Analyse Yamana Gold

Sehr geehrte Leser,

heute möchte ich einen weiteren interessanten Goldproduzenten mit niedrigen Produktionskosten und Wachstumspotential vorstellen.

Das Unternehmen

 

Börsenkürzel (NYSE) AUY
WKN / ISIN 357818 / CA98462Y1007
Marktkapitalisierung ca. 7,6 Mrd. US $
Aktienanzahl 879.600.000
Homepage http://yamana.com/
Free float ca. 29 %
Aktueller Kurs 8,66 US $ / 6,4 €

 

Kurzvorstellung

Yamana Gold ist ein mittlerer Goldproduzent mit Sitz in Kanada. Die Minen sind über halb Amerika verstreut. Man besitzt je 2 Minen in Chile und Argentinien. Sowie 3 Minen in Brasilien und eine in Mexiko. Seit 16. Juni kommt noch eine Goldmine in Kanada hinzu, die man zusammen mit Agnico Eagle Mines von Osisko Mining erworben hat. Aber dazu später mehr. Die beiden größten Minen (von der Produktion her gesehen) sind El Penon in Chile und die Canadian Malartic Mine in Kanada.

Hinzu kommen einige Entwicklungs- und Erkundungsprojekte, wovon Pilar und Santa Luz noch dieses Jahr in Betrieb gehen sollen. Beide Minen liegen in Brasilien. Und 2016 trägt Cerro Morro in Argentinien mit seiner Produktion bei. Außerdem befindet sich auch eine potentielle Molybdän Mine unter den Explorationsprojekten.

Das Management verfolgt eine eher auf Wachstum orientierte Strategie, die gleichzeitig nur auf niedrige Kosten und hohen operativen cash flow abzielt. Wachstum um jeden Preis ist nicht erwünscht.

Letztes Jahr wurden 1,03 Mio. Unzen Gold, 8,4 Mio. Unzen Silber und 130,2 Mio. Pfund Kupfer produziert. Die Prognose für dieses Jahr liegt bei 1,42 Mio. GEO (Vorjahr 1,2 Mio. GEO). Das Unternehmen gibt seine Produktion gern in GEO an (= gold equivalent ounces), wobei die Silberproduktion mit einem Verhältnis von 50:1 in Gold umgerechnet wird. So wie es aktuell aussieht könnte die Prognose auch erfüllt werden, da im 1. Halbjahr bereits 30% mehr GEO’s produziert wurden. Und da ist die Produktion der Malartic Mine noch gar nicht berücksichtigt.

Die AISC für die GEO-Produktion lagen letztes Jahr bei nur 947 $/uz (co-product basis) bzw. 814 $/uz (by-product basis). Für das erste Halbjahr 2014 sogar nur 915 $/uz (co-product basis) bzw. 864 $/uz (by-product basis). Das liegt deutlich unter Branchendurchschnitt und verschafft dem Unternehmen eine hohe Bruttomarge.

Die Hauptaktionäre sind hauptsächlich institutionelle Anleger und ein paar Fonds wie z. B. Market Vectors Gold Miners ETF und BlackRock. George Soros ist ebenfalls mit mindestens 2 Mio. Aktien dabei. Und wegen der Übernahme von Osisko Mining sind diese zu 14% an Yamana Gold beteiligt.

Die finanzielle Situation

vorab wieder ein paar Kennzahlen basierend auf dem Q2 Report:

 

KGV ~ -311 (2013: ~ -14,7)
KBV ~ 0,94
KUV ~ 9,5 (2013: ~ 3,5)
KCV ~ 40,6 (2013: ~ 10)
FK-Quote ~ 40% (Vorjahr 35%)
Gearing ~ 62%
Net-Net pro Aktie -5,2
Net working capital je Aktie 0,1
Anlagendeckungsgrad I ~ 64%
Anlagendeckungsgrad II ~ 101%
Liquiditätsgrad I ~ 42%
Liquiditätsgrad II ~ 56%
Liquiditätsgrad III ~ 119%
Theoretische Schuldentilgungsdauer 7,7 Jahre
Moody’s / Fitch rating Baa3 – stable / BBB-

 

 

Durch die Übernahme von Osisko Mining flossen 500 Mio. $ an cash und 1 Mrd. $ an Aktien an die Osisko Aktionäre. Ob der Deal positiv zu sehen ist möchte ich im Ausblick bewerten. Fakt ist dass sich dadurch vorerst die finanzielle Situation verschlechtert hat. Der Cashflow muss in Zukunft deutlich gesteigert werden, um die höhere Schuldenlast zu bewältigen. Sowohl das Gearing als auch die theoretische Schuldentilgungsdauer liegen heute deutlich höher als noch letztes Jahr. Außerdem ist aktuell der Anlagendeckungsgrad I und der Liquiditätsgrad II sind etwas schwach. Kurzfristig ist aber keine Gefahr zu erwarten. Das Umlaufvermögen übersteigt die kurzfristigen Schulden und auch der operative CF ist hoch genug um alle kurzfristigen Verbindlichkeiten bedienen zu können.

Auch langfristig ist die finanzielle Situation stabil. Der Großteil der langfristigen Schulden, die als long term debt klassifiziert sind (rund 2 Mrd. $), müssen erst nach mehr als 5 Jahren zurückgezahlt/refinanziert werden. Und was die 500 Mio. $ cash für die Osisko-Aktionäre angeht so wurde das Kapital temporär mittels eines Darlehns beschafft, das 2016 zurückgezahlt werden muss (Darlehenssumme 750 Mio. $). Wiederrum hierfür wurde eine Anleihe mit 4,95% aufgelegt, die erst am 15.07.2024 fällig wird. Damit ist auch die Übernahme langfristig durch finanziert.

Dazu muss noch erwähnt werden, dass ein großer Brocken der langfristigen Schulden latente Steuerverbindlichkeiten sind. Ganze 2,3 Mrd. $ befinden sich in der Bilanz (von 4,7 Mrd. $ langfristigen Schulden). Klammert man diese bei der Schuldentilgung aus, reduziert sich die theoretische Schuldentilgungsdauer auf nur 4,2 Jahre und das Gearing auf 34%. Das erklärt auch wieso Yamana Gold im Bezug auf die Höhe der Schulden so wenig Zinsen zahlen muss. Auch wenn ein Teil dieser latenten Steuerverbindlichkeiten irgend wann zurück gezahlt werden muss, so steht das Unternehmen doch besser da als die Fremdkapitalquote auf den ersten Blick vermuten lässt.

Was den Buchwert angeht so sind insgesamt 378 Mio. $ an immateriellen Werten und goodwill verbucht, was ein bereinigtes KBV von 0,98 ergibt.

Kommen wir zu ein paar Grafiken:

yamana-gewinn

Wie alle anderen Goldproduzenten auch hat es auch Yamana Gold letztes Jahr kalt erwischt. Die hohen Abschreibungen wegen des Goldpreisabsturzes haben die Bilanz verhagelt. Abgesehen davon gab es viele gute Jahre mit enormen Wachstumsraten bei der Goldproduktion und beim Gewinn. Wegen der gestiegenen Produktion und den niedrigen Kosten könnte dieses Jahr ein kleiner Gewinn raus springen. Mit -24,5 Mio. $ im 1. Halbjahr ist man auch nicht so weit von einem positiven Ergebnis entfernt.

yamana-ek-rendite

Die EK-Rendite ist jetzt nicht überragend, aber dafür auch nur mit einer historischen FK-Quote von 30-35% risikoarm erwirtschaftet (inkl. der hohen latenten Verbindlichkeiten). Ohne die latenten Steuern läge die FK-Quote aktuell bei nur 27% anstatt 40%.

yamana-cf-marge

Die CF-Marge kann sich sehen lassen und zeigt, dass trotz gesunkener Edelmetallpreise noch genug operativer CF für Expansion und Schuldentilgung eingespielt wird.

yamana-cf-bilanz

Während die CF-Marge noch die niedrigen Produktionskosten wieder spiegelt, so sieht man dass zur Erreichung dieser Margen ein hoher Kapitaleinsatz notwendig ist. Sowohl gemessen an der Bilanzsumme als auch an den free cash flows:

yamana-fcf

Bevor ich zum Branchenvergleich komme, noch eine kurze Übersicht, wie stark die einzelnen Rohstoffe am Umsatz von Yamana Gold beteiligt sind:

2013
Gold 1,45 Mrd. $
Silber 0,2 Mrd. $
Kupfer 0,43 Mrd. $

Für Yamana Gold ist also die Entwicklung des Goldpreises maßgeblich. Die Produktion von Kupfer ist zwar ebenfalls recht kostengünstig, aber würde bei steigenden Preisen nur minimal den Gewinn erhöhen. Den Beitrag der Silberproduktion kann man sogar ganz vernachlässigen. Ebenso die Zinkproduktion von zuletzt fast 6.000 t, welche als Beiprodukt die Produktionskosten der Goldmine Minera Florida senkt.

 

Vergleich mit der Branche

 

Kommen wir jetzt zurück zu den Grafiken, die ich bereits in meinen letzten Analysen verwendet habe.

branche-ek-renditen

Wie bereits erwähnt ist die EK-Rendite nicht besonders hoch und schafft es hier gerade mal ins untere Mittelfeld.

branche-fk-quoten

Ob nun mit oder ohne die langfristigen latenten Steuerverbindlichkeiten, Yamana Gold zählt eher zu den gering bis moderat verschuldeten Bergbaukonzernen.

branche-cf-billanz

branche-cf-margen

Auch wenn einige andere Unternehmen mit geringerem Kapitaleinsatz einen höheren operativen cash flow erwirtschaften können, so sind die CF-Margen doch eine der höchsten der Vergleichsgruppe, dicht hinter Randgold. Und, zumindest was die letzten Jahre angeht, höher als bei BVN.

branche-fcf

Ein Selbstläufer ist der Bergbau nicht. Es müssen ständig neue Vorkommen gesucht und erschlossen werden. Auch Yamana Gold muss ständig investieren. Immerhin hat man es bei Yamana Gold vermieden all zu teure Projekte und Übernahmen durchzuführen.

 

Zukünftige Aussichten

 

Letztes Jahr rutschte der Goldpreis in den Keller und alle verkauften panisch ihre Minenaktien. Der Pessimismus erreichte seinen Höhepunkt und setzte sich 2014 fort. Umso überraschender für den Markt kam dann die Übernahme der Canadian Malartic Mine von Osisko Mining im Sommer diesen Jahres. Nach einem Bieterwettkampf mit Goldcorp könnte man sich schlussendlich zusammen mit Agnico Eagle Mining durchsetzen. Hierbei ging es um nichts anderes als die Übernahme der größten Goldmine Kanadas, mit einer Jahresproduktion von etwas über 500.000 Unzen Gold. Oder anders gesagt, es ging um eine Übernahmesumme von rund 3,9 Mrd. $. Das war die bisher größte Übernahme nach dem Crash und macht offenbar einigen Marktteilnehmern Mut, dass der Goldpreis bald wieder steigen könnte.

 

Da der Deal nicht unerheblich für Yamana Gold ist, lohnt sich ein genauer Blick darauf.

Fakten:

  • seit 1935 wird dort (nicht ganz durchgängig) Gold gefördert
  • durchschnittliche Goldgehalte der Mine von nur 1,13 g/t
  • Recovery rate zuletzt bei 88,2%
  • Produktionsschätzung in diesem Jahr bei 510k – 530k Unzen zu 695 $/oz laut Yamana Gold
  • Produktionsschätzung in diesem Jahr 597k Unzen zu 525 $/oz cash costs laut Osisko Mining
  • Yamana Gold hat 500 Mio. $ in Cash und 1 Mrd. $ in Aktien bezahlt
  • da der Kaufpreis mit Agnico Eagle Mining geteilt wurde steht Yamana auch nur die Hälfte der Produktion zu
  • beim Kauf sind die Explorationsprojekte Kirkland Lake, Hammond Reef, Pandora und Wood-Pandora mit übernommen wurden
  • Osisko Mining bleibt Operator der Mine
  • Osisko Mining bekommt eine 5% Schmelzgebühr auf die Produktion der Malartic Mine
  • Osisko Mining bekommt eine 2% Schmelzgebühr auf alle Explorationsprojekte
  • Osisko Mining Aktionäre sind jetzt mit 14% an Yamana Gold beteiligt
  • Osisko Mining war zum Zeitpunkt des Deals etwa 2,2 Mrd. $ Wert
  • die Ressourcenschätzung für die Mine liegt bei 8,9 Mio. Unzen bei einem Goldpreis von 1300 $/uz
  • die Ressourcenschätzungen für die Explorationsprojekte Kirkland Lake und Hammond Reef liegen zusammen bei ca. 7,6 Mio. Unzen
  • 169,3 Mio. $ Capex plant Yamana Gold für dieses Jahr

 

Die Osisko Aktionäre haben sich die Übernahme gut bezahlen lassen. Hinzu kommt, dass sie immer noch Operator bleiben, was bei Übernahmen eher ungewöhnlich ist. Yamana Gold hat für seinen Anteil etwa 26% auf den Buchwert gezahlt. Oder etwa 182 $ je Unze geschätzter Ressourcen. Dafür bekommt Yamana Gold eine Mine mit niedrigen Produktionskosten in einer juristisch sicheren Region. Endgültig beurteilen lässt sich der Deal aber erst nach den Q3 Zahlen, wenn die AISC und der operative cash flow veröffentlicht wurden.

Nimmt man an, dass die Malartic Mine 550.000 Unzen pro Jahr zu 900 $/uz AISC produziert, dann bleibt eine Lebensdauer von ca. 16 Jahren übrig. Bei einem durchgängigen Goldpreis von 1300 $/uz und gleichen Kosten kämen nach 16 Jahren etwa 3,5 Mrd. $ bzw. 1,75 Mrd. $ (Anteil Yamana) an Brutto-Marge zusammen. Natürlich bleiben weder die Kosten noch der Goldpreis über diesen Zeitraum konstant. Allerdings kann man an diesem Zahlenbeispiel schon abschätzen, dass der Deal nur bei zukünftig höheren Goldpreisen für Yamana Gold lukrativ ist. Zwar gibt es noch die Explorationsprojekte, aber auch diese müssen erst einmal mit viel frischem Kapital zur Produktion gebracht werden. Auf höhere Goldpreise scheint das Management auch zu setzen. Positiv zu sehen ist, dass die Übernahme zu einem Zeitpunkt kommt, wo die Börsenbewertung niedrig und damit auch der Übernahmepreis entsprechend moderat ausfällt.

 

Mit dem Hammond Reef Explorationsprojekt besteht außerdem die Möglichkeit in Zukunft eine weitere große Goldmine in Kanada zu erschließen.

 

Was bleibt sonst noch zu erwarten?

 

Die beiden kleinen Minen Pilar und Santa Luz in Brasilien werden dieses Jahr mit zur Produktion beitragen. Mit jeweils 90.000 GEO pro Jahr sind diese beiden Minen allerdings wirklich klein. Und ab 2016 soll noch Cerro Morro mit 150.000 GEO pro Jahr in Argentinien in Produktion gehen.

 

Zukünftig wird, wie vom Management in Aussicht gestellt, die Goldproduktion und der operative cash flow weiter ansteigen. Sollte der Goldpreis wirklich anziehen, ist Yamana Gold bestens darauf vorbereitet. Bei einem fallenden Goldpreis hat man dank niedriger Produktionskosten immerhin noch einen Puffer.

 

Argentinien? War da nicht etwas? Stimmt, Argentinien schlitterte 2001 in die Staatspleite und ist in diesem Jahr erneut technisch K.O. gegangen. Allerdings erwarte ich hier keine großen Risiken für Yamana Gold. Im Gegensatz zum letzten Mal hat Argentinien genug Geld um seine Gläubiger auszuzahlen. Irgend welche ausländischen Unternehmen ausquetschen ist also unnötig. Auch Yamana Gold meint, dass Südamerika eine juristisch sichere Region sei und will weiterhin dort investieren. Im Härtefall sind ohnehin nur die 2 aktiven Minen Alumbrera und Gualcamayo betroffen, wovon bei ersteren Yamana auch nur zu 12,5% beteiligt ist. Die Goldproduktion in Argentinien trägt nur zu ca. 13% am Gesamtergebnis bei. Mit der neuen Malartic Mine in Kanada reduziert sich der Anteil noch mehr.

 

Höhere Unternehmenssteuern in Mittel-/Südamerika sind aber dennoch möglich. So hat Mexiko bereits zum 1. Januar diesen Jahres eine Steuerreform eingeführt. Und auch Argentinien denkt über eine Steuerreform nach, die höhere Einkommenssteuern und Steuern auf Dividenden abverlangt. Auch Brasilien will ab 2015 die Steuern erhöhen. Und als wäre das noch nicht genug will auch Chile eine größere Steuerreform durchsetzen, bei der auch Unternehmen höher besteuert werden sollen.

 

Abschließende Bewertung

 

Nach den vielen Informationen nun eine Zusammenfassung, die bei der Bewertung berücksichtigt werden sollten.

Positives:

  • zweit höchste CF-Marge der Vergleichsgruppe
  • sehr niedrige Produktionskosten
  • gering bis moderat verschuldet
  • Wachstumspotential
  • sehr konservativ bewertete Ressourcen um die 950 $/uz
  • zahlt Dividende (0,0375 $/Aktie/Quartal)

 

Negatives:

  • je nach zukünftiger Goldpreisentwicklung etwas zu teuer Deal mit Osisko Mining
  • geringe EK-Rendite
  • hoher Kapitaleinsatz notwendig um das Wachstum beizubehalten
  • stark vom Goldpreis abhängig (kein 2. Standbein)
  • stark in Südamerika vertreten
  • höhere Steuern in den Produktionsländern wird das Ergebnis schmälern

 

Einige der negativen Punkte sind bei steigendem Goldpreis hinfällig.

Zur Ermittlung des fairen Wertes nehme ich wieder die Zahlen aus der Iamgold Analyse, da im groben die Verhältnisse gleich geblieben sind.

 

Zuerst das KBV:

AUY BVN Randgold New Gold ABX GG B2Gold
~0,94 ~0,77 ~2,6 ~1,25 ~1,35 ~1,16 ~1,25

 

Schaut man auf das KCV (mit den CF von 2013, da H1 ’14 zu wenig Aussagekraft hat) …

AUY BVN Randgold New Gold ABX GG B2Gold
~10 ~7 ~16 ~20 ~5 ~25 ~13

 

KUV gemessen am Umsatz im letzten Jahr:

AUY BVN Randgold New Gold ABX GG B2Gold
~3,5 ~2 ~7 ~7 ~2 ~6 ~8

 

Yamana Gold wird trotz seiner hohen CF-Marge und niedriger Verschuldung sehr niedrig bewertet. Bei den niedrigen Produktionskosten sollte eher ein deutlicher Aufschlag auf den Buchwert gezahlt werden. Hinzu kommt dass Goldcorp gern wegen seines Wachstumspotentials empfohlen und gelobt wird. Wieso nicht auch Yamana Gold? Auch die Argumentation das Südamerika nicht sicher sei, dürfte bei allen anderen Goldproduzenten dann ebenfalls zu Abschlägen führen. Goldcorp hat die Hälfte seiner Projekte in Mittel- und Südamerika. Randgold hat sogar nur Projekte in Afrika, wovon etliche Minen in zweifelhaften Regionen wie in Mali und im Kongo liegen. Und B2Gold hat Minen in Afrika, sowie Mittel- und Südamerika. Einzig New Gold und Barrick Gold können behaupten dass der Großteil der Produktion in sicheren Regionen wie Nordamerika und Australien liegt. Da die Steuerreformen bereits letztes Jahr bekannt waren, hatte Mr. Market auch genug Zeit diese einzupreisen.

 

Ich denke ein KBV von 1,2 – 1,5 wäre aktuell angesichts der Vorteile und Risiken von Yamana Gold gegenüber der Vergleichsgruppe angemessen. Das KCV läge dann bei ca. 13 – 17 und das KUV bei ca. 4 – 6, was ebenfalls noch im Rahmen der Vergleichsgruppe liegt. Betrachtet man das KGV so ist in naher Zukunft wohl keine Rückkehr zu normalen Verhältnissen zu erwarten. Beim aktuellen Kurs und einem angenommenen KGV von 15 müsste Yamana Gold satte ~500 Mio. $ Nettogewinn erwirtschaften. Angesichts des Goldpreises bei 1300 $/uz und höheren Unternehmenssteuern ist das völlig unrealistisch. Historisch gesehen lag das KGV zwischen 20 und 40. Bei einem 40er KGV wären das ca. 200 Mio. $ Nettogewinn, was schon eher im Bereich des Möglichen liegt. Allerdings ist es fraglich ob man bei einer niedrigen EK-Rendite von ca. 6% dauerhaft einen solchen Aufschlag bezahlen sollte. Zwar wurden in der Vergangenheit auch die anderen Goldproduzenten zu irr-witzigen KGVs gehandelt. In diesem Fall sollte nach einer Stabilisierung des Goldmarktes aber auch mehr für die Aktionäre abfallen.

 

Summa Summarum sehe ich den fairen Wert irgend wo zwischen 11 und 14 $. Je nach dem wie sich die neuen Minen und die Steuerreformen entwickeln, eher die obere oder untere Grenze. Auf den aktuellen Kurs bezogen bedeutet das aktuell ein Kurspotential von 30 – 67%.

 

Analyse Teranga Gold

Sehr geehrte Leser,

in dieser Analyse soll es um einen kleinen Goldproduzenten gehen, auf den mich ein Leser aufmerksam gemacht hat.

Das Unternehmen

Börsenkürzel (TSX) TGZ
WKN / ISIN A1C86Z / CA8807971053
Marktkapitalisierung ca. 252 Mio. US $
Aktienanzahl 376 Mio.
Homepage http://www.terangagold.com
Free float ?
Aktueller Kurs 0,67 US $ / 0,5 €

Kurzvorstellung

Teranga Gold ist ein kleiner Produzent im Senegal (Afrika). Die Sabodala Mine (open pit) liegt weniger als 40 km von der Grenze nach Mali entfernt. Die Goldproduktion lag im letzten Jahr bei etwa 240.000 uz Gold (davor noch bei 376k uz). Mit Hilfe des Streamers Franko-Nevada gelang die Übernahme der Oromin Joint Venture Group (kurz OJVG). Damit gehört jetzt das große angrenzende Areal inklusive des Golouma Gold Projekts dem Unternehmen. Außerdem ist man bemüht die Gegend zu erkunden, um weitere potentiell abbaubare Goldadern zu finden.
Ein Video der Gegend mit zahlreichen Mini-Goldadern:

Nicht weit davon, allerdings in Mali, befinden sich 2 Goldminen von Iamgold und 2 Goldminen von Randgold. Die Gegend scheint also lohnenswert für Goldsucher zu sein.

An Reserven werden insgesamt 2,81 Mio. Unzen angegeben (open pit; mit underground noch mehr).

Das Unternehmen gibt für die Goldproduktion sehr niedrige cash und AISC an. Weil das Unternehmen aber erst seit Ende 2010/Anfang 2011 an der Börse ist, gibt es leider keine Geschäftsberichte vor dieser Zeit. Ich habe daher noch die Prognose des Managements für 2019 mit aufgeführt:

teranga-kosten

Die Kosten sind aktuell deutlich unter Branchendurchschnitt, was die Sache interessant macht. Allerdings ist bei der Prognose des Managements für 2019 doch größere Skepsis angebracht. Die cash costs werden wegen sinkender Goldgehalte zwangsläufig steigen. Das ist sicher. So fiel der Goldgehalt von 2012 bis 2013 von 1,98 g/t auf 1,62 g/t (-18%). Aber wie die AISC ganze 5 Jahre lang nicht steigen sollen ist fragwürdig (im Gegenteil sogar absolut sinken, da die cash costs steigen). Die Belegschaft wird wohl kaum so lange auf Lohnsteigerungen verzichten. Also kann an den administrativen Kosten kaum gespart werden. Laut Geschäftsbericht sollen die niedrigen AISC durch massive Kürzungen der CapEx erreicht werden. Da aber die Mine ausgebaut werden soll, um die fallenden Goldgehalte zu kompensieren, dürfte das schwierig werden.

Die Lebenszeit der Sabodala Mine wird aktuell auf 16 Jahre geschätzt und begann die Produktion in 2009. Da Teranga Gold nur über diese eine Mine verfügt (abgesehen von dem wenigen was Golouma produziert hat) birgt dies ganz eigene Gefahren. Mittelfristig muss eine weitere Mine erschlossen werden, bevor die Kosten die CF-Margen zu klein werden lassen. Außerdem wirken sich hier Unfälle, Aufstände, Streiks, politische Restriktionen (z. B. Entzug der Lizenz oder Steuererhöhungen) oder Anschläge zu 100% negativ auf das Unternehmensergebnis aus. Bei Iamgold und BVN bin ich auf dieses Problem nicht weiter eingegangen, weil dort Streiks von Arbeitern und Proteste von Anwohnern/Umweltgruppen immer nur einzelne Minen betrafen. Damit war der Verlust stark begrenzt. Bei Teranga Gold wird jede kaputte Maschine sofort zu einem kritischen Geschäftsvorfall. Zumindest ist das Risiko nicht ganz so hoch wie bei einer Untergrundmine.

Senegal gilt in Afrika als relativ stabil. Relativ weil es zuletzt Unruhen nach Änderungen am Wahlrecht gab. Und die Grenze nach Mali ist auch nicht weit, wo im Norden immer noch Tuareg-Rebellen für ihre Unabhängigkeit kämpfen. Hinzu kommt, dass das Auswärtige Amt vor Reisen in den Senegal warnt (wegen Entführungen und Anschlägen durch Al-Qaida & Co.).
Auch wenn es aktuell keine akute Gefahr gibt, sollte meiner Meinung nach ein Abschlag bei der Bewertung gerechtfertigt sein. Als Aktionär sollte man sein Investment besser nicht vor Ort besuchen.

Die finanzielle Situation

vorab wieder ein paar Kennzahlen basierend auf dem Q2 Report:

KGV ~ -34 (2013: ~ 4,45)
KBV ~ 0,52
KUV ~ 1,98 (2013: ~ 0,85)
KCV ~ 55,86 (2013: ~ 3,39)
FK-Quote ~ 31,6%
Gearing ~ 40,28%
Net-Net pro Aktie -0,3
Net working capital je Aktie 0,0
Anlagendeckungsgrad I ~ 79%
Anlagendeckungsgrad II ~ 100%
Liquiditätsgrad I ~ 30%
Liquiditätsgrad II ~ 32%
Liquiditätsgrad III ~ 102%
Theoretische Schuldentilgungsdauer Ende 2013 2,6 Jahre
rating ?

 

Auf den ersten Blick sehen die kurzfristigen Schulden (Liquiditätsgrad) leicht unterfinanziert aus. Das Umlaufvermögen liegt mit 96,5 Mio. $ etwas über den kurzfristigen Schulden von 95 Mio. $. Grahams Regeln zur finanziellen Stabilität erfüllt Teranga Gold allesamt nicht. In 2011, 2012 und 2013 lag das Umlaufvermögen stets leicht unter den kurzfristigen Schulden. Zumindest in Q2 ’14 hat sich die Verschuldung leicht verbessert.
Ähnlich hoch sind auch die langfristigen Schulden von 128 Mio. $. Der Großteil der Schulden resultiert aus einem Abkommen mit Franko-Nevada die 135 Mio. $ für die OJVM Übernahme verliehen haben.
Besorgniserregend ist die Situation allerdings auch nicht, da der operative CF im Vergleich zu den Schulden sehr hoch ist (74,3 Mio. in 2013 und 105 Mio. in 2012). Entsprechend gering fällt die theoretische Schuldentilgungsdauer aus (basierend auf 2013). Die Finanzierungskosten der Schulden liegen bei weniger als 13 Mio. pro Jahr. Ich schätze die Situation als sehr stabil ein, zumal auch Franko-Nevada sehr genau geprüft haben dürfte, ob Teranga Gold kreditwürdig ist. Das einzige was das Bild trübt, ist das katastrophale 2. Quartal, wo ein operativer Cashflow von -9,8 Mio. $ erwirtschaftet wurde.
Ein Moody’s oder Fitch rating habe ich leider nicht finden können.

Durch die Übernahme der OJVM wurde ein goodwill von 51,4 Mio. $ verbucht. Zusätzlich zu den immateriellen Werten ergibt das ein reduziertes KBV von 0,59.

Mangels historischer Geschäftsberichte gibt es leider kaum etwas zu analysieren:

teranga-gewinn

Auf Grund niedrigerer Goldproduktion und gefallener Preise fiel der Gewinn in 2013 deutlich. Außerdem wurde die Goldproduktion 2013 zum Teil zu viel zu niedrigen Preisen gehedged, was den Gewinn ebenfalls geschmälert hat. Für dieses Jahr hat man diese Praxis aufgegeben. Auch wird aktuell kein Öl mehr gehedged. Positiv ist anzurechnen, dass man immerhin 2013 keinen Verlust erlitten hat, im Gegensatz zu den meisten anderen Produzenten der Branche.
Da Teranga Gold für dieses Jahr eine Produktion von 220-240k uz zu 800-875 $/uz AISC plant, dürfte der Gewinn dieses Jahr voraussichtlich über dem Vorjahresniveau liegen (Stand Q1). Im Q2 Bericht wurde dieser Ausblick allerdings wieder gedämpft. Auch wenn die Produktions- und Administrationskosten zuletzt wieder gestiegen sind, sollte ein deutlich positiver Gewinn möglich sein. Das Bruttoergebnis könnte am Jahresende ca. 80 Mio. $ (200k Unzen zu 400 $/uz) betragen.

Die anderen Kennzahlen sind ebenfalls wenig aussagekräftig. Hinzu kommt dass die CF-Marge wegen der Abgaben an Franko-Nevada geringer sind, als man bei den AISC erwarten würde.
Wie bei einem Junior nicht anders zu erwarten, sind die FCF allesamt negativ. Laut Management hat man sich aber das Ziel gesteckt in naher Zukunft positive FCF zu erwirtschaften. Das ist auch dringend notwendig, um das nötige Kapital für neue Minen anzusammeln.

 

Vergleich mit der Branche

Junior Produzenten lassen sich leider mangels historischer Daten schlecht vergleichen und haben auch noch die Eigenschaft in der Regel hoch bewertet zu sein. Da hier Mr. Market sich besonders hohe Gewinne in kurzer Zeit erträumt und dabei übersieht, dass nicht jeder Junior zum Weltkonzern aufsteigen wird (es gibt nur eine Barrick Gold). Abgesehen davon haben natürlich auch die Banken und das Unternehmen selbst ein großes Interesse, bei einem Börsengang, möglichst viel Kapital einzusammeln.

Eine Erkenntnis lässt sich aber an Hand von Randgold gewinnen. Randgold hat ein ähnliches geopolitische Problem wie Teranga Gold (wegen Mali vielleicht ein noch größeres) und wird trotzdem zu einem KBV von 2,6 gehandelt. Hier scheinen die Aktionäre doch eher von der Gewinnentwicklung geleitet zu werden.

 

Betrachtet man die Reserven und Resourcen so sieht die Bewertung von Mr. Market aktuell so aus:

 

Teranga Gold Randgold Barrick Gold
Reserven in Mio. uz 2,81 25 104
Ressourcen M+I in Mio. uz 6,19 34 99,362
Reserven zu Börsenwert in uz 0,011 0,004 0,006

 

Leider berechnet jedes Unternehmen – und selbst da teilweise für jede Mine – die Reserven auf Grundlage von unterschiedlichen Goldpreisen. Damit ist ein Vergleich nur bedingt möglich. Aber ich denke man sieht auf Grund der niedrigen Bewertung von Teranga Gold schon, dass Aktionäre hier deutlich mehr „Gold fürs Geld“ bekommen. Die Grundlage der Bewertung bei Teranga Gold ist ein angenommener Goldpreis von 1.250 $/uz, womit die Reserven und Ressourcen realistisch ermittelt erscheinen.

 

Zukünftige Aussichten

In Zukunft soll ein positiver FCF erwirtschaftet werden und die Gewinne dürften dank fehlender hedges und gestraffter Kostenstrukturen im Vergleich zu 2013 steigen. Dafür muss allerdings auch rechtzeitig eine neue Mine entwickelt werden, bevor Sabodala zu wenig Gewinn abwirft (wegen sinkender Goldgehalte). Dank des riesigen Areals und zahlreicher vielversprechender Bohrergebnisse, könnten in Zukunft viele neue kleine Minen entstehen. Eine kleinere Mine zu entwickeln wäre für Teranga Gold auch einfacher umsetzbar.

 

Abschließende Bewertung

Zusammengefasst heißt das…

positives:

  • Kosten unter Branchendurchschnitt
  • niedrige Verschuldung
  • Ziel des Managements den FCF zu optimieren
  • große Goldreserven in der Umgebung verfügbar

negatives:

  • Liquiditätsgrade etwas schwach
  • geopolitisches Risiko + Risiko wegen nur 1 Mine
  • keine Dividende

Wo der Wert einer solchen Junior-Unternehmung liegt ist schwer abzuschätzen. Eine Gewinnsteigerung und stärkere finanzielle Stabilität sollte kurzfristig (d. h. für mich bis Jahresende) möglich sein. Wenn sich das Management nicht völlig dumm anstellt, bekommt man sicher mittelfristig auch eine 2. kleine Mine finanziert. Notfalls mit erneuter Hilfe eines Streamers.
Die geopolitischen Risiken sind dagegen schwer zu prognostizieren. Ebenfalls ob bei der einen Mine mittelfristig etwas schief laufen könnte. Streiks sind nichts ungewöhnliches und der Verschleiß von Arbeitsgerät ist hoch. Auch kann die Härte des Gesteins oder der Goldgehalt variieren. Das 2. Quartal hat deutlich gemacht, dass der Bergbau gewisse Risiken birgt. Selbst die Prognose des Managements, für Kosten und Produktion, ist keine Garantie.

Da die Gewinnaussichten realistisch und profitabel sind, sollte das Unternehmen zumindest etwas mehr als seinen Buchwert wert sein (natürlich der Teil ohne goodwill). Immerhin wird hier echter Mehrwert für die Aktionäre geschaffen. Man muss sich dazu nur den möglichen Gewinn ansehen. Würde dieser für dieses Jahr auf dem selben Niveau liegen wie letztes Jahr, dann entspräche das einem KGV von unter 5. Bei einem KGV von 15 wären das dann ca. 17 Mio. oder ca. 0,05 $ pro Aktie. Bei einem prognostizierten Bruttoergebnis von ca. 80 Mio. sind 17 Mio. Reingewinn eher zu gering angesetzt. Allerdings muss dafür auch die 2. Hälfte des Jahres deutlich besser laufen.

Etwa 1,2 US $ je Aktie sollte das Unternehmen mindestens Wert sein. Je nach dem wie man das politische Risiko einschätzt wäre der Wert nach oben hin weit offen. Randgold hält mehrere Minen in Mali und hat ein KBV von 2,6. Bei Gold Resource (ein kleiner Produzent mit 1 Mine in Mexiko) liegt das KBV irgend wo bei 3. Und hier ist man ähnlich profitabel und gering verschuldet wie Teranga Gold. Hält man den Senegal für sicher und akzeptiert die allgemein hohe Bewertung von Juniors, könnte die Aktie auch etwa 2,7 US $ Wert sein (beim Börsenstart waren es ca. 3 $).

Nimmt man den Mindestwert von 1,2 US $ ergibt das ein Aufwärtspotential von fast 80%. Mit viel Phantasie auch deutlich mehr. Ob man dafür das höhere Risiko eingehen will muss man genau abwägen. Ganz verkehrt kann ein Investment bei dem Preis aber nicht sein. So gab es bereits einige Insiderkäufe. Jetzt fehlt nur noch ein gutes zweites Halbjahr.

Trotz geringer Marktkapitalisierung wird die Aktie täglich über Frankfurt gehandelt. Allerdings ist der Spread mit 3-8 % sehr hoch. Wer sich für einen Kauf entscheidet sollte seine Order auf jeden Fall limitieren.

Gedanken über die berüchtigte MOAT

Ein interessantes Thema über das ich die letzten Tage nachgedacht habe ist die Eintrittsschwelle, der Burggraben oder englisch die „moat“ bei Unternehmen.

Viele erfolgreiche Mega-Unternehmen haben so etwas und es ist einem gar nicht so bewusst, sie kann aber bei der Aktienauswahl doch sehr hilfreich sein, wenn man mal über sie nachdenkt.

Bekannte Beispiele sind

McDonalds mit seinem 40 Milliarden Dollar(ohne Abschreibungen) Top-Immobilienportfolio, welches so manchen geschmacks-armen Burger vergessen macht. IBM mit seinen Mainframe-Computersystemen, das seit 30 Jahren immer dann zum Einsatz kommt, wenn es richtig wichtig wird oder Walt Disney mit seinem Portfolio an exklusiven Sportkanälen. Natürlich wäre es toll, wenn man zu dieser Einsicht schon vor vielen Jahren gekommen wäre… Weiterlesen

Analyse Compania de Minas Buenaventura (BVN)

Sehr geehrte Leser,

auf mehrfachen Wunsch hin fahre ich mit ein paar weiteren Unternehmen der Branche fort. Das hat auch den Vorteil, dass ich mir jedes mal die Einführung in die Branche sparen kann, solange die erste Analyse von Iamgold noch im Hinterkopf ist.

Heute soll es um ein Unternehmen mit dem abenteuerlich klingenden Namen „Compania de Minas Buenaventura“ gehen. Im Folgenden nenne ich es nur noch BVN, was das Börsenkürzel an der NYSE ist. Aufmerksam geworden bin ich durch einen Hinweis von Prof. Max Otte, der vielen bekannt sein dürfte. Außerdem sind beim Branchenvergleich in der Analyse zu Iamgold die hohen CF kaum zu übersehen. Noch ein Grund mehr sich das Unternehmen einmal genauer anzusehen.

Das Unternehmen

Börsenkürzel (NYSE) BVN
WKN / ISIN 900844 / US2044481040
Marktkapitalisierung ca. 2,9 Mrd. US $
Aktienanzahl 254186867
Homepage http://www.buenaventura.com/
Free float ca. 31 %
Aktueller Kurs 11,6 US $ / 8,5 €

Kurzvorstellung
Weiterlesen

Kennzahlenvergleich Spirituosenhersteller (Teil 3)

Nachdem wir uns im 2ten Teil die Profile der Unternehmen näher angesehen haben wird es Zeit in die Zahlen einzusteigen. Mein Fokus liegt dabei auf folgenden Kriterien:

  • Umsatz
  • Gewinn
  • Gewinn/ Aktie (verwässert)
  • Dividende/ Aktie
  • Payout Ratio
  • Eigenkapitalrendite
  • Gesamtkapitalrendite
  • Eigenkapitalquote
  • Umsatzrendite
  • Verzinsung einbehaltener Gewinne
  • Verschuldung

Nun aber Endlich zum Hauptteil der Analyse.

 Umsatz

Hier glänzt eindeutig Campari mit 102% Steigerung innerhalb von 10 Jahren (und ca. 8% jährlich), beim Umsatz machen sich die Zukäufe bemerkbar. Weiterlesen

Günstige “gute” Bank Aktie gesucht und gefunden [Parke Bancorp Aktie]

Am 2. Juni habe ich ja einen Artikel über Wells Fargo gebracht, weil ich denke, dass die Aktie für einen echten Bluechip in den nächsten Jahren wirklich noch ein Aufwärtspotential hat.

Natürlich hat man als Anleger, der nicht Milliarden unterbringen muss, den Vorteil, dass man auch in wesentlich kleinere Werte einsteigen kann. Also suchte ich nach Banken, die ebenfalls über ein langweiliges Geschäft verfügen (Service-Bank), effizient sind und vielleicht dazu „noch“ unter ihrem Buchwert gehandelt werden.

Dazu wünscht man sich natürlich noch ein Management mit einer Erfolgshistorie und einem Fokus auf den bösen Shareholder Value… Weiterlesen

Analyse Iamgold (IAG)

Sehr geehrte Leser,

ich (Gerd Gühne) versuche mich seit einiger Zeit intensiver im value investing und werde auf Ulrich seinem Blog ab und an Unternehmensanalysen veröffentlichen. Natürlich nicht ganz ohne Hintergedanken, denn auch ich möchte gern noch mehr dazu lernen und freue mich auf eine angeregte Diskussion. Anfangen würde ich gern mit einem Unternehmen, dass erst im April diesen Jahres in mein Depot kam und dem ich viel Potential zutraue.

Auch wenn viele Anleger beim Thema Gold und im besonderen bei Goldminen-Aktien abwinken, so lohnt es sich trotzdem weiter zu lesen. Denn das hier vorgestellte Unternehmen Iamgold (IAG) hält noch eine Überraschung parat!… Weiterlesen