IBM Bank – Was Buffett sieht, was andre nicht sehen

Viel wurde in den letzten 3 Jahren diskutiert, seit bekannt wurde, dass Warren Buffett für einen zehnstelligen Betrag Aktien von IBM gekauft hat. Doch was ist es, das Buffett überzeugte, entgegen seiner bisher gepflegten Grundsätze Anteile an einem Unternehmen zu erwerben, in dem Technologie mehr oder weniger zur DNA gehört? Hat der alte Herr den Verstand verloren, oder weiß er nur nicht wohin mit dem vielen Geld?

Beim Querlesen durch die verschiedenen Zeitungen, Foren und Blogs, fällt auf, dass sich die Argumente gegen IBM ziemlich gleichen. Der Umsatz wächst nicht, die Schulden sind hoch, der Gewinn pro Aktie wächst nur wegen Aktienrückkäufen, manchen ist die Dividendenrendite zu niedrig.

Meines Erachtens bleiben viele Kommentatoren zu weit an der Oberfläche um der Wahrheit gerecht zu werden, weswegen in diesem Artikel einige diese häufig zu lesenden Aussagen unter die Lupe genommen werden…

1. Der Umsatz wächst nicht

Nun kann man ja zunächst mal ganz ketzerisch die Frage stellen, wieso der überhaupt jemanden interessieren sollte. Interessant für uns als Aktionäre ist ja schließlich nur was hinten rauskommt. Warum wächst der Umsatz bei IBM nicht? Wer genauer hinschaut, wird feststellen, dass das damit zu tun hat, dass IBM schon seit vielen Jahren an einem Umbruch arbeitet. Weg von kapitalintensivem Hardwaregeschäft mit niedrigen Margen, hin zu kapitalextensivem Softwaregeschäft mit seinen höheren Margen und Renditen. IBM hat dabei öfter mal HW-Geschäft verkauft, was natürlich den Umsatz lähmt. Es tritt aber noch ein zweiter Effekt ein. Im HW-Geschäft verkaufe ich heute, buche heute den kompletten Umsatz und muss dann warten, bis das Teil kaputt geht. Software dagegen wird üblicherweise über mehrjährige Lizenzverträge verkauft. Das führt tendentiell dazu, dass Umsatz aus Geschäften, die heute abgeschlossen werden, erst verteilt über die nächsten Jahre in ger GuV auftaucht.
Befinde ich mich nun in einem Prozess, in dem ich Geschäft aufgebe, bei dem ich alles sofort als Umsatz und Gewinn verbuche und durch Geschäft ersetze, wo sich das streckt, dann kann ich satte Zuwächse bei den Verkäufen haben und weise trotzdem stagnierende bis fallende Umsätze aus. Die Verschiebung weg von Hardware zu Software führt dazu, dass Umsätze und Gewinne buchhalterisch in die Zukunft verschoben werden.

Trotz der stagnierenden Umsätze, hat die Margenausweitung der letzten Jahre den Gewinn deutlich ansteigen lassen. Und dieser Gewinn kann auch noch weitaus stärker in frei verfügbaren Cash umgewandelt werden und steht nicht irgendwo im Lager rum, was mehr Dividenden und mehr Aktienrückkäufe ermöglicht.

2. IBM hat so hohe Schulden.

Ja, das stimmt. Jedoch hilft es hier, wenn man berücksichtigt, dass IBM intern eine Bank beherbergt. Man sollte also versuchen rechnerisch IBM-operativ und IBM-Bank trennen. Und genau daran werde ich mich jetzt mal versuchen.

Nach der Jahresbilanz 2013 hatte IBM zum 31.12.2013 insgesamt 11.066 Millionen $ an Cash und schnell liquidierbaren Wertpapieren. Davon entfallen 1.446 Millionen $ auf die IBM-Bank.
IBM-operativ hat somit Cashreserven von 9.620m$.

Die gesamten Finanzschulden von IBM betragen 39.718m$, davon entfallen oberflächlich gesehen 24.471m$ auf die IBM-Bank. Schaut man genauer hin, so sieht man jedoch, dass die IBM-Bank Schulden in Höhe von 3.033m$ zur Finanzierung für „interne Kunden“ gemacht hat. Diese Schulden gehören also zu IBM-operativ. Somit bleiben für IBM-operativ 18.280m. Zieht man den Cash ab, so hat IBM-operativ Schulden von 8.660m$, das ist weit weniger als ein Jahresgewinn, selbst wenn man das schlechte Jahr 2013 heranzieht, und nur den Gewinn von IBM-operativ heranzieht.

Doch wie schauts mit der IBM-Bank aus? Ist die vielleicht unterkapitalisiert? Rechnen wir doch nach!

Die IBM-Bank hat Aktiva von 40.138m$. Davon sind allerdings 4.216m$ firmeninterne Posten, wodurch für unsere Rechnung noch 35.922m$ verbleiben. ,Das gleiche machen wir auf der Passivseite, wo wir von den gesamten Verbindlichkeiten, den schon oben genannten Fremdposten (3,033m$) und weitere 5.766m$ „interner Schulden“ abziehen und damit auf Fremdkapital von 27.514m$ kommen. Damit beträgt das Eigenkapital der pseudokonsolidierten IBM-Bank 8.408m$, die Eigenkapitalquote für eine Bank sensationelle 23,4%.

IBM-operativ kommt also mit einem Eigenkapital von nur 14.521m$ aus. Und wieviel Gewinn macht IBM-operativ? Die IBM-Bank hat einen Beitrag zum Bruttoertrag von 937m$. Rechnet man das anteilsmäßig auf den Nettogewinn um, landen wir bei 318m$ Gewinn der IBM-Bank. Für „Rest-IBM“ bleiben somit 16.165m$. Eine Eigenkapitalrendite von 111%! Und das bei relativ bescheidenen Finanzschulden und in einem „schlechten“ Geschäftsjahr. Noch Fragen, was Buffett an IBM schätzt?

3. Die Aktienrückkäufe

Mir persönlich sind die sogar sehr Recht. Ich habe nix davon, wenn das Unternehmen mehr Geschäft bewegt, mich interessiert die Wertschöpfung für mich als Aktionär. Und da gibts kaum besseres, als Aktienrückkäufe auf dem Bewertungsniveau der letzten Jahre. Dass man die freilich nicht im bisherigen Tempo fortsetzen wird können, insbesonderen nicht in dem Tempo des 1.Quartals 2014 ist kein Thema. Muss man aber auch nicht. Die Wertschöpfung ist auch so groß genug…

 

 

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