Musterdepotkauf – International Business Machines (IBM)

Viele von unseren Lesern werden darauf gewartet haben, aber aus Zeitmangel, kommt der Einstieg in IBM im Musterdepot erst jetzt zu schon etwas unvorteilhafteren Kursen als in den letzten Wochen. Dennoch bin ich, hinsichtlich der Ertragsaussichten und der Bewertung des Unternehmens optimistisch für die nächste Zukunft.
Meiner Meinung nach ist die vielfach geäußerte Kritik an IBM recht oberflächlich und verkennt die Besonderheiten der IBM-Bilanz und der speziellen Situation des Unternehmens.

1. Die Schulden IBMs

Ich hatte in früheren Beiträgen schon darauf hingewiesen, dass die reine Angabe von IBMs Verbindlichkeiten irreführend ist, weil sie das Segment Global Financing, das im Endeffekt Bankgeschäft betreibt mit beinhaltet. Die übliche Berechnung der Nettoverschuldung von Nichtbanken berücksichtigt zwar Cashbestände, jedoch nicht ausstehende Forderungen. Sobald das Industriegeschäft mit Bankgeschäft vermischt wird, wie im Falle IBMs führt das übliche Vorgehen zu mehr Verwirrung als Erkenntnis. DIe Verschuldung IBMs gemessen an der Ertragskraft ist unkritisch, und auch das Bankgeschäft ist mehr als hinreichend kapitalisiert, wie in einem früheren Beitrag bereits einmal dargelegt.

2. Die Umsatzentwicklung

Auch diese Thematik hatte ich in früheren Beiträgen schon mehrfach angeschnitten. Bei der Transformation von transaktionsgetriebenem Hardware, zu lizenzgebundenem Softwaregeschäft, sinkt vorübergehend fast zwangsläufig der Umsatz, weil sie auf mehrere Jahre verteilt werden. Dafür sinkt die Zyklik und die Kapitalintensität, die Margen sind höher, sodass die aufs eingesetzte Kapital erzielten Renditen deutlich höher sind.

3. Die Ertragskraft

Auch hier herrscht einiges an Verwirrung auf Grund der unterschiedlichen Herkunft der Gewinne. Spaltet man IBM gedanklich in 3 Teile auf, in ein Software- und Serviceunternehmen, eine Bank, und ein Hardwareunternehmen, so haben wir hier drei Unternehmen mit völlig unterschiedlichen Ertrags- und Wettbewerbssituationen.
Das Service- und Softwaregeschäft zeichnet sich aus durch eine sehr hohe Berechenbarkeit und Stabilität. Weder große Ausreißer nach oben, noch nach unten sind hier zu erwarten. 2013 erzielte dieses Segment einen Vorsteuergewinn von 17.860 Millionen US-Dollar. Einen Betrag den ich auch für die kommenden Jahre als realistische Ertragskraftbasis ansehe, der vermutlich langsam und stetig ansteigt. Nimmt man eine Steuerquote von 25% an, was mehr ist, als IBM in den letzten Jahren bezahlen msuste, kommt man auf eine Nettoertragskraft von 13.395 Millionen $.
Das Bankgeschäft von IBM hat sich über die Jahre als erstaunlich unzyklisch und stabil erwiesen. Deshalb würde ich auch hier das Jahr 2013 als durchaus repräsentativ für die generelle Ertragskraft ansehen. Setzen wir als Steuerquote 35%, weil es hier schwerer ist, Erträge in Niedrigsteuerländer zu verschieben, so kommt die IBM-Bank auf netto 1.411 Millionen $. Das Hardwaregeschäft befindet sich derzeit im zyklischen Tief und erwirtschaftete 2013 Verluste. Für meine Bewertung setz ich es einfach mal mit Wert Null an. Nur der Einfachheit halber.
Übrigens habe ich das Segment “Others”, das ebenfalls deutliche Verluste schreibt komplett dem Bereich Software und Services zugeschlagen. Ebenfalls der Vereinfachung zuliebe.

4.Bewertung:

Also hätten wir für IBM eine stabile Ertragskraft von etwa 14,8 Milliarden US-Dollar. Bei etwa 990 Millionen Aktien wären das etwa 15 Dollar je Aktie. Mit konservativen Annahmen hinsichtlich Hardwaregeschäft, Steuerquote usw. Dann hätte wir für ein Unternehmen mit Kapitalrenditen jenseits der 20% ein KGV von etwa 12.
Aus diesem Grund ist IBM der nächste Kauf im Musterdepot. 35 Aktien zu je 143,61 Euro (letzter Schlusskurs Frankfurt) landen in provinzlers Musterdepot.

Musterdepot-Kauf: Universal Corporation

Im März 2014 hatte ich schon einmal die Aktie des Tabakhändler Universal Corp. aus Virginia angeschnitten. Die Firma ist ein weltweit operierender Tabakhändler und Verarbeiter, dessen Geschichte bis zu Zeiten des amerikanischen Bürgerkriegs zurückreicht.

Das Unternehmen ist eher unbekannt, da es anders als Phillip Morris oder Japan Tobacco nicht selbst Zigaretten oder andere Tabakprodukte ( Zigarren, Pfeifentabak) herstellt und deswegen keine große Außenwirkung besitzt.

Das Geschäft von Universal ist der Kontakt mit den Landwirten, die Verarbeitung, die Lagerung und der Kauf und Verkauf von Tabak. Zudem werden Tabakfarmer mit Krediten, Know-How und Produktionsmitteln versorgt. Also ist Universal praktisch eine BayWa oder Archer Daniels Midland der Tabakwelt.

Was einem recht schnell auffällt ist, dass der Handel mit Tabak wesentlich rentabler ist als der Handel mit anderer Agrargütern. Universal schafft es seit Jahren Bruttomargen von an die 20% zu erwirtschaften. Gewinnspannen von denen ein großer Getreidehändler wohl nur träumen kann… Weiterlesen

Barrick Gold hat zu hohe Schulden – kaufen Sie Goldcorp

Sehr geehrte Leser,

wenn man sich seit dem Goldpreiseinbruch für Goldminenaktien interessiert, dann findet sich viel Lesestoff. Leider ist es in den letzten Monaten sehr eintönig geworden. Die meisten Artikel kommen zu pauschalen Aussagen, dass Barrick Gold (ABX) mit 13 Mrd. $ Schulden zu viel hat und man deshalb lieber Goldcorp (GG) kaufen sollte. Dieser mediale Einheitsbrei scheint sich auch noch verstärkt zu haben, nach dem GG ABX im Bezug auf den Börsenwert abgelöst hat. Manche Artikel sind sogar wie eine aggressive Werbebotschaft aufgebaut, anstatt Informationen zu verbreiten. Alternative Unternehmen werden erst gar nicht betrachtet. Von vernünftigen Kennzahlenvergleichen fehlt natürlich auch jede Spur. Alles scheint auf einen medialen ABX vs GG Kampf hinaus zu laufen. Ich weiß nicht wem dieses unsinnige ABX bashing und GG pushing nützt. Die Analysten haben zumindest Spaß daran, ins selbe Horn zu stoßen. Ein Grund mehr für mich, hier ein paar Fakten zu verbreiten, nach dem viele andere dazu nicht in der Lage zu sein scheinen.

Der folgende Artikel soll dabei keine Unternehmensanalyse werden, sondern mit den überall verbreiteten Mythen und pauschalen Aussagen aufräumen.

Legende I: GG hat niedrige Kosten… Weiterlesen

Musterdepot-Pohang Iron and Steel Company (Posco)

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Musterdepot Kauf-Pohang Iron and Steel Company (Posco)

Auch ich werde nun den ersten Wert für mein neues Musterdepot vorstellen, die Pohang Iron and Steel Company, oder kurz Posco.

Posco produziert in erster Linie Stahl und damit ein absolutes Commodity-Produkt. Im Stahlmarkt findet aktuell ein ziemliches Blutbad statt. Der Stahlpreis ist von den Hochs vergangener Jahre drastisch gefallen, und die meisten Hersteller schreiben tiefrote Zahlen.

Stahlproduktion ist kapitalintensiv und hochzyklisch. Sind die Preise hoch, kommt nach einigen Jahren viel neue Kapazität in den Markt, wodurch die Preise wieder sinken. Der eine oder andre, der zu optimistisch kalkuliert hat, geht pleite und das Spiel beginnt von vorn. Momentan befinden wir uns also im Zyklustief. Wie lange es noch genau dauern wird, weiß keiner. In einer solchen Konstellation ist es absolut entscheidend, strukturell im Vergleich zum Wettbewerb niedrige Kosten zu haben. Das ist die einzige Möglichkeit, hier einen dauerhaften Wettbewerbsvorteil zu erzielen… Weiterlesen

Muster Depot – Kauf Baldwin & Lyons

Provinzler hat ja bereits sein Musterdepot angekündigt und ich möchte mich diesem Konzept anschließen. Das Startkapital beträgt 50 000 € und meine ersten 5000 € möchte ich auf ein Versicherungsunternehmen in den USA setzen.

Zum Musterdepot – Klicken!

Als ersten Pick für mein Musterdepot wähle ich die Aktie des amerikanischen Versicherungsunternehmens Baldwin & Lyons“… Weiterlesen

Musterdepot

Ich habe mir lange Gedanken gemacht, welche Randbedingungen ich meinem Musterdepot geben soll. Transaktionskosten berücksichtigen? Steuern? Welches fiktive Depotvolumen soll als Start gesetzt werden?

Das Musterdepot soll einigermaßen realistisch die Wirklichkeit wiederspiegeln, weswegen ich Transaktionskosten und Steuern ursprünglich berücksichtigen wollte. Beim Depotvolumen ist das Problem, dass ein Volumen unter 500.000 bis 1 Million Euro Anleihen als Investition zu einem erheblichen Teil ausschließt. Gleichzeitig aber, wäre ein solches Depotvolumen zu weit weg von der Lebenswirklichkeit der meisten Leser. Aber ich will auch das Thema Transaktionskosten und Steuern relativ simpel gestalten, und hier nicht groß in die Diskussion um Quellensteuern, Rückholung und Anrechnung und dergleichen einsteigen. Außerdem werden die etwaigen Benchmark-Indizes alle OHNE Steuern und Gebühren berechnet.

Aus diesem Grund habe ich mich entschlossen, das Startvolumen auf 50.000 Euro festzusetzen, und Steuern und Gebühren zwecks besserer Vergleichbarkeit außen vor zu lassen. Ich werde jede Transaktion hier ausführlich begründen, als Preis den jeweiligen Schlusskurs zum Börsenschluss des letzten Tages zugrundelegen. Das gilt auch für Wechselkurse. Außerdem werde ich in unregelmäßigen Abständen die Entwicklung der einzelnen Werte diskutieren.

Ich wünsche alle Lesern ein erfolgreiches und gesundes Jahr 2015.

Jahresbilanz 2014 und Ankündigung Musterdepot

Viele Menschen nutzen momentan die Zeit “zwischen den Jahren”, um sich einmal in Ruhe hinzusetzen und Bilanz über das abgelaufene Jahr zu ziehen. In beruflicher, monetärer oder privater Hinsicht. Ich hoffe für die meisten von euch, war es ein gutes Jahr.

Aus Anlegerperspektive war es für mich ein durchwachsenes Jahr.

IBM ist seit längerem mit einigem Abstand die größte Position in meinem Depot. An den Gründen, warum ich das für eine ausgezeichnete Firma halte, die im Moment günstig zu kaufen ist, hat sich im vergangenen Jahr nichts geändert, im Gegenteil. IBM hat die günstigen Zinsen und Kurse genutzt, und noch aggressiver als sonst die eigenen Aktien zurückgekauft. Die Geschäftszahlen in diesem Jahr werden alles andre als toll. Eine deftige Sonderabschreibung verhagelt das Jahresergebnis. Um es klar zu stellen. Dieser Verlust ist real, und sollte nicht unter den Tisch gekehrt werden. Es handelt sich hier um einen echten ökonomischen Verlust. Allerdings ist es unangebracht, ihn einzig und allein dem Jahr 2014 zuzordnen, in dem er verbucht wurde. Es ist ein weiterer Bestandteil der Kosten für den Umbau von einem kapitalintensiven Hardware- zu einem kapitalextensiven Beratungs- und Softwarehaus. Wenn man diesen Effekt herausrechnet verschlechterte sich das Vorsteuerergebnis um ca. 2% auf Basis der ersten drei Quartale. In Anbetracht des Zyklustiefs im Hardwaregeschäft und den massiven Auswirkungen des Dollaranstiegs finde ich das zwar nicht berauschend, aber in Ordnung. Vor allem weil man gleichzeitig die Zahl der Aktien um mehr als 10% reduziert hat. Die nachhaltige Vorsteuerertragskraft je Aktie dürfte damit um ca. 8% gestiegen sein. Nochmal zur Sicherheit: Ich rechne den Verlust nicht heraus, weil er nicht real ist, sondern weil es nicht richtig ist, ihn einem einzigen Jahr zuzuschreiben. Das Herausrechnen erfolgt also um einen methodisch sauberen Vergleich zu ermöglichen. Eigentlich müsste man hergehen, und die Gewinne der letzten 5-10 Jahren anteilsmäßig nach unten korrigieren. Die Steuerquote ist überdies etwas höher als im Vorjahr. In meinen Augen ist die Aktie noch preiswerter geworden und IBM hat die Chance genutzt und in großem Ausmaß Aktien zurückgekauft. Ohne Bankgeschäft und Hardware und bei einer angenommen Steuerquote von 25% (mehr als man in den letzten Jahren beahlt hat), komme ich auf eine nachhaltige Ertragskraft von ca. 15 Dollar je Aktie, vorwiegend in Geschäft, das über langjährige Verträge auf Jahre hinaus gesichert ist. Im Bereich Services sind das 65% aller Umsätze, bei Software vermutlich auch ein ganz gehöriger Anteil. Dafür bezahlt man aktuell ein KGV von 12, und bekommt das Finanzierungsgeschäft (von mir salopp “IBM-Bank” genannt) und ein schrumpfendes Hardwaregeschäft, dass in zwei, drei Jahren weiter im Zyklus auch wieder Geld verdienen wird gratis geschenkt. IBM ist eine Position, die ich in absehbarer Zeit zu verbilligen gedenke.

Admiral Group habe ich im Frühherbst gekauft. Dabei handelt es sich um einen walischen Direktversicherer, mi Fokus auf KFZ-Versicherung. Man ist im UK die absolute Nummer 1 im Vertrieb über das Internet, betreibt eigene Vergleichsportale und hat die günstigste Kostenstruktur von allen. Das ist ein klar erkennbarer Moat. 75% der Risiken gibt man an Rückversicherer weiter, sodass man sich voll und ganz auf profitables Underwriting konzentrieren kann, und selbst keine Kapitalmarktrisiken eingehen muss. Dadurch braucht Admiral Group viel weniger Kapital als die Wettbewerber und kann wachsen und trotzdem mehr oder weniger den kompletten Gewinn ausschütten und eine rekordverdächtige Eigenkapitalquote von 20% haben. Die Eigenkapitalrendite lag in den letzten Jahren in einer Größenordnung von ~60%. Der britische Kfz-Versicherungsmarkt befindet sich grad in einem zyklischen ruinösen Preiskampf, aus dem die Admiral wegen der niedrigen Kosten sehr wahrscheinlich als Sieger hervorgehen wird. Durch die Preisentwicklung leidet der Aktienkurs, die Aktie gab es zuletzt für ein KGV von um die 12. Die Firma ist konservativ geführt, der CEO und Gründer hält selbst ein erhebliches Aktienpaket.

Meine Microsoft-Position habe ich im Sommer um gut die Hälfte reduziert. Die Aktie ist längst nicht mehr so günstig wie noch vor zwei, drei Jahren und mir missfiel das Ausmaß in dem Microsoft ins Hardwaregeschäft einsteigt. Das bindet jede Menge Kapital und Aufmerksamkeit und verdient wenig Geld im Vergleich. Auch wenn Microsoft versucht durch einen andren Ausweis der Geschäftssegmente diesen Umstand ein bisschen unter den Tisch zu kehren. Microsoft bleibt eine tolle Firma mit einem stabil wachsenden Core-Franchise in Betriebssystemen und vor allem Büroprogrammen (Office), sowie Server, verzettelt sich aber in allerlei andren Bereichen, wo man keine dauerhaften Wettbewerbsvorteile genießt. Die Kapitalallokation bleibt weiterhin schlecht. Statt überflüssiges Geld an die Aktionäre zurückzugeben, wird es gehortet, in teure Großakquisitionen gesteckt, oder ins Hardwaregeschäft, wo mangels Wettbewerbsvorteilen die Renditen eher mager sind. Bei einem einstelligen KGV konnte ich über diese Schwachstellen hinwegsehen, bei der jetzigen Bewertung hingegen nicht mehr. Dennoch bleibt Microsoft immerhin die drittgrößte Position im Depot.

Die Münchner Rück tut das, was sie immer tut. Wenig Schlagzeilen machen und unauffällig gutes Geld auf konservative Art verdienen. Bisher gelingt es den Münchnern die Folgen der Blase im Anleihemarkt durch höhere Margen im Underwriting aufzufangen. Der Kurs ist zuletzt auf 167 Euro gestiegen. Damit ist die Aktie nicht mehr so billig wie noch vor zwei bis drei Jahren. Da das Unternehmen weiterhin hervorragend geführt ist, und gutes Geld verdient, die Kapitalallokation gut ist, sehe ich aktuell aber auch keinen Grund, hier zu verkaufen.

Eine weitere Neuerwerbung des Herbstes war Wells Fargo, Warren Buffetts Lieblingsbank. Ihr größter Wettbewerbsvorteil ist wieder auf der Kostenseite zu suchen. Wells Fargo hat die niedrigsten Fianzierungskosten aller US-Banken. Betrieben wird hautsächlich langweiliges Retailgeschäft, allerdings fast ausschließlich in den USA. Die einseitige Abhängigkeit vom US-Dollar stellt ein nicht zu vernachlässigendes Risiko dar. Da man bereits einen sehr hohen Anteil des US-Retailbankingmarktes bedient, bleibt abzuwarten, wann sich Wells Fargo gezwungen sieht für weiteres Wachstums sich außerhalb der US-Grenzen sich umzutun. Ebenso bleibt abzuwarten mit welchem Erfolg das geschehen wird.

Die Sberbank hatte ich ja hier in einem Beitrag im Sommer schon mal vorgestellt, und dann etwas später mir auch ins Depot gelegt. An der wirtschaftlichen Betrachtung der Bank hat sich nicht viel geändert. Das Währungsrisiko des Rubels hat mich erwischt und von der Bewertung her ist die Bank heute noch billiger als damals. Bisher waren die Zahlen trotz den widrigen Umstände gut. Bleibt abzuwarten wie sich die Lage weiter entwickelt. Durch den hohen prozentualen Absturz hat mir Sberbank gehörig das diesjährige Ergebnis vermasselt. Wie gesagt die Geschäftszahlen sind bisher weiter gut. Ob und wie sich das dann in höheren Kursen ausdrücken wird, bleibt angesichts der unruhigen Situation abzuwarten.

Wie am Anfang angekündigt, vom Ergebnis her ein durchwachsenes Jahr vergleichen mit den großen Indizes, wobei ich schon glaube, dass die Werte in meinem Depot im Vergleich eher niedrige Bewertungen aufweisen.

Soviel zum Jahr 2014 und ein Ausblick auf 2015.

Ich werde hier im Blog zum 1. Januar ein Musterdepot starten. Ich werde jeden Kauf oder Verkauf im Musterdepot in einem Beitrag begründen, Überlegungen zur Zusammenstellung veröffentlichen und einmal im Jahr eine Art “Abschlussbericht” schreiben. Das Depot wird mit meinem privaten Depot Schnittmengen aufweisen, aber nicht identisch sein. Genaueres dazu dann in den kommenden Tagen in einem eigenen Beitrag.