Jahresbilanz 2015 des Musterdepots

Etwas verspätet aber doch noch, werde ich wie versprochen mein hiesiges Musterdepot besprechen.

Im Laufe des Jahres 2015 wurden mit Posco und IBM nur 2 Werte gekauft. Grund hierfür war schlicht ein Mangel an passenden Gelegenheiten, die mir zum richtigen Zeitpunkt aufgefallen wären. Die ursprünglich auch fürs Musterdepot geplante Admiral Group (siehe Jahreskommentar zum realen Depot) lief im Kurs davon, bevor ich dazu kam, einen begründenden Artikel zu verfassen.

Das erste Jahr des Musterdepots verlief im Wesentlichen enttäuschend. Rund 80% des Startvolumens waren während der kompletten Laufzeit in unverzinslichem Cash, sodass selbst der gravierende Kurssturz von Posco im Laufe des Jahres keine großen Auswirkungen aufs Gesamtdepot hatte.

Zum Jahresende setzte sich das Depot wie folgt zusammen.

35 Stck. IBM @128,14€ 4.484,90€

25 Stck. Posco @132,44€ 3.311,00€

Cash 39.484,09€

Summe 47.279,99€

Das Anlagegesamtergebnis für das Jahr 2015 beträgt damit minus 5,44%, deutlich schlechter als das reale Depot und die wichtigsten Indizes.

Der Stahlmarkt leidet bis auf Weiteres an massiven Überkapazitäten, weswegen die Preise während des gesamten Jahres 2015 sich nicht wirklich erholten. Immerhin geht es dem Niedrigkostenhersteller Posco dabei immer noch besser als dem Großteil der Branche. Nur dass „besser“ als „ziemlich schlecht“ eben nicht unbedingt gut ist. In Großbritannien wird derzeit darüber diskutiert ob die Regierung die dortigen Werke von Tata Steel auf Staatskosten erhalten soll. Derartige Regierungseingriffe würden die notwendige Bereinigung des Stahlmarktes natürlich deutlich verzögern, worunter alle Marktteilnehmer weiter zu leiden hätten. Es verdichten sich damit aber auch die Hinweise, dass die anhaltenden niedrigen Stahlpreise inzwischen die ersten Opfer erfordern und die Konsolidierung des Sektors langsam eingeläutet wird. In den ersten Monaten des neuen Jahres hat sich der Kurs der Posco-Aktie jedenfalls wieder etwas erholt und notiert deutlich höher als zum Jahreswechsel.

IBM hatte ebenfalls wie bereits in der Jahresbilanz für das Realdepot angerissen ein extrem schlechtes Jahr. Vor allem der stark aufgewertete Dollar bescherte „Big Blue“ massive Probleme und ein vergleichsweise schlechtes Ergebnis.

Heute notiert die IBM-Aktie geringfügig über dem Kurs zu Jahresbeginn.

Alles in allem ein eher enttäuschendes Jahr. Gute Ideen für die Erweiterung des Depots sind aktuell allerdings leider Mangelware.

Kennzahlenvergleich Eisenbahnen – Teil 3

nachdem wir uns in den letzten 2 Beiträgen die Unternehmen grob angesehen haben geht es nun ans Eingemachte. Werfen wir einen Blick auf das Zahlenwerk.

Umsätze

Die Umsätze aller Unternehmen haben sich die letzten 10 Jahre stark erhöht. Die hauptsächlichen Gründe dafür sind Übernahmen und die Zunahme des Volumens.

Die Umsätze wurden wie folgt gesteigert:

Umsatz in Mio.

Jahr\ Unternehmen Canadian National Railway Canadian Pacific Railway CSX Norfolk Southern Kansas City Southern Union Pacific Genesee & Wyoming
2005 $7.240 $4.392 $8.618 $8.527 $1.352 $13.578 $385
2006 $7.716 $4.583 $9.566 $9.407 $1.660 $15.578 $479
2007 $7.897 $4.708 $10.030 $9.432 $1.743 $16.238 $516
2008 $8.482 $4.932 $11.255 $10.661 $1.852 $17.970 $602
2009 $7.367 $4.402 $9.041 $7.969 $1.480 $14.143 $545
2010 $8.297 $4.981 $10.636 $9.516 $1.815 $16.965 $630
2011 $9.028 $5.177 $11.743 $11.172 $2.098 $19.557 $829
2012 $9.920 $5.695 $11.756 $11.040 $2.239 $20.926 $875
2013 $10.575 $6.133 $12.026 $11.245 $2.369 $21.963 $1.568
2014 $12.134 $6.620 $12.669 $11.624 $2.577 $23.988 $1.639
2015 $12.611 $6.712 $11.811 $10.511 $2.419 $21.813 $2.000

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BVN – Alternative Bewertung

Sehr geehrte Leser,

den Goldproduzenten BVN (Compania de Minas Buenaventura) hatte ich hier bereits vorgestellt und bewertet. Bei meiner damaligen Bewertung hatte ich den fairen Wert auf 30 bis 35 USD je Aktie geschätzt. Inzwischen hat das Unternehmen selbst in einer aktuellen Präsentation auf die massive Unterbewertung hin gewiesen. Wo stehen wir also heute,  über einem Jahr später?

In der aktuellen Unternehmenspräsentation zeigt BVN auf, dass der Aktienkurs in 2015 um 56% gefallen ist. Während der Kupferpreis um 26% und der Goldpreis um 10% gefallen ist. Nun notiert auch Cerro Verde, eines der größeren Joint Ventures von BVN, an der Börse. Auch die Marktkapitalisierung von Cerro Verde ist wegen der niedrigen Kupferpreise über die Jahre gefallen. Ein interessanter Umstand ist jedoch, wie sich die Marktkapitalisierungen Ende 2015 verhalten:

Unternehmen Marktkapitalisierung
Cerro Verde, 19,6% BVN Anteil 1,2 Mrd. USD
BVN (direkte Operationen und JV) 1,5 Mrd. USD
=> BVN ohne Cerro Verde 0,3 Mrd. USD ???

Mr. Market bewertet also die gesamte BVN ohne Cerro Verde mit nur 300 Mio. USD. Wie absurd niedrig dieser Wert ist, zeigt sich allein schon an einem anderen JV – Yanacocha. Yanacocha gehört zu fast 44% BVN und schüttet dieses Jahr 300 Mio. cash Dividende an die Anteilseigner (BVN und NEM) aus. Für BVN fällt somit eine Dividende von 130 Mio. USD an. Wenn also Yanacocha nur 1 Jahresgewinn Wert wäre, müsste die restliche BVN (ohne Cerro Verde und ohne Yanacocha) nur noch 170 Mio. USD wert sein. Nun ist aber weder Yanacocha nur 1 Jahresgewinn wert noch ist BVN lächerliche 170 Mio. USD. Die Summen sind so unrealistisch niedrig, dass es Mr. Market eigentlich auffallen müsste. BVN besteht aus gut 2 Dutzend Firmen, von Minen, Ingenieursbetrieben, Joint Ventures, Energieproduzenten usw. Für 170 Mio. USD bekommt man eine kleine Goldmine oder einen Windpark, aber kein Industriekonglomerat.

Vielleicht ist Cerro Verde an der Börse überbewertet? In Zeiten niedriger Rohstoffpreise ziemlich unwahrscheinlich, dass Mr. Market bereit ist einen Aufschlag für eine Kupfermine zu bezahlen. Cerro Verde wird in naher Zukunft 100 bis 120 Mio. USD als cash Dividende an BVN bezahlen, je nach Kupferpreis. Der cash flow Multiplikator liegt also bei 12 bis 10. Zum Jahresende hin wurde die Erweiterung von Cerro Verde von 120k auf 360k TPD planmäßig vollendet. Damit steigt die Produktionsprognose für dieses Jahr auf 550 bis 600 MT Kupfer. Im Vorjahr wurden noch 247 MT (BVN Anteil 48 MT) produziert. Damit steht in Cerro Verde jetzt der größte Kupferkonzentrator der Welt. BVN und natürlich auch Freeport McMoran (Haupteigentümer von Cerro Verde) haben dadurch einen hohen Hebel auf den Kupferpreis. Bei steigendem Kupferpreis fällt ggf. nicht nur die cash Dividende höher aus, auch die Buchwerte der Beteiligungen steigen. Bisher hatten Abschreibungen auf eigene Minen und Joint Ventures das Jahresendergebnis von BVN verhagelt.

Neben Cerro Verde und Yanacocha besitzt BVN noch weitere Joint Ventures und eigene Firmen. Nimmt man nur einmal alle jene, die eine cash Dividende (in naher Zukunft) bezahlen, sieht die Rechnung wie folgt aus:

Firma Zukünftige Cash Dividende für BVN
Sociedad Minera Cerro Verde S.A.A 100 – 120 Mio. USD
Minera Yanacocha S.R.L 130 Mio. USD
Consorcio Energético de Huancavelica S.A (Huanza) 20 – 25 Mio. USD
Gesamt 250 – 275 Mio. USD

Huanza ist ein 100 MW Wasserkraftwerk, dass zu 100% BVN gehört. Setzt man für diese cash Dividenden einen Multiplikator von 10 an, erhält man für diese wenigen Firmen schon einen Wert von 2,5 bis 2,8 Mrd. USD. Umgerechnet auf die ausstehenden BVN Aktien sind das schon rund 10-11 USD je Aktie. Der aktuelle Kurs steht bei knapp 8 USD, womit die Sicherheitsmarge allein hierfür schon 25 – 40% beträgt. Diese Dividenden sind auch Teil der Berechnungsgrundlage für eine Dividende an die BVN Aktionäre.

Darüber hinaus hält BVN noch Anteile an El Brocal (56,3%), La Zanja (53,06%) und Coimolache (40,1%). Der Buchwert aller Joint Ventures betrug am Jahresende 2015 etwas über 2 Mrd. USD. Also deutlich mehr als BVN aktuell an der Börse gehandelt wird.

El Brocal ist auch an der Börse (Sociedad Minera el Brocal S.A.A.). Diese Firma hat rund 1,2 Mrd. USD EK in den Büchern stehen und notiert an der Börse bei über 800 Mio. USD. Der BVN Anteil beträgt also 680 Mio. EK-Anteil bzw. 450 Mio. USD Börsenbewertung (2-3 USD je BVN Aktie). Auch das ist weit mehr als die 300 Mio., welche Mr. Market aktuell bereit ist für eine BVN ohne Cerro Verde zu bezahlen. Auch bei El Brocal wurde der Ausbau der Produktion gegen Jahresende erfolgreich beendet. Dadurch steigt die Kupfer- und Zinkproduktion genau zur richtigen Zeit, wo die Rohstoffpreise ihren Boden gefunden haben.

Während viele andere Minenunternehmen im Bärenmarkt schrumpfen, wächst BVN auch bei den eigenen Minen weiter. Aktuell baut man am Tambomayo Projekt, das schon Ende diesen Jahres in Produktion gehen wird. In 2017 wird dann die volle Produktion von 3,5 Mio. Uz Silber und 150k bis 170k Uz Gold erreicht.

BVN ist bestens aufgestellt, mit niedriger Verschuldung und ausgeweiteter Produktion, auf die steigenden Rohstoffpreise zu reagieren.

Der Buchwert lag Ende 2015 bei knapp 3,2 Mrd. USD bzw. 12,4 USD pro Aktie. Nach über 3 Jahren Bärenmarkt und zahlreichen Abschreibungen ist das Eigenkapital als werthaltig anzusehen. Das stellt die untere Grenze für den Wert des Unternehmens dar. Je nach dem wie profitabel Cerro Verde und El Brocal nach dem Ausbau sind, lässt sich noch eine Einkommensschätzung abgeben. Ebenso sind natürlich noch die Produktionskosten von Tambomayo unbekannt.

Die nächsten Quartale werden zeigen, wie gut BVN die Kosten im Griff hat. Seit Januar hat sich der Kurs schon verdoppelt, was auf die etwas gestiegenen Rohstoffpreise zurück zu führen ist.

 

Der menschliche Faktor beim Investieren / Lake Shore Gold

Sehr geehrte Leser,

heute konnte ich mich nicht so recht für einen Titel entscheiden. Denn irgend wie geht es um beides. Am realen Fallbeispiel Lake Shore Gold möchte ich zeigen, dass trotz guter Voraussetzungen etwas schief gehen kann. Denn alle Finanz-Theorien über das Investieren nützen nichts, wenn am Ende der Mensch der größte Einflussfaktor für die Rendite ist.

Wie alles begann…

Nach gründlicher Analyse kaufte ich mir im Oktober 2015 ein paar Aktien von Lake Shore Gold. Lake Shore Gold (kurz LSG) wurde 2002 als Explorationsfirma in Kanada gegründet. Bereits 2003 konnte man sich Anteile am Timmins Gold Projekt sichern, dass 2011 in Produktion ging. Durch ständige Zukäufe von neuen Projekten konnte LSG gut wachsen. Zuletzt 2015 mit der Übernahme von Temex Resources, denen das Whitney Projekt gehörte. Damit verfügt LSG über ein interessantes Portfolio von Projekten, die man entweder eines Tages selbst hätte in Produktion bringen (so wie Timmins Gold) oder verkaufen können.

Das interessante an LSG ist, dass man über kostengünstige „high-grade“ Projekte verfügt, die auch bei aktuell niedrigen Goldpreisen noch Gewinn abwerfen. So lag der Gewinn 2015 bei 2 CAD-Cent je Aktie, während die meisten anderen Goldproduzenten nur noch ein positives EBITDA ausweisen konnten. Der free cash flow lag bei rund 10 CAD-Cent je Aktie und die Netto-Verschuldung betrug am Jahresende rund 0 CAD (EK-Quote rund 76%). Insgesamt sind das sehr gute Voraussetzungen den aktuellen Bärenmarkt zu überleben und weiter profitabel zu wachsen.

Wie so viele (Gold-)Minenaktien gab es auch LSG deutlich unter Wert zu haben. Somit passten die Aktien, neben den anderen unterbewerteten Firmen, recht gut in mein Depot.

Das Ereignis…

Eigentlich hätten meine LSG Aktien auch noch länger dort liegen sollen, wo sie waren, bis eines Tages die Unterbewertung korrigiert sein würde. Wie so oft kommt es an der Börse aber anders als man denkt. Schon Anfang Februar diesen Jahres bekam LSG von Tahoe Resources ein Übernahmeangebot. Das ein profitabler Juniorproduzent ein Übernahmeangebot bekommt, hat mich zwar nicht überrascht (ich hatte sogar damit gerechnet). Aber die Konditionen der Übernahme schon eher. Für eine LSG sollten 0,1467 Tahoe Aktien gezahlt werden. Die Kurse standen am Börsenvortag bei 1,07 USD für LSG und 8,40 USD für Tahoe. Der Kursaufschlag betrug also 0,16 USD pro Aktie, bzw. knapp 15%. Sonst gab es nichts.

Der Schock…

Für ein Unternehmen, das locker das drei-fache Wert ist, sind 15% Aufschlag ein Witz. Gerade zu Lachhaft. Irgend wie auch ein ironischer Zufall, dass gerade Karneval war. Umso trauriger war zu sehen, dass offenbar das Management keine Anstalten machte einen besseren Kaufpreis heraus zu schlagen. Es bestand keinerlei wirtschaftliche Notwendigkeit das Unternehmen zu einem Spottpreis zu verscheuern. Ich kann nur vermuten dass dem Management die neuen Posten und Gehälter bei Tahoe Resources so gut gefallenen haben, dass sie die Aktionäre glatt vergessen haben. Die präsentierten Argumente für die Übernahme, wie z. B. eine regelmäßige Dividende und höheres Handelsvolumen sind absurd. LSG hätte selbst eine kleine Dividende zahlen können, wenn man denn gewollt hätte. Die Marktkapitalisierung wäre mit der Zeit auch von selbst gestiegen.

Für Tahoe Resouces ein Bombengeschäft zur richtigen Zeit (Tiefpunkt Bärenmarkt) eine gute Firma günstig zu erwerben.

Die Entscheidung….

Somit blieb mir nur noch die Option zu verkaufen. An Tahoe wollte ich nicht beteiligt sein. Tahoe hat eine große Silbermine und zwei low grade Goldminen. Nichts was man im Depot haben muss – da gibt es bessere Minenfirmen. Theoretisch hätte ich noch darauf hoffen können, dass die LSG Aktionäre das Angebot ablehnen. Mein Bauchgefühl hat mir aber vermittelt lieber nicht darauf zu warten. Also setzte ich mein Limit und ein paar Tage später war ich draußen.

Vor kurzem erfolgte dann auch die Bekanntgabe, dass die LSG Aktionäre mit sozialistischer Mehrheit der Übernahme zugestimmt haben. Vermutlich hat man lauter passive Fondsmanager eingeladen, um zu solch einer rätselhaften Entscheidung zu gelangen.

War meine Entscheidung aus heutiger Sicht richtig? Grundsätzlich ja.

Das Timing war sowohl gut als auch schlecht. Während der Übernahmediskussion lief gerade eine Goldpreis-Rallye, welche die Aktienkurse beflügelt hatte. Somit betrug mein Gewinn nach Kosten rund 24% für schlappe 119 Tage Haltedauer. Hätte ich ein paar Wochen länger gewartet, wären auch rund 100% drin gewesen, was deutlich näher am Wert von LSG gelegen hätte. Somit lag ich mit meiner Einschätzung von LSG offenbar nicht verkehrt. Aber da ich nicht die Rohstoffpreise der Zukunft vorher sehen kann, konnte ich nur nach den anderen Kriterien entscheiden. Es hätte auch anders kommen können, z. B. ein fallender Goldpreis oder ein Börsencrash in dieser Zeit. Dann hätte ich ggf. mit Verlust verkaufen oder die ungeliebte Tahoe Resources halten müssen. Ärgerlich wäre es auch gewesen, wenn das Angebot nach meinem Ausstieg noch nachgebessert werden würde. Theoretisch hätten auch die Aktionäre sich gegen eine Übernahme entscheiden können und LSG wäre weiterhin auf eigenen Beinen groß geworden. Dann hätte ich jedoch die Aktie auch nicht mehr gehabt, um daran Teil zu haben.

Bei Übernahmespekulationen bis zum Schluss abzuwarten ist eine heiße Nummer. Im Falle meiner K+S Aktien war es richtig während der Übernahmespekulationen durch POT auszusteigen, da ich diese Aktien später (nach dem Platzen der Übernahme) deutlich billiger wieder zurück kaufen konnte. In einem anderen Fall, wo Osisko Mining von Yamana Gold und Agnico Eagle übernommen wurde, wäre es rückblickend auch schlecht gewesen als Osisko Aktionär nach der geglückten Übernahme zu verkaufen.

Da ich leider verkaufen musste, bevor der innere Wert erreicht wurde, werte ich das Investment als Fehlschlag.

Man kann an diesem Beispiel schön sehen, dass der menschliche Faktor stark die Performance beeinflussen kann. Damit sind nicht nur die eigenen Handlungen gemeint, die man teilweise bewusst kontrollieren kann. Sondern auch die Entscheidungen dritter (Management, Mitaktionäre). Ich bin daher skeptisch wenn passive Investoren behaupten sie würden immer die Marktrendite bekommen. Auch ein passiver Investor muss von Zeit zu Zeit kaufen und verkaufen.

Ein Patentrezept gehen Fehlschläge gibt es nicht. Eine hohe Sicherheitsmarge hilft sicher, so wie in diesem Fall. Vielleicht auch ein oder mehrere aktive Großaktionäre, sowie ein Aktionärs-orientiertes Management.

Kennzahlenvergleich Eisenbahnen – Teil 2

nachdem wir in Teil 1 die ersten 2 Unternehmen kurz betrachten konnten, vervollständigen wir die Kurzvorstellung heute. Leider funktionierte das Einfügen nicht immer. Das Problem bei Computern sitz in der Regel ja zu 90% zw. Tastatur und Rückenlehne, diesmal liegt leider wirklich an der Technik. Anstatt Bilder/ Grafiken habe ich die entsprechenden Links eingefügt.

In den USA existieren neben der 2009 von Warren Buffet übernommenen Burlington Northern Santa Fè (BNSF) die noch zu habenden Union Pacific, CSX, Norfolk Southern, sowie die deutlich kleinere Kansas City Southern und die Genesee & Wyoming.

Union Pacific ist die größte Gesellschaft im Vergleich. UP beschäftigt ca. 42.600 Mitarbeiter und betreibt 8.500 Lokomotiven auf 32.100 Streckenmeilen. Der Sitz ist in Omaha/ Nebraska. Die UP war eines von 2 Unternehmen, das 1862 durch Abraham Lincoln den Auftrag erhielt eine transkontinentale Linie zu bauen, die Omaha in der Mitte der USA mit Sacramento an der Westküste verbindet. Ihr Streckennetz erstreckt sich über die westliche Hälfte der USA und überschneidet sich häufig mit dem der BNSF, was die beiden zu Hauptkonkurrenten macht.

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Kennzahlenvergleich Eisenbahnen – Teil 1

nun mal wieder ein Beitrag von mir. Ich hoffe ihr konntet die Turbulenzen am Jahresanfang nutzen um günstig nachzukaufen. Ich habe es jedenfalls getan, nicht bei den Eisenbahnen, die waren mir noch nicht günstig genug. Jedoch habe ich mich die letzte Zeit damit beschäftigt und möchte es euch nicht vorenthalten.

Grundsätzliches

Eisenbahnen transportieren Fahrgäste und Güter, wobei vor allem mit dem Güterverkehr das Geld verdient wird.

Das Geschäft hat aber leider einen großen Nachteil, der jedoch auch zum Vorteil werden kann:

Es ist extrem kapitalintensiv eine Bahnlinie zu unterhalten!!! Steht der Beschluss eine Linie von A nach B zu bauen, muss als erstes ein Gelände auserkoren werden auf der die Trasse gebaut werden kann. Weiterlesen

Value investment styles – die Wege des Value Investing

Sehr geehrte Leser,

auf Grund der Anregung eines Lesers, möchte ich heute über Value Investing im allgemeinen schreiben. Beim Value Investing gibt es viele verschiedene Stile, die alle ihre Berechtigung haben und eine friedlich Koexistenz pflegen. Sicherlich werden die meisten versuchen Warren Buffett bei der Suche nach einer neuen Wachstumsstory nach zu ahmen. Buffett ist zweifelsohne einer der bekanntesten Value Investoren. Darüber hinaus gibt es aber noch viel mehr.

Um zu verstehen wieso es verschiedene Ansätze gibt, ein kurzer Abriss was Investieren und Spekulieren ist. Zum Spekulieren gehören Marktfaktoren (z. B. Technische Analyse, Kurs-Manipulation, Psychologie) und zukünftige Unternehmenszahlen. Zum Investment gehören innewohnende Faktoren und zum Teil auch die zukünftigen Faktoren. Ganz ohne Prognosen kommt man bei der Geldanlage ohnehin nicht aus.

Zukünftige Faktoren, d. h. weiche Faktoren die den Unternehmenswert beeinflussen können sind z. B.:

  • Managemententscheidungen oder -wechsel
  • Konkurrenzfähigkeit
  • Änderungen in Margen, Umsätzen oder Kosten

Innewohnende Faktoren (intrinsic value), d. h. harte Fakten sind z. B.:

  • vergangener und aktueller Kapitalfluss, Umsatz und Gewinn
  • aktuelle Dividende
  • die aktuelle Bilanz
  • Kapitalstruktur
  • aktuelles Geschäftsmodell und Marktstellung

Daraus haben sich folgende Value Investment Stile mit unterschiedlichen Blickweisen entwickelt:

  • growth investing (Wachstum)
  • quality investing (harte + weiche Faktoren)
  • income investing (Dividende, Aktienrückkäufe, Geschäftsmodell)
  • core value investing (intrinsic value z. B. Liquidationswert, versteckte Vermögenswerte)
  • deep value investing (intrinsic value + aktive Aktionäre)

Growth investing

Bei diesem Vorgehen liegt der Fokus auf dem zukünftigen Umsatz- und Gewinn-Wachstum des Unternehmens. Bei starken Wachstumstiteln ist meist auch schon ein Premium-Aufschlag im Kurs enthalten. Trotzdem kann es vorkommen, dass ein Value Investor mehr Wachstumschancen sieht, als der Markt einpreist. Oder Mr. Market aus anderen Gründen gerade nicht bereit ist mehr Geld für eventuell zukünftig höhere Gewinne zu zahlen (z. B. Börsencrash, schrumpfende Weltwirtschaft, Gewinnmitnahmen, Quartalszahlen unter Markterwartung).

Unternehmen die stark wachsen weisen daher hohe KBV und KGV Multiplikatoren auf und müssen daher mit anderen Mitteln bewertet werden (z. B. DCF). Nachteil ist, dass Investoren hier in der Regel schon einen Aufpreis zahlen, bei dem das zukünftige Wachstum vorweg genommen wird. Kann das zukünftige Wachstum nicht wie prognostiziert realisiert werden bzw. kommen den Markteilnehmern Zweifel, fällt der Kurs in sich zusammen (ggf. bis zum intrinsic value).

Nicht verwechseln sollte man Wachstumsunternehmen mit Firmen, die bis zum Erbrechen ihre Schulden erhöhen, um (kurzfristig) mehr Umsätze und Gewinne ausweisen zu können. Oder Firmen, die kaum Gewinne machen, weil alles Geld ins weitere Wachstum fließt. Mit der Wette auf zukünftig höhere Umsätze und Gewinne geht man schon ein Risiko ein. Dazu sollte sich nicht noch ein zweites namens Überschuldung gesellen. Statt dessen sollte ein solides Geschäftsmodell die Grundlage für zukünftiges Wachstum liefern.

Bekannte Investoren sind Liyod Miller und Peter Lynch.

Quality investing

Einer der bekanntesten Value Investoren ist Warren Buffett. Sein Vorgehen gehört zu quality investing und umschließt aktuelle sowie zukünftige Unternehmens-Faktoren. Buffett stellt sicher in Unternehmen mit einem fähigen Management, einen soliden Geschäftsmodell, starker Marktposition und gutem shareholder return zu investieren.

Grundidee ist, dass bei einem Unternehmen immer weiche und harte Faktoren zusammen gehören. Ein schlechtes Management oder staatliche Eingriffe können auch ein gutes Geschäftsmodell kaputt machen. Und eine solide Bilanz ist alleine noch kein Burggraben (Konkurrenzfähigkeit).

Ein Burggraben hat ein Unternehmen z. B. durch

  • Kostenführerschaft
  • Qualitätsführerschaft
  • Technologieführerschaft
  • Marktstellung als Monopolist oder im Oligopol (Kartell)
  • staatliche Hürden, um ausländische Konkurrenten fern zu halten
  • Patente u. ä.
  • starke Kundenbindung (z. B. lang laufende Verträge, hoher Aufwand beim Anbieterwechsel, Markentreue)

Income investing

Investoren die auf ein sicheres und regelmäßiges Einkommen Wert legen, kümmern sich nicht so sehr um den aktuellen Firmenwert, im Sinne von Buchwerten. Sie setzen auf Unternehmen mit sicheren Geschäftsmodellen welche eine gute Dividendenhistorie aufweisen können. Dazu zählen auch Aktienrückkäufe, weil diese den Gewinn pro Aktie steigen lassen, selbst wenn das Unternehmen nicht mehr wächst. Income Investoren halten Aktien, Anleihen oder REIT’s wegen der Erträge und nicht wegen der möglichen Differenz zwischen An- und Verkaufskurs. Trotzdem werden auch Income Investoren irgend wann Kursgewinne realisieren können. Einfach weil Unternehmen mit einer langfristig guten finanziellen Historie auch immer mehr Käufer anlocken. Insbesondere in aktuellen Zeiten, wo als sicher geltende Anleihen keine nennenswerte Rendite mehr abwerfen.

Natürlich ist nicht jeder Dividendenaristokrat ein Value Investment. Wenn z. B. die Dividendenrendite bei 6% liegt, aber der Kurs pro Jahr um 40% fällt, hat man auch nichts gekonnt. Eine tiefere Analyse des Geschäftsmodells, der Konkurrenzfähigkeit usw. ist auch hier notwendig.

Dieser Stil lässt sich auch gut mit zyklischen Branchen kombinieren, sofern man einen Schweinezyklus ausgemacht hat. Nur muss man dann als Income Investor kaufen, wenn es gerade keine Dividende mehr gibt. Zu diesem Zeitpunkt geht es den Unternehmen dann schon sehr schlecht und viele Probleme sind bereits im Kurs eingepreist.

Core value investing

Wenn man nicht gerade an quality investing denkt, dann ist das klassische Value Investment im Bereich des Buchwertes anzusiedeln. Beim core value investing geht es genau darum. Um die aktuell vorhandenen (bilanzierten) Werte. Dabei gibt es auch hier unterschiedliche Vorgehensweisen bzw. Ansichten. Entweder man kauft Unternehmen zum/unter Liquidationswert (z. B. Net-Net) oder zumindest unterhalb des bilanzierten Eigenkapitals. Die Gründe dafür können sehr unterschiedlich sein. Beispielsweise könnte es sich um so genannte Zigarettenstummel-Investments handeln. Also Firmen die in einer Nische Gewinne machen, aber auf Grund ihrer geringen Größe, langweiligen Geschäftsmodells oder geringen/fehlendem Wachstums links liegen gelassen werden. Genauso könnten sich in Unternehmen versteckte Werte befinden, die nicht im Kurs eingepreist sind. Beispielsweise wenn eine Firma Anlagevermögen zum Anschaffungspreis, anstatt zum aktuellen Marktpreis bilanziert.

Und last but not least gibt es zyklische Branchen, die auch von Zeit zu Zeit tief unter Buchwert gehandelt werden. Einfach aus Angst, dass die Verlustserie so weiter geht bzw. die Verluste sich noch erhöhen könnten. Für solche Firmen bieten Krisen aber auch Chancen für Kostenreduzierungen, billige Zukäufe und zukünftig bessere Margen.

Wenn man nicht gerade Kleinanleger ist, kann auch mit distressed securities Geld verdient werden. Dazu werden insolvente Firmen restrukturiert (z. B. debt-to-equity-swap oder Neuverhandlung der Kreditkonditionen), bis diese wieder voll geschäftsfähig sind. Oder, solange es noch nicht zu spät ist, über eine klassische Kapitalerhöhung. Alternativ auch, in dem ein Hedge Fond die Insolvenzmasse mehrerer Firmen kauft und mit den Rosinen daraus ein neues schmiedet.

Hier besteht auch ein großer Unterschied zum quality investing. Während Buffett betohnt seine Unternehmen am liebsten ein Leben lang halten zu wollen. Müssen Core Value Investoren kurz- bis mittelfristig ihre Gewinne realisieren. Zumindest wenn das Unternehmen keine Qualitätsmerkmale aufweist und es nur um die Hebung von versteckten Vermögenswerten geht. Bei zyklischen Unternehmen können durch aus auch Qualitätsunternehmen stark in Mitleidenschaft gezogen werden und dadurch unter Buchwert notieren.

Beispiele für core value investing sind z. B. Iamgold und Teck Resources. Iamgold ist in einer zyklischen Branche aktiv und wurde als Produzent mit hohen Kosten am härtesten getroffen. Dazu kommt, dass einige Goldbarren zu Herstellungskosten anstatt zum aktuellem Marktwert in der Bilanz stehen (versteckte Werte).

Teck Resources gilt dagegen als hoch Insolvenz-gefährdet und wird deshalb mit einem hohen Abschlag zum Buchwert gehandelt.

Benjamin Graham ist bekannt geworden für seine Net-Net investments. Und Seth Klarman setzt auch heute noch auf Firmen die zum Liquidationswert gehandelt werden.

Andere Value Investoren wie z. B. Walter Schloss setzen auf gering verschuldete Unternehmen, mit einem KBV < 1 und einem Management mit hohen Aktienanteilen.

Irving Kahn kaufte sich zum niedrigen KBV in zyklische aber etablierte Branchen ein.

Deep Value Investing

Hier kommt zum core value einfach noch ein aktiver oder mehrere aktive Aktionäre dazu. Die Idee dahinter ist, dass die aktiven Aktionäre (z. B. Carl Icahn) den Value kurz- oder mittelfristig heben können. Entweder weil das Management nicht von selbst darauf kommt oder die Prioritäten anders setzt. Um Werte für die Aktionäre realisieren zu können, werden z. B. Verkäufe von assets, Ausschüttung einer Sonderdividende, Aktienrückkauf, spin-offs oder merger durchgeführt. Auch wäre es möglich, dass aktive Aktionäre auf das Management einwirken, um z. B. eine neue Strategie durchzusetzen oder Einsparmaßnahmen anzustoßen.

Bekannte Vertreter sind z. B. Carl Icahn oder Tobias Carlisle von Eyquem Investment Management LLC und Eyquem Fund LP.

Zusammenfassung

Alle Value Investing Stile setzen den Wert des Unternehmens in Relation zum aktuellen Preis. Nur gibt es eben verschiedene Blickrichtungen auf Unternehmen.

Grundsätzlich gilt alles auch für nicht-börsennotierte Unternehmen. Nur das der Preis nicht täglich öffentlich ausgehandelt wird. Außerdem erhalten die Eigentümer und potentielle Investoren nicht permanent Feedback von Mr. Market und den Finanz-Medien.

Des weiteren lassen diese Investment-Stile sowohl long als auch short Umsetzungen zu. Ein Unternehmen dass andauernd Verluste schreibt, wird bald unter seinem Buchwert gehandelt werden und bietet sich für einen short an. Dagegen wäre ein Unternehmen mit starkem Wachstum eine long Investition Wert.

Und Value Investing ist sowohl aktiv als auch passiv möglich. Entweder passiv über einen Value Investment Fond oder ETF. Oder man versucht es selbst mittels eigener Analyse oder bedient sich dem coattail investing. Beim coattail investing geht es einfach darum, die gleichen Aktien zu kaufen, die der eigene Lieblingsinvestor auch gekauft hat. Für solche Zwecke gibt es im Internet auch eigene Webseiten, die einem dabei helfen.

Jetzt kann sich jeder insgeheim fragen, welchen Investment Stil man selbst verfolgt. Auf Grund der sehr niedrigen Bewertung von Rohstoffunternehmen, bin ich aktuell stark im core value Bereich unterwegs. Gelegentlich halte ich auch Unternehmen im growth/quality investing Bereich. Je nach Marktlage muss man eben flexibel sein.

 

Der Zufall trifft nur einen vorbereiteten Geist

Louis Pasteur