier zeigt sich auch dass Wachstum auf Pump nicht unbedingt zu mehr Einnahmen führt (GG).

branche-cf-margen

So schlecht ist die Ertragskraft von Iamgold dann doch nicht, wie die AISC vermuten lassen.

Im Durchschnitt ergibt das für 2011-2014:

NEM IAG ABX Kinross GG New Gold AUY BVN
Marge 21,84% 23,83% 28,2% 28,25% 34,88% 36,76% 37,78% 39,89%

 

Bei den Zahlen muss man anmerken, dass die Q1 Ergebnisse der Produzenten alles ein wenig verzerren (denn die anderen Margen beziehen sich aufs ganze Jahr). Allerdings ist im Diagramm erkennbar, dass IAG nicht das weit abgehängte Schlusslicht bildet.

 

Auch wenn die Betrachtung längerer Zeiträume etwas hinkt, da die assets sich stark geändert haben. So finde ich trotzdem interessant wie sich IAG die letzten 10 Jahre (2003-2013) geschlagen hat:

 

IAG NEM* ABX Kinross New Gold* GG AUY* BVN
Marge 24,98% 29,51% 29,93% 30,12% 32,58% 43,08% 49,76% 67,58%

Für mit * gekennzeichnete Unternehmen liegen mir nicht über 10 Jahre die Zahlen vor.

 

Basierend auf den CF-Margen müssten NEM, ABX und Kinross also nur minimal und AUY und BVN deutlich höher bewertet sein, als IAG.

 

Wie bereits weiter oben erwähnt, ist IAG keine „cash cow“. Schaut man sich die FCF der Branche an, so ist IAG am ehesten mit AUY und New Gold vergleichbar. Beides ebenfalls mittlere Goldproduzenten.

branche-fcf

ABX sprengt etwas die Grenzen. Ich hoffe man kann trotzdem etwas erkennen…

Zu guter Letzt noch ein Blick auf die aktuellen KBV der Unternehmen, ob die AISC mit dem KBV korrelieren:

 

IAG BVN Kinross AUY NEM GG New Gold ABX
KBV 0,51 0,67 0,77 0,87 0,91 1,04 1,11 1,22

 

Und tatsächlich scheint Mr. Market grob nach den AISC zu bewerten. Denn man muss wissen, dass übernahmen von Junior-Produzenten derzeit in der Branche sehr stark von Mr. Market abgestraft werden. Bevor AUY den Junior Osisko-Mining zusammen mit Agnico Eagle Mines vor ein paar Wochen übernahmen, lag das KBV auch deutlich über 1. Bei BVN dürfte Mr. Market die reine Konzentration auf Minen in Peru nicht gefallen.

Und bei Kinross ist es wohl eine Kombination aus stetigen Verlusten gepaart mit global ungünstig verteilten Minen.

 

Zusammenfassend lässt sich daraus folgendes ableiten:

  • Mr. Market schaut derzeit auf die AISC und nicht auf die CF
  • die geopolitische Lage der Minen spielt bei Mr. Market eine Rolle
  • Übernahmen werden mit ~30% Kursverlust abgestraft; vermutlich weil ein weiterer Goldpreisrückgang erwartet wird

 

Natürlich ist dies nur eine Momentaufnahme. Die Kurse schwanken sehr stark und man kann leicht mitverfolgen, dass vor allem Unternehmen mit hohen AISC (z. B. IAG) besonders stark von Kursschwankungen bei kleinen Goldpreisänderungen betroffen sind.

 

Das Mr. Market IAG falsch wahrnimmt, liegt vielleicht auch an der veralteten Beschreibung auf bloomberg:

IAMGOLD Corporation is a mid-tier gold mining company. The Company is focused in West Africa, the Guiana Shield of South America and in Quebec where it has a pipeline of development and exploration projects.“

Quelle: http://www.bloomberg.com/quote/IMG:CN/profile

 

Danke an checker-finance vom wertpapier-forum.de für den Hinweis!

 

 

Zukünftige Aussichten

 

Bekanntlich wird an der Börse die Zukunft gehandelt. Daher möchte ich jetzt von der Betrachtung des Ist-Zustandes weg und hin zur zukünftigen Entwicklung. Natürlich hängt die zukünftige Ertragslage im wesentlichen vom Goldpreis ab. Hierzu muss sich jeder Investor selbst Gedanken machen, wie er die Preisentwicklung für die nächsten Jahre einschätzt.

 

Speziell bei Iamgold wird es in den nächsten Jahren allerdings auch so einige Veränderungen geben:

 

1.

Die Westwood Mine soll Ende diesen Jahres mit 186k uz Gold zur Produktion bei tragen und soll ab Ende 2016 die maximale Fördermenge erbringen. Das Unternehmen schätzt die AISC insgesamt dadurch für dieses Jahr auf 1080 – 1185 $/uz. Spätestens nächstes und übernächstes Jahr dürften dann die niedrigen Kosten der neuen Mine deutlich das Ergebnis verbessern.

 

2.

Die beiden Minen in Mali sind Beteiligungen und haben die aller höchsten Kosten (AISC 1291 $/uz). Dabei wird Yatela die geplante Lebensdauer etwa 2015 erreichen. Sadiola voraussichtlich 2 Jahre später. Nach der Schließung fallen diese hohen AISC weg, was die durchschnittlichen AISC weiter senken dürfte. Die fehlende Produktion in Afrika wird durch die Westwood Mine voraussichtlich mehr als ausgeglichen.

Bis zum Ende von Yatela werden die Kosten aber vermutlich noch ein wenig steigen, da die Goldgehalte immer mehr zurück gehen. Das lassen auch die Quartalsberichte erkennen.

 

Ohne diese beiden Minen aber mit Westwood könnte es zukünftig dann z. B. so aussehen:

 

Mine Goldproduktion p. a. AISC
Rosebel 335.000 uz 1040
Essakane 300.000 uz 1240
Westwood 190.000 uz 600

 

= 825.000 uz zu etwas über 1.000 $/uz AISC. Nimmt man die Niobiumproduktion dazu, könnten sich die AISC z. B. auf 920 – 950 $/uz belaufen.

 

Das ist nur eine Beispielrechnung die verdeutlichen soll, welches Potential derzeit noch schlummert. Weder macht das Unternehmen genaue Angaben zu den AISC von Westwood (da müssen wir die nächsten Geschäftsberichte abwarten wenn die kommerzielle Produktion beginnt) noch sind die AISC der übrigen Minen gesichert. Härteres Gestein oder einfach ein nachlassendes Erzgehalt würden die AISC von Rosebel und Essakane weiter steigen lassen. Umgekehrt gilt das natürlich auch – höhere Gehalte und weicheres Gestein führen zu niedrigeren Kosten. Für Westwood habe ich jetzt einfach 600 $/uz geschätzt, was denke ich für eine neue Mine mit hohen Goldgehalten durch aus realistisch sein kann.

Wenn wir schon mal bei der Zukunft sind, sollte vielleicht eine Betrachtung der Situation bei Goldpreisen um die 800$ nicht fehlen. Das wäre ein Szenario unter dem die ganze Branche stark zu leiden hätte.

In diesem Fall wären Rosebel und Essakane nicht mehr profitabel. Je nach dem wie das Management die zukünftigen Goldpreise dann einschätzt, müssten die Minen stillgelegt werden oder man produziert (unter temporären Verlusten) weiter. Außerdem müssten dann die Explorationskosten und sonstigen CapEx noch weiter gegen 0 reduziert werden.

Auf der Ausgabenseite stehen dann zusätzlich nur noch die ca. 28 Mio. Zinsen welche für die Kredite gezahlt werden müssen. Ich schätze aber mit Westwood und Niobec kommt immer noch genug cash rein.

Zusätzlich steht Iamgold nach wie vor eine Kreditlinie über 750 Mio. US-$ zur Verfügung, mit der sich eine ganze weile Aushalten lassen würde. Außerdem gibt es noch die ca. 140 Mio. cash und Wertpapiere die man kurzfristig zur Verfügung hat.

 

Abschließend ist noch zu erwähnen, dass das Management in Aussicht gestellt hat, die Niobec Mine für mind. 1,3 Mrd. $ zu verkaufen, falls sich ein Käufer findet. Sollte die Mine den Besitzer wechseln würden zwar die (noch) hohen AISC voll durchschlagen. Aber dafür ist dann genug cash vorhanden, um ein aussichtsreiches und fertig entwickeltes Projekt eines Junior-Produzenten zu übernehmen. Allerdings ist letzteres mit einigen Risiken verbunden, da gute Minen zu günstigen Preisen rar sein dürften. Zumindest haben einige andere Produzenten die Gunst der Stunde genutzt und andere Juniors zu den aktuell niedrigeren Börsenbewertungen übernommen. Ich sehe aber derzeit keine Anzeichen beim Management, dass ein Kurswechsel hin zu Übernahmeschlachten bevor steht.

Möglich wäre auch ein Ausbau der Mine, um die Förderung zu erhöhen, was aber derzeit wohl nicht angedacht ist.

 

 

Abschließende Bewertung

Da alle Produzenten das gleiche Produkt zu annähernd gleichen Preisen verkaufen, brauchen wir hier nicht nach einem Burggraben zu suchen. Es kann weder ein Produzent die Qualitäts- noch die Preisführerschaft übernehmen. Auch die Kostenführerschaft ist nur in sofern interessant, dass das jeweilige Unternehmen mehr Gewinn macht – ohne direkte Auswirkungen auf die anderen Produzenten.

Wie ich gezeigt habe ist die derzeitige Unterbewertung von Mr. Market nicht gerechtfertigt. Die hohen Kosten sind nur temporärer Natur (die Schätzung ) und es besteht sogar Potential zu einem der low cost Produzenten zu werden, sofern die „Konkurrenz“ nicht selbst noch mehr optimiert.

 

Die meisten Minen liegen in politisch stabilen Regionen, so dass es hier auch keinen Grund für Abschläge zu Mitbewerbern gibt.

Positiv sehe ich auch die Explorationsprojekte, welche alle noch beherrschbar sind und damit keine überraschend hohen Abschreibungen oder CapEx verursachen sollten.

 

Nach den vielen Informationen noch eine aller letzte Zusammenfassung.

 

Positives:

  • mittelfristig deutlich niedrigere Produktionskosten
  • 2. Standbein mit Niobium
  • sehr niedrige Verschuldung
  • überlebt einen erneuten Goldpreiseinbruch mit seinen core assets
  • überschaubare Entwicklungsprojekte (von den Kosten)
  • weitere Mine für seltene Erden als Entwicklungsprojekt vorhanden
  • größtenteils in politisch stabilen Ländern aktiv
  • konservativ geführtes Unternehmen
  • stark unter Buchwert zu haben

 

Negatives:

  • temporär hohe Kosten
  • solange Mr. Market seine Fehleinschätzung nicht erkennt sind hohe Kursrückschläge schon bei gering fallendem Goldpreis möglich (kann man für Nachkäufe auch positiv sehen)
  • zukünftig geringes Wachstum der Goldproduktion
  • aktuell keine Dividende

 

Ich bin daher der Meinung dass Iamgold aktuell (d. h. auch basierend auf dem aktuellen Goldpreis) durch aus seine 1,1 – 1,3 KBV wert ist, was etwa einem Kurs von 8 – 10 US $ entspricht.

Dank der niedrigeren Kosten sollte nach einer temporären Durststrecke ein positives Jahresendergebnis auch wieder möglich sein, sowie eine Dividende für die Aktionäre.

 

Hinweise zu ausgelassenen Aspekten

 

Nicht betrachtet habe ich, dass die Bergbaubranche ein ähnlich schmutziges Geschäft wie z. B. die Ölbranche ist. Wer bei seinen Investments auf die Umwelt und die Menschenrechte achten möchte, sollte lieber einen großen Bogen um die Branche machen.

 

Hinweise in eigener Sache

Trotz sorgfältiger Prüfung meiner Investition kann ich nicht ausschließen dass sich ein Fehler eingeschlichen hat. Alle Leser sind angehalten alle Fakten zu prüfen und sich ihre eigene Meinung zu bilden.

Bei Interesse kann ich auch noch weitere Unternehmen der Branche vorstellen (ABX, BVN und AUY).

 

12 Gedanken zu “Analyse Iamgold (IAG)

  1. anderes Thema: welche japanischen Aktien könnt ihr aktuell empfehlen? Ich bin auf Nikon gekommen. Der Chart sieht nach Potenzial nach oben aus. Was meint ihr zu Nikon und zum jap. Markt?

  2. Sehr interessanter Artikel. Danke dir!
    Eine Frage dazu:
    wie lässt sich der Gewinn in Q1 erklären, nach dem massiven Verlust in 2013?

    • In 2013 mussten, wie bei allen Produzenten, massive Wertberichtigungen vorgenommen werden. Die charts der Gewinne sehen bei vielen anderen Produzenten ähnlich katastrophal aus. Schau doch einfach mal in die Geschäftsberichte von Iamgold.

  3. Marfir, danke für die interessante und umfassende Analyse aus Value-Sicht! Minentitel sind ja nicht unbedingt die Spielwiese zahlreicher Value-Investoren. Schade, denn in dieser Branche ist trotz Fallstricken wohl derzeit viel Value zu finden. Ich denke, dass auch ein Blick auf BVN interessant wäre. Sie sieht analytisch derzeit auf den ersten Blick recht günstig aus.

    Mein Favorit (und derzeit einziges Investment) im Goldsektor ist Teranga Gold (TGZ.TO). Mit gut 200.000-250.000 Unzen Jahresproduzent ein kleinerer Produzent im (politisch relativ sicheren) westafrikanischen Senegal. Teranga hat die einzige Erzmühle im Land und AISC von 800-900 USD je Unze. KBV nur rund 0,5 und KGV für die Jahre 2013 – 2015 je rund 5. Reserve Life 16 Jahre. Mr. Market scheint hier derzeit ohne offensichtlichen Grund sehr pessimistisch zu sein.

    • Minentitel sind recht zyklisch und Value Investoren mögen langweilige Unternehmen, wo die Gewinnentwicklung leichter abgeschätzt werden kann. Ich denke aber es ist trotzdem vertretbar einen kleinen Teil des Depots mit Turnaround-Aktien zu besetzen.

      BVN kommt als nächstes. Dauert aber noch eine weile, da dieser Produzent nicht ganz so klein/überschaubar ist wie Iamgold.

      Danke für den Tipp! Mr. Market macht nie etwas ohne Grund. Auf den 1. Blick würde ich sagen, die reine Fokusierung auf Senegal. Und der Kapitalabzug aus den Schwellen- & Entwicklungsländern. Aber dass müsste ich mir nach BVN mal genauer ansehen. 😉

  4. Sehr gute Analyse, Aufschlussreiche Darstellung. Vielen Dank für das Zusammentragen, bewerten und die Aufbereitung der Fakten.

    Der aus meiner Sicht „einzige“ Knackpunkt dürft, ausser dem ungewissen Goldpreis, folgendes sein:

    Zitat aus dem Text: „Weder macht das Unternehmen genaue Angaben zu den AISC von Westwood (da müssen wir die nächsten Geschäftsberichte abwarten wenn die kommerzielle Produktion beginnt) noch sind die AISC der übrigen Minen gesichert. ….. Für Westwood habe ich jetzt einfach 600 $/uz geschätzt, was denke ich für eine neue Mine mit hohen Goldgehalten durch aus realistisch sein kann.“

    Somit gibt es aus meiner Sicht für Westwood keine „gesicherten“ Angaben. Gerade die geschätzten 600 $/uz tragen aber massgeblich zum Fazit der Analyse bei.

    Dies sollte bei einem Entscheid für die Aktie berücksichtigt werden.

    • Die letzten Daten zu Westwood die ich von IAG gesehen habe, waren geschätzte Cash-Kosten (nicht AISC; AISC sind natürlich höher) von 533 USD je Unze, Stand Schätzung Mitte 2012! Also schon etwas älter. Damals waren jedoch die Kosten tendenziell höher als heute (jeder wollte fördern was das Zeug hält), also könnten AISC von 600 USD schon realistisch sein. Die Unsicherheit darüber bleibt aber, so lange das Unternehmen nichts präzisiert.

      • Angenommen die AISC für Westwood würden 800 $/uz betragen, so käme man insgesamt auf knapp 1060 $/uz AISC für die 3 Minen. Das liegt immer noch weit unter den heutigen AISC (das Niob ist da noch nicht einmal eingerechnet). All zu viel Angst muss man vor ein wenig Unsicherheit diesbezüglich nicht haben.

  5. „Mr. Market macht nie etwas ohne Grund. Auf den 1. Blick würde ich sagen, die reine Fokusierung auf Senegal.“

    Ja, das nehme ich auch an. Aber wenn’s sonst nichts ist…. Für die regionale Streuung im Depot kann man ja selber sorgen, das müssen nicht die Unternehmen machen. Ein zweiter möglicher Grund bei Teranga ist auch, dass rund 6-10 % der jährlichen Produktion zu einem sehr niedrigen Preis an Franco Nevada abgegeben werden müssen. Das schmälert die Cash-Flows etwas, reicht aber ebenfalls nicht aus, um die extrem günstige Bewertung gänzlich zu erklären.

    Besten Dank im Voraus für die BVN-Analyse! Wird sicher spannend!

    • Wie ich gesehen habe, hat Teranga Gold auch nur 1 Mine. Geht da etwas schief brennt sofort die Luft. Mir wäre das zu heiß.
      Aber erst mal BVN …

      • Die Mine von Teranga ist open pit (also Tagebau, mit 16 Jahren reserve life), da erscheint es sehr unwahrscheinlich, dass technisch viel schief geht. Das Gestein macht offenbar keine Probleme, da Teranga schon längere Zeit hochprofitabel produziert. Ein Unternehmen mit nur einer Underground-Mine würde ich auch nicht kaufen.

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