IBM Bank – Was Buffett sieht, was andre nicht sehen

Viel wurde in den letzten 3 Jahren diskutiert, seit bekannt wurde, dass Warren Buffett für einen zehnstelligen Betrag Aktien von IBM gekauft hat. Doch was ist es, das Buffett überzeugte, entgegen seiner bisher gepflegten Grundsätze Anteile an einem Unternehmen zu erwerben, in dem Technologie mehr oder weniger zur DNA gehört? Hat der alte Herr den Verstand verloren, oder weiß er nur nicht wohin mit dem vielen Geld?

Beim Querlesen durch die verschiedenen Zeitungen, Foren und Blogs, fällt auf, dass sich die Argumente gegen IBM ziemlich gleichen. Der Umsatz wächst nicht, die Schulden sind hoch, der Gewinn pro Aktie wächst nur wegen Aktienrückkäufen, manchen ist die Dividendenrendite zu niedrig.

Meines Erachtens bleiben viele Kommentatoren zu weit an der Oberfläche um der Wahrheit gerecht zu werden, weswegen in diesem Artikel einige diese häufig zu lesenden Aussagen unter die Lupe genommen werden…

1. Der Umsatz wächst nicht

Nun kann man ja zunächst mal ganz ketzerisch die Frage stellen, wieso der überhaupt jemanden interessieren sollte. Interessant für uns als Aktionäre ist ja schließlich nur was hinten rauskommt. Warum wächst der Umsatz bei IBM nicht? Wer genauer hinschaut, wird feststellen, dass das damit zu tun hat, dass IBM schon seit vielen Jahren an einem Umbruch arbeitet. Weg von kapitalintensivem Hardwaregeschäft mit niedrigen Margen, hin zu kapitalextensivem Softwaregeschäft mit seinen höheren Margen und Renditen. IBM hat dabei öfter mal HW-Geschäft verkauft, was natürlich den Umsatz lähmt. Es tritt aber noch ein zweiter Effekt ein. Im HW-Geschäft verkaufe ich heute, buche heute den kompletten Umsatz und muss dann warten, bis das Teil kaputt geht. Software dagegen wird üblicherweise über mehrjährige Lizenzverträge verkauft. Das führt tendentiell dazu, dass Umsatz aus Geschäften, die heute abgeschlossen werden, erst verteilt über die nächsten Jahre in ger GuV auftaucht.
Befinde ich mich nun in einem Prozess, in dem ich Geschäft aufgebe, bei dem ich alles sofort als Umsatz und Gewinn verbuche und durch Geschäft ersetze, wo sich das streckt, dann kann ich satte Zuwächse bei den Verkäufen haben und weise trotzdem stagnierende bis fallende Umsätze aus. Die Verschiebung weg von Hardware zu Software führt dazu, dass Umsätze und Gewinne buchhalterisch in die Zukunft verschoben werden.

Trotz der stagnierenden Umsätze, hat die Margenausweitung der letzten Jahre den Gewinn deutlich ansteigen lassen. Und dieser Gewinn kann auch noch weitaus stärker in frei verfügbaren Cash umgewandelt werden und steht nicht irgendwo im Lager rum, was mehr Dividenden und mehr Aktienrückkäufe ermöglicht.

2. IBM hat so hohe Schulden.

Ja, das stimmt. Jedoch hilft es hier, wenn man berücksichtigt, dass IBM intern eine Bank beherbergt. Man sollte also versuchen rechnerisch IBM-operativ und IBM-Bank trennen. Und genau daran werde ich mich jetzt mal versuchen.

Nach der Jahresbilanz 2013 hatte IBM zum 31.12.2013 insgesamt 11.066 Millionen $ an Cash und schnell liquidierbaren Wertpapieren. Davon entfallen 1.446 Millionen $ auf die IBM-Bank.
IBM-operativ hat somit Cashreserven von 9.620m$.

Die gesamten Finanzschulden von IBM betragen 39.718m$, davon entfallen oberflächlich gesehen 24.471m$ auf die IBM-Bank. Schaut man genauer hin, so sieht man jedoch, dass die IBM-Bank Schulden in Höhe von 3.033m$ zur Finanzierung für „interne Kunden“ gemacht hat. Diese Schulden gehören also zu IBM-operativ. Somit bleiben für IBM-operativ 18.280m. Zieht man den Cash ab, so hat IBM-operativ Schulden von 8.660m$, das ist weit weniger als ein Jahresgewinn, selbst wenn man das schlechte Jahr 2013 heranzieht, und nur den Gewinn von IBM-operativ heranzieht.

Doch wie schauts mit der IBM-Bank aus? Ist die vielleicht unterkapitalisiert? Rechnen wir doch nach!

Die IBM-Bank hat Aktiva von 40.138m$. Davon sind allerdings 4.216m$ firmeninterne Posten, wodurch für unsere Rechnung noch 35.922m$ verbleiben. ,Das gleiche machen wir auf der Passivseite, wo wir von den gesamten Verbindlichkeiten, den schon oben genannten Fremdposten (3,033m$) und weitere 5.766m$ „interner Schulden“ abziehen und damit auf Fremdkapital von 27.514m$ kommen. Damit beträgt das Eigenkapital der pseudokonsolidierten IBM-Bank 8.408m$, die Eigenkapitalquote für eine Bank sensationelle 23,4%.

IBM-operativ kommt also mit einem Eigenkapital von nur 14.521m$ aus. Und wieviel Gewinn macht IBM-operativ? Die IBM-Bank hat einen Beitrag zum Bruttoertrag von 937m$. Rechnet man das anteilsmäßig auf den Nettogewinn um, landen wir bei 318m$ Gewinn der IBM-Bank. Für „Rest-IBM“ bleiben somit 16.165m$. Eine Eigenkapitalrendite von 111%! Und das bei relativ bescheidenen Finanzschulden und in einem „schlechten“ Geschäftsjahr. Noch Fragen, was Buffett an IBM schätzt?

3. Die Aktienrückkäufe

Mir persönlich sind die sogar sehr Recht. Ich habe nix davon, wenn das Unternehmen mehr Geschäft bewegt, mich interessiert die Wertschöpfung für mich als Aktionär. Und da gibts kaum besseres, als Aktienrückkäufe auf dem Bewertungsniveau der letzten Jahre. Dass man die freilich nicht im bisherigen Tempo fortsetzen wird können, insbesonderen nicht in dem Tempo des 1.Quartals 2014 ist kein Thema. Muss man aber auch nicht. Die Wertschöpfung ist auch so groß genug…

 

 

9 Gedanken zu “IBM Bank – Was Buffett sieht, was andre nicht sehen

  1. Falls es aber mal zu Fehlinvestitionen ala HPQ/Autonomy kommt, dann fliegt IBM das geringe EK bzw. die dann event. fehlenden hohen Margen um die Ohren. IBM ist eine Wette darauf, dass der Umbau sauber funktioniert. Und man kann nur hoffen, dass sie nie einen Apotheker an die Macht lassen.

    Und die letzten 6 von 7 Quartalen hat die Tante von CEO gefühlt enttäuscht 😉

    Geschönte Steuerquote um die EPS-Ziele zu erreichen wären auch erwähnenswert.

    Die Aktienrückkäufe haben aber in dem Ausmaß kursstützende Folgen. Was den langfristigen Anlegern schadet und denen, die raus wollen einen besser Kurs bietet.

    • Danke für deinen Beitrag. Kritik ist immer gut und notwendig, um die eigenen Thesen zu überprüfen.
      Nun eine der angenehmen Seiten von IBM war ja bisher, dass man keine Großakquisitionen getätigt hat, sondern lieber viele kleine Klitschen übernommen hat.
      Ob Rometty „gefühlt“ enttäuscht hat oder nicht, ist mir ehrlich gesagt ziemlich wurscht. Dass es bei IBM nach zehn fantastischen Jahren im Moment etwas „unrund“ läuft, halte ich für normal. Vor allem weil das zyklische Hardwaregeschäft momentan am Boden liegt.
      Steuerquote geschönt halte ich für den falschen Ausdruck, IBM versucht halt so wenig Steuern zahlen zu müssen, wie möglich. Dass man die derzeitigen Steuerquoten nicht für die nächsten 100 Jahre fortschreiben sollte, sehe ich auch so (gilt auch für MSFT und andre Tech-Größen). Das hat für mich aber nichts mit der Unternehmensqualität zu tun, sondern bei der Betrachtung der Bewertung.
      Mit den Aktienrückkäufen bei den derzeitigen Kursen schafft man IMHO erheblich Werte, weil man sie für weniger kriegt als sie wert sind. Das kann man natürlich, wenn man IBM negativer sieht, auch anders sehen keine Frage.

  2. Danke für deinen Beitrag. Kritik ist immer gut und notwendig, um die eigenen Thesen zu überprüfen.
    Nun eine der angenehmen Seiten von IBM war ja bisher, dass man keine Großakquisitionen getätigt hat, sondern lieber viele kleine Klitschen übernommen hat.
    Ob Rometty „gefühlt“ enttäuscht hat oder nicht, ist mir ehrlich gesagt ziemlich wurscht. Dass es bei IBM nach zehn fantastischen Jahren im Moment etwas „unrund“ läuft, halte ich für normal. Vor allem weil das zyklische Hardwaregeschäft momentan am Boden liegt.
    Steuerquote geschönt halte ich für den falschen Ausdruck, IBM versucht halt so wenig Steuern zahlen zu müssen, wie möglich. Dass man die derzeitigen Steuerquoten nicht für die nächsten 100 Jahre fortschreiben sollte, sehe ich auch so (gilt auch für MSFT und andre Tech-Größen). Das hat für mich aber nichts mit der Unternehmensqualität zu tun, sondern bei der Betrachtung der Bewertung.
    Mit den Aktienrückkäufen bei den derzeitigen Kursen schafft man IMHO erheblich Werte, weil man sie für weniger kriegt als sie wert sind. Das kann man natürlich, wenn man IBM negativer sieht, auch anders sehen keine Frage.

  3. Vor rund 4 Jahren war eine HP auch ein grundsolides Unternehmen, dass mit MCD am meisten an Div+Rückkäufen zurückgab. Bis Leo der Apotheker kam. Ein Mann, eine Vollpfeife, ein Mega-Flop und schwupps fielen HPQ die ganzen Rückkäufe, das dadurch geringe EK usw. auf die Füße. Im Endeffekt wird bei den Übernahmen Goodwill gekauft und wenn da mal ein falsche Richtung eingeschlagen wird, dann ist das EK schnell weg und die Schulden bleiben.

    IBM ist eine Wette auf das EPS und dass der FCF hoch bleibt. Das EPS ist steuergetrickst und natürlich auch durch die Rückkäufe gesteigert und die FCF sind von der Zukunft abhängig. Sie haben kein Windows und Office ala MSFT. Deswegen fällt es mir auch schwer meine bescheidene 4%-Position weiter aufzustocken, auch wenn IBM eigentlich so ziemlich das einzige große Wachstumsunternehmen meiner Liste ist, das noch ein klarer mechanischer Kauf ist.

    Aber auf Buffett würde ich da nicht vertrauen. Ansonsten hätte er ein fach weitegekauft. Und sein Töne sind auch schnell Geschätz von gestern. Siehe Tesco. Oder nie Tech zu kaufen.

    • @benny_m:
      Jede Aktie ist letztendlich eine Wette darauf, dass die EPS und der FCF hoch bleiben (bzw steigen). Abgesehen davon kann man HP und IBM nicht vergleichen, zumindest nicht IBM nach der Neuausrichtung. HP produzierte hauptsächlich Geräte mit geringen bzw. kaum vorhandenen switching costs, ergo war auch kein wirklicher moat da. Bei IBM in der Cloud und vor allem im IT-Outsourcing/Beratung sind diese switching costs mE enorm (ähnlich wie bei Msft für ihr office). Auch einen Großserver tauscht man nicht von heute auf morgen einfach und ohne Probleme aus – im Gegensatz zu einem 0815-Laserdrucker…

      Was die Enttäuschung in den letzten Quartalen betrifft, so geht es hier wirklich hauptsächlich um von der Wall Street gesetzte Umsatzerwartungen die nicht erfüllt wurden. Dabei ist die Erreichung von (absolutem) Umsatzwachstum nun wirklich überhaupt keine Kunst – würde das ganze IBM Kapital in plumpes Wachstum gesteckt täte der Umsatz wahrscheinlich sofort steigen – ob das ganze profitabel ist steht auf einem anderen Blatt und da ist mir als Aktionär doch der Rückkauf gepaart mit punktuellem Wachstumsfokus auf Cloud und Services lieber. In den nächsten Quartalen müsste es außerdem soweit sein dass das Wachstum aus den zukünftig wichtigen Segmenten die Rückgänge im Hardware-Bereich (die ja zu einem großen Teil durch Währungseffekte und den Verkauf von Sparten geschuldet sind) überkompensiert. Das wird dann auch die Wall Street goutieren.

      Was die Anmerkung mit Buffett bei Tesco meinte verstehe ich nicht – offenbar kann nicht jede Transaktion von Buffett gut gehen. Er ist auch keine Garantie dass IBM funktioniert, allerdings ist es schon ein Indiz dafür dass man sein Geld in eine Situation mit „positivem Erwartungswert“ wenn man eine Aktie zum selben Preis wie er bekommt. Wie hat Charlie Munger mal gesagt über den IBM-Kauf: „I`m perfectly ok with that… it`s a very Buffett-like play! It`s simple.“

    • Klar, das Risiko eines Wechsels an der Unternehmensspitze hat man freilich immer. Bisher sehe ich diesbezüglich allerdings keine Anzeichen, dass sich an der Akquisitionspolitik substantiell etwas verändert.
      Richtig, IBM hat kein Office und kein Windows, sondern macht in erster Linie Middleware (im Segment Software), weswegen die Produkte dem normalen User nicht wirklich geläufig sind.
      Bei Middleware handelt es sich um Programme, die z.B. tiefer liegende Funktionalitäten vor dem User verstecken, der nur Zugriff auf klar definierte Input/Output-Größen hast. Das ist z.B. dann sinnvoll, wenn deine Softwaresysteme mit denen andrer Unternehmen in Verbindungen treten müssen, dann brauchst du Middleware. Ein weiterer Punkt ist, dass der Anwender nicht verstehen muss, wie das Programm eigentlich funktioniert, er muss nur die Schnittstellen bedienen.
      Jedenfalls gilt bei Middleware insbesondere bei kritischen Anwendungen der Grundsatz: Never change a running system!
      Diese Systeme sind in meinen Augen der Kern des IBM-Moats. Als „Nebenprodukt“ erhält man als „Informationsmittler“ Einblick in die unterschiedlichsten Firmen und jede Mene Daten.

  4. Naja… die Frau liefert dem Markt nach seit anderhalb Jahren eher schlecht. Es gibt Aktionäre wie dich, die mit dem Kurs nicht zufrieden sind. Sie verzichtete auf ihren Bonus, obwohl sie ja immer so tut als sei alles im Plan für EPS 20 USD. Wenn man deinen Aussagen glauben darf, dann würde es derzeit Sinn machen um/knapp unter 180 USD Verkaufs-Optionen zu schreiben. Das Dumme ist halt leider, das jede Option immer gleich 100 Aktien verbrieft. Da ist man bei IBM gleich auch bei einer Option mit ner netten Summe dabei. Bei MSFT hatte ich das vor zwei Jahren vor und leider nicht getan. So hat man ne netten Verzinsung für seinen Cash oder ein akzeptablen Kaufzeitpunkt. Und da deiner Aussage IBM 180 USD zu massiven Käufen nutzen will, wäre das eine Absicherung.

  5. Es war in den letzten Quartalen jedenfalls zu beobachten, dass unterhalb von 180 Dollar ein oder mehrere Großkäufer aufgetreten sind. Ich persönlich warte einfach ab, wie sich die Sache entwickelt, weitere Nachkäufe sind vorerst wegen des hohen Anteils im Depot eher unwahrscheinlich.
    Wie irgendwelche Analysten die Gegenwart bewerten ist mir relativ egal, in paar Jahren wissen wir wer recht hat, aber sich nicht nach fünf oder sechs Quartalen in nem miesen Umfeld.

  6. Micht juckts noch einmal ein paar IBM Aktien zu kaufen.

    Denke IBM ist eh eine sehr komplexe Geschichte, da ja Service und Software für unheimlich viele Branchen geliefert wird.

    Denke aber, dass die großen IT-Dienstleister und Softwarefirmen nicht von kleinen New Comern zerfressen werden- wie man es oft in den Negativ-Artikeln liest.

    Große Lösungen fürs Gesundheitsmanagement oder die IT-Lösung für einen Ölkonzern (mit IT-Security , MIddleware…) da gibts gar nicht soviele Unternehmen, die überhaupt auf solche Projekte mitbieten können.

    Die Cloud ist ja auch ein dauerndes Thema. Ich sehe auch das Amazon hier ein paar größere Erfolge mit ihrem Angebot hat, aber wie sie mit ihrem Commodity-Ansatz wirklich viel verdienen wollen ist mir schleierhaft. Die Gewinne werden „meiner Wahrnehmung“ hier beim Bereitssteller von Middleware und der Softwareanpassung anfallen und nicht im bloßen Anbieten von Speicherplatz…

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