Teck Resources – Turnaround geglückt

Sehr geehrte Leser,

Anfang diesen Jahres hatte ich hier Teck Ressources vorgestellt. Damals war Teck Ressources von den anhaltend niedrigen Rohstoffpreisen schwer angeschlagen. Der operative cash flow schmolz zusammen und 2017 sollten auch noch zwei Anleihen von insgesamt 800 Mio. CAD fällig werden. Gleichzeitig hatte man auch noch gewisse Investitionsverpflichtungen zum Bau von Fort Hill zu erfüllen. Moodys verlieh den non-investment grade und Mr. Market erzählte sich die Geschichte einer möglichen Pleite. Somit war der Bärenmarkt perfekt. Ähnlich wie bei vielen anderen Bergbaufirmen auch. Der Kurs fiel in atemberaubendem Tempo in die Tiefe und erreichte (rückblickend) im Januar diesen Jahres sein absolutes Tief. Zu diesem Zeitpunkt waren 17% der ausstehenden Aktien leer verkauft (ca. 98 Mio. Aktien). Für den Markt schien ein klarer Fall vorzuliegen. Doch danach verbesserten sich die Dinge stetig, so dass ich im November bereits wieder zu einem guten Preis aussteigen konnte. Wie in meiner Analyse berichtet stand Teck nicht kurz vor der Pleite, auch wenn das für viele Marktteilnehmer so ausgesehen hat.

Hier die chronologische Reihenfolge der Ereignisse:

  • 11. Februar: Jahresabschlussbericht und Q4 mit bereinigtem Gewinn (etwas besser als vom Markt erwartet)
  • 26. April: trotz der angespannten Finanzlage gibt es eine Ankündigung der nächsten Quartalsdividende
  • 26. April: erneut hauch dünner Gewinn in Q1 durch Kostensenkungen
  • 23. Mai: Erneuerung der Kreditlinie – die Banken stehen Teck weiterhin bei
  • 23. Mai: Teck will für 1 Mrd. CAD seine kurz- und mittelfristigen Anleihen vorzeitig zurück kaufen
  • 26. Mai: Teck kann erfolgreich neue Anleihen für 1,25 Mrd. CAD aufnehmen (8,0% für 5-jährige und 8,5% für 8-jährige Anleihen); 250 Mio. CAD mehr als geplant
  • 28. Juli: Q2 Report – 1,4 Mrd. Cash; Vertragsabschluss zu höheren Kohlepreisen und erneut gesunkene Kosten; Fort Hill ist zu 60% fertig
  • 27. Oktober: Q3 Report mit gesteigertem Gewinn, höherem cash flow, Gewinnen aus dem Anleihenrückkaufprogramm und Fort Hill ist weiterhin im Plan

Parallel dazu haben sich seit Januar die Zink-, Kohle- und Ölpreise teils deutlich erholt. Auch Dr. Copper zeigt wieder erste Lebenszeichen. Dadurch kam vom Markt wieder ein stärkeres Interesse für Rohstoffaktien (sowie Anleihen) auf und die Preise stiegen. Es war dann gar nicht mehr nötig, dass Teck Vermögensanteile verkauft oder weitere Streaming-Deals ab schloss, um die Schulden zu tilgen. Nicht ein mal eine kleine Kapitalerhöhung war notwendig. Der Markt hat das Risiko bereitwillig übernommen. Wenn auch zu einem hohen Preis.

Für die Shortseller hatte das dramatische Folgen. Innerhalb von 10 Monaten sank der Anteil an leer verkauften Aktien von 17% auf 5,5%! Oder anders gesagt – es mussten in relativ kurzer Zeit 66 Mio. Aktien zurück gekauft werden. Diese Zockerei dürfte den Shortsellern mindestens eine dreiviertel Mrd. CAD gekostet haben. Für die Wenigen, die mutig genug waren die Aktien fast geschenkt zu nehmen, hat es sich dagegen gelohnt. Innerhalb eines dreiviertel Jahres konnte ich so eine Rendite von rund 330% einfahren. Meine Einstiegsposition hat sogar eine Rendite von 460% abgeworfen.

Das war nur möglich, weil sich der Markt grundlegend geirrt hat. Das Management hat einen sehr guten Job gemacht, die Krise so gut es geht zu managen. Es gab genug Möglichkeiten für Teck die kurzfristigen Schulden zurück zu zahlen. Die Wahrscheinlichkeit für eine Pleite war sehr sehr gering, dafür war die Sicherheitsmarge gigantisch. Ich hatte mich bei meinem ursprünglichen Post um eine genaue Bewertung „gedrückt“, da der Investment case ein völlig anderer war. Ursprünglich war die These einfach nur, dass Teck nicht Pleite gehen wird und die Aktie eine Neubewertung erfährt. Mit dem stark gestiegenen Kurs musste ich dann aber doch mal eine Bewertung vornehmen. Zu aktuellen Kursen von 23-24 €/Aktie sehe ich Teck als fair bewertet an. Im November war es dann soweit und ich verkaufte bestens. Wie hoch die Zink-, Kohle- und Kupferpreise und damit der Kurs von Teck noch steigen könnte, können jetzt die Spekulanten (ohne mich) ausloten.

Core Value Investments, Sondersituationen oder auch distressed security erfordern ein anti-zyklisches Vorgehen. Ausruhen kann man sich nur mit quality oder income investments. Da Menschen Herdentiere sind, empfinden wir dabei Unbehagen uns gegen die Mehrheitsmeinung zu stellen. Auch Leerverkäufer sind Herdentiere und verstehen scheinbar nichts von Wahrscheinlichkeiten. Genau im Januar diesen Jahres erreichte, nach einem starken Anstieg, der short Anteil seinen Höchststand. Dabei macht es keinen Sinn ein Unternehmen, wo bereits die Pleite bzw. Restrukturierung eingepreist ist, noch zu shorten. In diesem Fall mit der Mehrheit mit zu gehen, in Form eines Leerverkäufers, wäre böse ausgegangen.

Da es in den nächsten Monaten etwas ruppiger an der Börse zugehen könnte, wünsche ich uns allen einen kühlen Kopf und etwas cash.

 

Wichtiger Hinweis

Leser sind angehalten alle Fakten selbst zu überprüfen und sich ihre eigene Meinung zu bilden. Der hier präsentierte Artikel ersetzt nicht die eigene Unternehmensanalyse.

Bye Bye Goldminen

Liebe Leser,

nach dem ich die letzten Jahre bei Goldminenaktien auf der Käuferseite aktiv war, habe ich Mitte August den Großteil meiner Bestände auf den Markt geworfen. Das waren Yamana Gold (AUY), Buenaventura (BVN), Teranga Gold und Barrick Gold (ABX). Nach der Zinsanhebung durch die Fed, im Dezember letzten Jahres, war es zu einer kleinen Goldpreisrallye und damit stark gestiegenen Aktienkursen gekommen. Vor der Zinsanhebung war Mr. Markt noch neurotisch depressiv gegenüber Rohstoffen und Bergbaukonzernen eingestellt. Doch plötzlich war die Neurose verflogen und alle wollten wieder kaufen. Als ob alle Marktteilnehmer, an der Startlinie stehend, nur auf den Startschuss gewartet hätten, kletterten die Kurse innerhalb eines halben Jahres steil nach oben. Aktien die noch einen Monat vorher verschenkt wurden, schafften plötzlich mühelos ein bis zwei Verdopplungen. So verrückt kann Börse sein! Von effizienten Märkten sind wir (zum Glück) Lichtjahre entfernt.

Wegen der gestiegenen Kurse sind die Aktien aber auch nicht mehr so attraktiv. Zwar spricht nach wie vor vieles für einen eher weiter steigenden Goldpreis, als dagegen. Aber das wäre reine Spekulation. Also bleiben nur die Fundamentaldaten, wie z. B. cash flows. Zum Zeitpunkt des Verkaufs dachte ich mir, dass sich trotz des schwierigen Umfeldes sicher auch andere Investments mit günstigeren Bewertungen und weniger Risiko finden lassen würden. Einige hatte ich bereits gefunden, wofür ich mehr cash brauchte. Außerdem ließ sich so der aufgelaufene Gewinn vor einer möglichen Korrektur sichern. Denn die kam dann tatsächlich gleich im Anschluss.

Die Bewertungen (1. Halbjahr) der Branche sahen zum Zeitpunkt des Verkaufs so aus:

ABX AUY BVN Teranga

Gold

Primero

Mining

GG NEM Rand

gold

KCV 26,0 16,7 18,7 7,3 22,9 56,8 18,6 52,7
KBV 3,5 1,1 1,2 0,7 0,5 1,2 2,1 3,1
KFCFV 55,8 46,5 45,8 21,4 -11,9 -259 34,2 96

Das erste Quartal war zwar preislich gesehen besonders schlecht. Somit dürften die Gewinne und cash flows selbst bei gleich bleibendem Gold-, Silber- und Kupferpreisen noch anziehen. Dafür dürften aber auch mit der Zeit wieder die Kosten steigen. Die Kostensenkungen waren vielleicht nicht immer nachhaltig. Aber dazu später mehr.

Bewertungen (1. Halbjahr) alternativer Investments (Auswahl), die es dieses Jahr in mein Depot geschafft haben:

Firma A Firma B Firma C Firma D Firma E Firma F
KCV 11,3 21,9 29,7 8,8 14,7 12,9*
KBV 6,4 0,9 1,84 1,3 0,86 5,1*
KFCFV 11,8 35 977 11,0 29,4 16,0*

*9 Monate, GJ endet in Q3

Mit dem Verkauf sinkt der bereits vorher reduzierte Goldminenanteil am Depot von ca. 2/5 auf nur noch 1%. Man könnte vielleicht meinen, dass es unmöglich ist bei den hohen Börsenständen noch gute Investments zu finden. Erstaunlicherweise komme ich selbst in diesem Jahr auf 10 Neuanlagen. Und auch die riesige Berkshire Hathaway hat mit Phillips 66 und Apple noch neue Investments gefunden. Kriselnde Branchen und Unternehmen gibt es zum Glück immer wieder. In Zeiten von fehlenden Zinsen und steigenden Gebühren hat man ohnehin keine Wahl mehr, als sich auf die beschwerliche Suche nach ein wenig Rendite zu begeben.

Über meinen Verkauf von Lake Shore Gold und Iamgold hatte ich bereits berichtet. Heute geht es um die anderen 3 hier vorgestellten Werte: Yamana Gold, Buenaventura und Teranga Gold

Yamana Gold

Als ich begann in Yamana Gold zu investieren, war noch nicht absehbar, dass es der härteste Bärenmarkt seit Jahrzehnten werden würde. Die meiste Zeit über hat sich das Management gut geschlagen. Ich habe hier schon über die wichtigsten Meilensteine berichtet. Der Kauf der Canadian Malartic Mine von Osisko, zusammen mit Agnico Eagle Mining, die Übernahme von MEGA Precious Metals Inc. und der Zukauf von Malartic CHL Projekt von Abitibi Royalities waren wichtige Ereignisse. AUY hat stetig das Portfolio schwerpunktmäßig auf Minen und Projekte in Nordamerika ausgebaut und die Produktion gesteigert. Auch hatte man die Kosten im Griff und ist einer der Kosten-günstigeren Produzenten. Die AISC auf by-product Basis lagen etwas über 800, so dass eine gute cash-Marge blieb. Für das erste Halbjahr 2016 lagen die co-product AISC bei 868 $/Uz. Somit hätte man auch ohne die Silber- und Kupferproduktion noch eine auskömmliche Marge. Die Produktion stieg über die Jahre an, insbesondere wegen des Zukaufs der Canadian Malartic Mine. Dazu hat auch die etwas bessere Performance von Brio Gold beigetragen, die ursprünglich an die Börse sollten. Mit der Fertigstellung von Cerro Morro würde die Produktion dann noch mal etwas steigen.

Q2 2016 2015 2014 2013
Produktion in GEO 313k 1,38 Mio. 1,33 Mio. 1,14 Mio.
AISC 664 $/Uz 840 $/Uz 807 $/Uz 814 $/Uz

yamana_canadian-malartic_en Bilder: Canadian Malartic, Yamana Gold

Bis zum Verkauf war eigentlich nur unklar, ob Yamana genug Geld verdienen würde, um den Bau von Cerro Morro finanzieren zu können. AUY ist nicht besonders teuer bewertet gewesen. Aber durch die Minen in Brasilien, Mexiko und Argentinien gibt es nicht unerhebliche Risiken, welche einen Bewertungsabschlag rechtfertigen. Ich hatte zwar gehofft, dass AUY noch etwas mehr steigt. Am Ende kann ich aber trotzdem ganz zu Frieden sein. Denn in den letzten Monaten gab es ein paar negative Überraschungen.

1. Verkauf von Mercedes

Eigentlich gehörte die Mercedes Mine, in Mexiko gelegen, zu den core assets von AUY. Trotzdem hatte man diese überraschend verkauft. Angeblich um mit dem Erlös die Schulden zu reduzieren. Warum man dafür aber ein core asset unter Buchwert verkauft bleibt mir bis heute unklar. Es gibt keine Not schnell an Geld zu kommen. Die Schulden sind langfristiger Natur und die Kreditlinie ist unangetastet. Nach dem wieder gestiegenen Interesse an Gold und Goldminen hätte man besser mit Brio Gold einen erneuten Börsengang versuchen sollen. Von dem Erlös aus dem Mercedes-Verkauf kann man etwa 10% der Schulden tilgen. Immerhin reduziert sich so auch die Abhängigkeit von Südamerika.

2. Agua Rica

Das Südamerika seinen Ruf weg hat, kommt nicht von ungefähr. Gleich nach dem Verkauf von Mercedes wurde bekannt, dass ein kommunales Komitee den Bau der Übertage-Mine Agua Rica verhindern will. Agua Rica ist für Yamana ein sehr bedeutendes Projekt. Dort liegen riesige Mengen Gold, Silber, Kupfer und Molybdän im Boden. Würde Agua Rica gebaut werden, stellt es alle anderen Minen von AUY in den Schatten. Allerdings wäre ein Misserfolg auch sehr negativ. Yamana hat bereits die Genehmigungen um dort zu bauen. Sollten diese annulliert werden, verliert Yamana einen bedeutenden Teil seiner Ressourcen und müsste 1,1 Mrd. USD abschreiben. Das Gearing würde dann von 32% auf über 40% steigen.

3. Goldraub

Als ob das nicht schon genug wäre, zieht Yamana noch mehr Pech an. Vor kurzem wurde bekannt, dass eine Gruppe rund 2.000 Uz an Gold (2,6 Mio. $), aus der Jacobina Mine in Brasilien, gestohlen hat. Der Verlust ist zwar minimal, zumal man gegen so etwas versichert ist. Dennoch zeigt es die Risiken von Südamerika. Insbesondere in Mexiko kommt es immer wieder zu bewaffneten Überfällen und Entführungen. Besonders motivierend wirkt so etwas nicht auf die Minenarbeiter. Vielleicht hat das Management deshalb beschlossen Mercedes zu verkaufen.

Ich halte Yamana nach wie vor für ein gutes Investment, sofern der Preis stimmt. Meine ursprüngliche Schätzung des fairen Wertes lag bei einem KBV von 1,2 – 1,5 und einen KCV von 13-17. Das liegt in etwa dort, wo ich Yamana veräußert habe. Allerdings lag meine Kursschätzung von 11 bis 14 $ auch doppelt so hoch, wie ich am Ende realisieren konnte. Steigt der Goldpreis um weitere 200 $/Uz, wären 11 $/Aktie aber durchaus möglich. So viel würde ich aber natürlich niemals bezahlen.

Compania de Minas Buenaventura

Wie Yamana so hatte auch BVN unter den stark gefallenen Preisen zu leiden. Da BVN aber unverschuldet in die Krise gestartet ist, hatte man hier null Risiko im Bezug auf einen default. BVN konnte zusammen mit seinem JV Partner Cerro Verde fertig ausbauen und damit den Wert des Unternehmens erheblich steigern. Mit dem Ausbau von Cerro Verde hat man seit diesem Jahr nun auch einen starken Hebel auf den Kupferpreis. Auch baut man an weiteren Projekten, um die Produktion langfristig aufrecht erhalten zu können.

buenaventura_mapa-operacoes_20150623_en

Einzig die Kosten konnten nicht so recht stabil gehalten werden. In 2015 sind die Kosten kurzfristig stark gestiegen, z. B. wegen eines Ausfalls einer Erzmühle bei El Brocal. Und da liegt auch das grundlegende Problem bei den Kostensenkungen. Alle Produzenten machen einen guten Job, die Kosten entsprechend den Rohstoffpreisen anzupassen. Einige der Maßnahmen sind sicher nachhaltig (z. B. geringerer Wasserkopf in der Verwaltung). Nur liegt auch die Gefahr darin, dass Mensch und Maschine auf Verschleiß gefahren wird. Durch das Auslassen von regelmäßigen Wartungszyklen kann man kurzfristig Zeit und Geld sparen. Teile werden dann nur ausgetauscht, wenn diese wirklich kaputt sind. Dafür erhöht sich aber auch das Risiko, dass mitten im operativen Betrieb alles still steht, weil irgend wo in der Prozesskette eine wichtige Komponente streikt (z. B. eine Erzmühle oder wie bei Barrick Gold gleich zwei defekte Motoren für die Sauerstoffzufuhr). Ich gehe daher davon aus, dass bei steigenden Preisen auch die Kosten wieder etwas anziehen werden. Weil dann wichtige Wartungen und Käufe neuer Maschinen nachgeholt, sowie die Verträge der Arbeitnehmer nachverhandelt werden. Noch können sich die Aktionäre aber über eine sehr gute Marge freuen.

Q2 2016 Q1 2016 2015 2014 2013
Goldproduktion BVN 175k Uz 172k Uz 759k Uz 846k Uz 895k Uz
Silberproduktion BVN 5,6 Mio. Uz 5,3 Mio. Uz 22,3 Mio. Uz 19,7 Mio. Uz 18,9 Mio. Uz
AISC Gold BVN 610 $/Uz 728 $/Uz 1.032 $/Uz 843 $/Uz

Umso verrückter war die Situation Ende 2015, wo die Aktien von BVN unter dem Wert der börsennotierten JV gehandelt wurden. Am Ende hatte man hier nicht nur ein geringeres operatives Risiko, sondern bekam auch noch die Aktien geschenkt. Eigentlich müsste man in dem Zusammenhang eher von Spendern und Empfängern sprechen, als von Verkäufern und Käufern.

Inzwischen hat sich die groteske Situation aufgelöst und auch der Bewertungsabschlag zu den anderen Konkurrenten hat sich verringert. So wie es aussieht wird BVN dieses Jahr auch erst mals wieder eine Dividende zahlen, nach dem die beiden Vorjahre zu schlecht ausgefallen waren. Im Gegensatz zu Yamana kann man neue Projekte auch noch mit mehr FK finanzieren. Potential für neue Projekte hat man mehr als genug.

BVN ist gut geführt und würde sich auch für eine etwas längere Haltedauer eigenen. Der Kupferpreis scheint aktuell seinen Boden gefunden zu haben und BVN würde von steigenden Preisen gut profitieren können. Trotzdem habe ich bei der Bewertung lieber meine Gewinne mit genommen. Sollten die Kupferpreise anziehen, habe ich immer noch u. a. Teck Resources und Lundin Mining im Depot. Diese beiden Unternehmen habe ich hier ebenfalls schon vorgestellt.

Teranga Gold

teranga_sabodala-gold-mine Bild: Sabodala Gold Mine, Teranga Gold

Schaut man sich die Bewertung von Teranga zum Verkaufszeitpunkt an, dann stellt man fest, dass Teranga trotz Kursverdopplung immer noch viel zu billig ist. Die gleichen Bewertungen wie die Konkurrenz wird Teranga wahrscheinlich nie erreichen. Dafür ist die Marktkapitalisierung zu klein und der Produktionsstandort Somalia bei vielen Investoren zu unbeliebt. Trotzdem beurteile ich das Unternehmen noch als günstig und mir gefällt das Projekt. Bei den Kosten hat man auch einen guten Job gemacht, wenn auch deutlich weniger massiv wie andere Produzenten. Der Produktionsausblick bis 2020 verspricht auch etwa ein Kostenniveau von etwas über 900 $/Uz. Hohe Margen dürften hier eher nicht zu erreichen sein. Auch muss man Abwegen ob die häufigen kleinen Aktienverwässerungen so hilfreich sind. Dafür gibt es gute Wachstumsaussichten und ein mäßiges operatives Risiko. Mit dem Zukauf von Gryphon Minerals besitzt man jetzt auch noch ein Projekt in Burkina Faso. Auch hier nehme ich lieber erst einmal meine Gewinne mit und behalte das Unternehmen auf meiner watchlist.

2016 H1 2015 2014 2013
Gold-Produktion in Uz 123k 182k 212k 207k
AISC 891 $/Uz 965 $/Uz 865 $/Uz 1.033 $/Uz

Fazit

Ich verstehe die Abneigung vieler Investoren gegenüber zyklischen (Rohstoff-)Unternehmen. Die Kursschwankungen gleichen manchmal dem Tanz auf einem aktiven Vulkan. Für die vielen Nachkäufe, die nötig werden, braucht man tiefe Taschen. Bei Yamana Gold war mein erster Kauf etwas unglücklich gewählt. Dennoch bieten die gefallenen Kurse auch eine immer größere Sicherheitsmarge, so dass das Chancen-Risiko-Verhältnis sehr attraktiv wird. Damit verschwindet auch ein Großteil des Risikos. Die Gefühle, welche mit solchen Investments bzw. Kursschwankungen verbunden sind, bleiben natürlich bestehen. Egal wie hoch die Sicherheitsmarge ausfällt.

Yamana BVN Teranga Lake Shore Gold Iamgold Gesamt

(inkl. nicht vorgestellte Firmen)

Rendite insgesamt 29,5% 101,8% 107,4% 24,0% 23,5% 53,3%
Rendite p.a. 17,2% 54,5% 49,1% 93,2%* 11,9% 29,3%

* Haltedauer unter einem Jahr

Mit dem Ergebnis bin ich ganz zu Frieden. Das Investment in Iamgold war wegen des schlechten Managements ein Fehler. Und mein erster Einstiegskurs bei Yamana war im Nachhinein gesehen ungünstig gewählt. Ein Jahr länger warten hätte hier nicht geschadet. Aber dies ist hinter her leicht gesagt. Nicht jeder Bärenmarkt muss zwingend in so einer absurden Bewertung enden, wie wir sie 2015 gesehen haben.

Über die Ergebnisse meiner anderen Rohstoffaktien werde ich zu gegebener Zeit natürlich auch berichten.

Wells Fargo Skandal – Ein Sturm im Wasserglas

Im Moment sind ja die Banken mal wieder in alle Munde. Meine Meinung zu den großen deutschen Banken hat sich leider nicht geändert. Die Werte sind zwar weit unter Buchwert, jedoch sehe ich hier einfach nicht das Geschäftsmodel.

Ein Wert, der hier ja schon mehrmals kam, ist Wells Fargo. Die (bis vor 2 Wochen)wertvollste und profitabelste der US-Mega Banken.

Die Aktie kam im September nach einen Skandal um nicht autorisierte eröffnete Konten und Kreditkarten unter Druck. Später dazu…

Rein von den Zahlen lief bei Wells Fargo dieses Jahr jedoch alles eigentlich ganz gut

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Iamgold verkauft

Sehr geehrte Leser,

im Juni 2014 hatte ich Iamgold (IAG) vorgestellt und im Mai diesen Jahres erfolgte nun der Verkauf. Bereits im September 2015 hatte ich meine Meinung zum Unternehmen geändert. Die anhaltende Pannenserie um die neue Westwood Mine und die wenig vertrauensbildenden Aussagen des Managements ließen das Investment dann doch fraglich aussehen. Den steigenden Goldpreis wollte ich aber noch mitnehmen und so erfolgte erst jetzt der Ausstieg. Zumindest teilweise war das Investment erfolgreich. Aber der Reihe nach…

Die Gründe für den Verkauf

Zur Erinnerung hier noch einmal die Gründe für den Kauf:

  • die neue Westwood Mine sollte zu niedrigen Kosten produzieren
  • die Durchschnittskosten fallen durch Stilllegung teurer Minen und Kostenreduzierungen
  • starke Bilanz

Westwood

Bild-Quelle: IAG Homepage

Was die neue Mine angeht so haben sich meine Erwartungen nicht erfüllt. Durch zwei Gesteinseinbrüche ist die Produktion zeitweilig ins Stocken geraten und hat die Produktionskosten in die Höhe schnellen lassen. Anfangs hat das Management noch beschwichtigt, man hätte alles unter Kontrolle und ein kompetentes Team vor Ort. Aber offenbar war das nur Sand für die Augen der verbliebenen Aktionäre. Nach dieser Pannenserie holte man sich Hilfe von außerhalb und musste den Aktionären reinen Wein einschenken. Im Januar diesen Jahres kam dann der neue Minenplan heraus und der hatte es in sich. Es muss einiges umgebaut werden und so wird voraussichtlich Westwood erst 2019 die volle Produktionskapazität von 210.000 Uz Gold erreichen. Auch die Kosten sind deutlich höher als ich erwartet hätte. Die AISC über das gesamte Minenleben wurden auf 804 USD/Uz geschätzt, bei aber nur 183.000 Uz. Bis 2019 werden die Kosten natürlich deutlich höher ausfallen. Dazu kommt dass für die Umbauarbeiten allein in diesem Jahr 65 Mio. USD fällig werden, um die Fehler der Vergangenheit aus zu bügeln (insgesamt ca. 145 Mio. USD). Von den 180 Mio. USD Abschreibungen im letzten Jahr auf Westwood einmal ganz zu schweigen.

Ehrlich gesagt bin ich verwundert über die sehr schlechte Performance von Westwood. Einer seits wirbt das Management mit seinem Flaggschiff. Was auch nicht weiter verwunderlich ist, da die Goldgrade mit bis 11 g/t dort sehr hoch sind und Westwood eine der kostengünstigsten Minen werden soll. Aber auf der anderen Seite ist diese Werbung auch sehr irreführend. Die Reserven haben „nur“ 7 g/t, da der Großteil den Ressourcen zu zu schreiben ist. Und genau jene Ressourcen sind es, die mit 11 g/t geschätzt werden. Dazu kommt, dass man wohl anfangs die Komplexität der Geologie und die Brüchigkeit des Gesteins unterschätzt hat.

Ob Westwood wie geplant 2019 produzieren wird, steht in den Sternen. Das Risiko erneuter Gesteinsbrüche ist auch nach Umbau- und Sicherungsarbeiten nicht ganz gebannt. Bricht einmal so ein Stollen ein, wird es schnell sehr teuer. Selbst wenn niemand verletzt oder gar getötet wird, könnten die Behörden die Mine still legen, bis die Ursache geklärt und die Mängel abgestellt sind. Außerdem versperrt ein verschütteter Stollen ggf. den Zugang zu anderen Bereichen. Das Material muss erst entsorgt werden, bis die Produktion weiter laufen kann. Ich persönlich ziehe es vor nicht bis 2019 zu warten, ob aus der Erfolgsstory noch etwas werden könnte. Sollte es doch noch klappen könnte Iamgold 2019 mit Westwood ca. 84 Mio. cash vor Zinsen und Steuern einnehmen.

Durchschnittliche Produktionskosten

Der zweite Kaufgrund wegen sinkender Durchschnittskosten hat sich auch nicht erfüllt. Iamgold hat immer noch AISC über 1.100 USD/Uz und damit eine der höchsten Kosten in der Branche. Selbst Goldfields produziert etwas günstiger. Auf Grund von erneuten hedging-Verlusten sind die Kosten sogar 2015 noch zum Vorjahr gestiegen. Kostenreduzierungen sehen anders aus.

All zu viel Hoffnung sollte man sich auch nicht machen. Iamgold hat offenbar bereits das technische know how voll ausgeschöpft. Auch Rosebel und Essakane werden über ihre Lebensdauer hinweg um die 950 USD/Uz an Produktionskosten auf weisen. All zu viel kann Westwood hier nicht heraus reißen. Mittelfristig hat IAG auch nichts was man günstig in Produktion geben könnte. Auf Cote Gold hat man letztes Jahr 400 Mio. USD abgeschrieben, da diese potentielle Mine nur bei höheren Goldpreisen profitabel wäre. Aktuell liegt das Projekt auf Eis. Auch Sadiola in Mali ist nahezu erschöpft. Um hier weiter produzieren zu können, müssten die Anlagen von weichem auf hartes Gestein umgestellt werden. AngloGold Ashanti (41% Anteil) ist davon wenig begeistert. Und so ist auch hier unklar wie es weiter gehen wird.

Bild-Quelle: IAG Homepage, Sadiola Goldmine

In diesem Zusammenhang ist es ein Hohn für die Aktionäre, wenn nach einem Rekordverlust von 755 Mio. USD und gestiegenen Kosten folgendes von CEO Letwin verkündet wird:

Our performance was strong in 2015. Essakane had another record year. We met overall guidance, improved our cost structure, and maintained a strong balance sheet. The industry continues to operate against a backdrop of economic uncertainty, yet has shown that it can optimize performance under tough conditions. We are confident that we can build on these achievements and have lowered our cost guidance for the second year in a row.“

Selbst wenn man das finanzielle ausblendet, auch die Produktion liegt etwas unter Vorjahresniveau. Wo ist hier die starke Performance?

Starke Bilanz

Der letzte Kaufgrund war die starke Bilanz. Zum Kaufzeitpunkt zeichnete sich ein Verkauf der Niobium-Mine in Kanada ab. Das hat auch soweit geklappt und ordentlich cash in die Kasse gespühlt. Außerdem hatte ich in meiner Analyse auf den hohen Bestand an Goldbarren hin gewiesen, den man nur zu Herstellungskosten bilanziert hatte. Auch wenn Iamgold einiges an Geld verbrannt hat, so ist noch ein ansehnlicher Cash-Berg von 660 Mio. USD vorhanden. Der schrumpft allerdings langsam, ohne das ein Ergebnis auf der Einnahmenseite zu bemerken wäre. Das Geld aus dem Verkauf der Niobium-Mine ist noch da, wurde aber nicht investiert. Wünschenswert wäre es gewesen, wenn man die absurd niedrigen Bewertungen Ende letzten Jahres genutzt hätte. Es gab viele Gelegenheiten Minen von Konkurrenten zu kaufen und auch viele Junior-Produzenten kämen als billige Übernahmekandidaten in Frage. Immer hin hat Iamgold den gestiegenen Goldpreis in diesem Jahr genutzt um die Goldbarren zu verkaufen. Das brachte einen netten einmaligen Gewinn von 73 Mio. USD in Q1. Aber damit ist dieser versteckte Wert nun auch geborgen.

Zusammenfassung

Grundsätzlich hat IAG nach wie vor eine starke Bilanz und bei aktuellen Goldpreisen nichts zu befürchten. Sollte der Goldpreis aber dauerhaft unter 1200 abrutschen, wird IAG wieder Geld verbrennen, während andere noch etwas Geld verdienen. Um so erstaunlicher dass die IAG Anleihe bei ca. 88% notiert (knapp 11% p.a.), während man von den Aktionären noch mal 30 Mio. USD einsammeln konnte (für 2,525 USD/Stück). Wozu habe ich auch nicht ganz verstanden. Für die Westwood Capex ist auch so noch genug cash vorhanden, selbst wenn man die reservierte Summe aus dem Niob-Verkauf weg lässt. Und wieso das Risiko der Aktie eingehen, wenn die Anleihe bei moderatem Risiko gute Zinsen abwirft? Abgesehen davon gibt es Minenfirmen mit weit aus geringeren Kosten, die tatsächlich Geld verdienen. Einige davon habe ich hier vorgestellt.

Meiner Ansicht nach ist es das Risiko jetzt IAG Aktien zu kaufen nicht mehr Wert. Das Management ist nicht vertrauenswürdig und der Kurs hat sich fast verdreifacht. Die IAG Aktie hängt wegen fehlender operativer Verbesserungen jetzt völlig vom Goldpreis ab. Ich nehme daher meine Gewinne mit. Mit rund 24% für knapp 2 Jahre ist das Ergebnis nicht berauschend. Angesichts der Kapriolen hätte es aber auch schlechter enden können.

Was kann man daraus lernen?

1. Ein kompetentes und vertrauenswürdiges Management ist wichtig

Es gibt zwar einfachere Geschäftsmodelle, aber ein gutes Management ist meiner Meinung nach immer wichtig. Egal ob man core, quality oder income Investing verfolgt. Mit einem schlechten Management können auch robuste Firmen scheitern oder zumindest an Wert verlieren. Hier stimme ich im übrigen nicht mit Buffett überein. Warren Buffett hatte einmal verlautet:

„Investiere nur in ein Unternehmen, dass auch ein Dummkopf führen könnte. Denn früher oder später wird genau das passieren.“

Selbst bei einem simplen Geschäftsmodell reicht eine Macho-Übernahme, um die Bilanz zu ruinieren. Oder man denke nur einmal an die gescheiterten deutsch-chinesischen Unternehmen.

2. buy low, sell high funktioniert

Auch wenn IAG diverse Probleme hat, war das Unternehmen letztes Jahr absurd niedrig bewertet. Hätte ich nicht das Vertrauen ins Management verloren, hätte ich nachgekauft und damit meinen Einstandskurs noch einmal stark senken können. Aber auch so hat es sich rentiert, billig Minenaktien zu kaufen. Auch wenn das viele Investoren erst jetzt verstanden haben.

3. Geduld haben

Jedes Investment erfordert Geduld. Unternehmen können ihre Probleme nicht an einem Tag lösen. Egal ob diese Probleme interner oder externer Natur sind. Die nötigen Gegenmaßnahmen brauchen Zeit zum „wirken“ und ein gutes/schlechtes Quartal ist wenig aussagekräftig.

Das gilt auch für den Kauf- und Verkaufszeitpunkt. Ich hätte auch letztes Jahr mit gut 50% Verlust verkaufen können, als die gesamte Minenbranche völlig zerbombt am Boden lag. Statt dessen habe ich abgewartet, bis der Kurs in etwa den inneren Wert reflektiert.

 

Hinweise in eigener Sache

Trotz sorgfältiger Prüfung meiner Investition kann ich nicht ausschließen dass sich ein Fehler eingeschlichen hat. Alle Leser sind angehalten alle Fakten zu prüfen und sich ihre eigene Meinung zu bilden.

 

Jahresbilanz 2015 des Musterdepots

Etwas verspätet aber doch noch, werde ich wie versprochen mein hiesiges Musterdepot besprechen.

Im Laufe des Jahres 2015 wurden mit Posco und IBM nur 2 Werte gekauft. Grund hierfür war schlicht ein Mangel an passenden Gelegenheiten, die mir zum richtigen Zeitpunkt aufgefallen wären. Die ursprünglich auch fürs Musterdepot geplante Admiral Group (siehe Jahreskommentar zum realen Depot) lief im Kurs davon, bevor ich dazu kam, einen begründenden Artikel zu verfassen.

Das erste Jahr des Musterdepots verlief im Wesentlichen enttäuschend. Rund 80% des Startvolumens waren während der kompletten Laufzeit in unverzinslichem Cash, sodass selbst der gravierende Kurssturz von Posco im Laufe des Jahres keine großen Auswirkungen aufs Gesamtdepot hatte.

Zum Jahresende setzte sich das Depot wie folgt zusammen.

35 Stck. IBM @128,14€ 4.484,90€

25 Stck. Posco @132,44€ 3.311,00€

Cash 39.484,09€

Summe 47.279,99€

Das Anlagegesamtergebnis für das Jahr 2015 beträgt damit minus 5,44%, deutlich schlechter als das reale Depot und die wichtigsten Indizes.

Der Stahlmarkt leidet bis auf Weiteres an massiven Überkapazitäten, weswegen die Preise während des gesamten Jahres 2015 sich nicht wirklich erholten. Immerhin geht es dem Niedrigkostenhersteller Posco dabei immer noch besser als dem Großteil der Branche. Nur dass „besser“ als „ziemlich schlecht“ eben nicht unbedingt gut ist. In Großbritannien wird derzeit darüber diskutiert ob die Regierung die dortigen Werke von Tata Steel auf Staatskosten erhalten soll. Derartige Regierungseingriffe würden die notwendige Bereinigung des Stahlmarktes natürlich deutlich verzögern, worunter alle Marktteilnehmer weiter zu leiden hätten. Es verdichten sich damit aber auch die Hinweise, dass die anhaltenden niedrigen Stahlpreise inzwischen die ersten Opfer erfordern und die Konsolidierung des Sektors langsam eingeläutet wird. In den ersten Monaten des neuen Jahres hat sich der Kurs der Posco-Aktie jedenfalls wieder etwas erholt und notiert deutlich höher als zum Jahreswechsel.

IBM hatte ebenfalls wie bereits in der Jahresbilanz für das Realdepot angerissen ein extrem schlechtes Jahr. Vor allem der stark aufgewertete Dollar bescherte „Big Blue“ massive Probleme und ein vergleichsweise schlechtes Ergebnis.

Heute notiert die IBM-Aktie geringfügig über dem Kurs zu Jahresbeginn.

Alles in allem ein eher enttäuschendes Jahr. Gute Ideen für die Erweiterung des Depots sind aktuell allerdings leider Mangelware.