Lebensversicherungs-Aktien: Die Geschichte sagt kaufen!

Auf Intelligent Investieren (hier klicken) hab ich den Artikel zum Thema Lebensversicherungen und die Risiken durch die aktuellen Niedrigzinsen gelesen und ich will dem Beitrag von Michael nicht widersprechen.

Doch auch eine konträre Sicht der Dinge aufzeigen.

Vor kurzem habe ich ein Buch [The Davis Dynasty: Fifty Years of Successful Investing on Wall Street]über den eher unbekannten Investoren Shelby Davis gelesen.

So verrückt es aktuell klingt, dieser Mann hat über Jahrzehnte eine unheimlich starke Rendite auf Warren Buffet-Niveau eingefahren und alles begann mit niedrigen Zinsen, hohen Zinsversprechungen und Versicherungsaktien.

In den 50ern (wie heute) wollte keiner die Lebensversicherer haben und konträre Anleger verdienten doch damit unheimlich viel Geld Weiterlesen

Münchener Rück – Hauptversammlung, Zahlen und Erwartungen

Wie aufmerksame Leser meiner Beiträge wissen, gehört die Aktie der Münchener Rück seit Anfang 2011 fest zu meinem privaten Portfolio.
Letzte Woche fand die diesjährige Hauptversammlung statt, die erste, die ich besucht habe.
Insgesamt eine doch recht interessante Erfahrung, auch wenn ich es als einigermaßen nervig empfinde, wenn einige meinen, solche Veranstaltung für die Verfolgung ganz andrer Zwecke für sich nutzen zu müssen. Lässt sich aber wohl leider nicht verhindern.
Hauptthema des Tages war die anhaltendende Niedrigzinsperiode und die Diskussion um die richtige Anlagestrategie. Das Management hielt hier an seiner Linie fest, nicht durch höhere Risiken zu versuchen, höhere Kapitalmarkterträge zu erzielen. Der bedauerlich niedrige Anteil an Aktien und Immobilieninvestments ist der europäischen Regulierung zu verdanken. Kern der Wertschaffung soll jedoch in der Versicherungstechnik erfolgen.
In dieser Hinsicht waren die Nachrichten, die der Vorstand für uns Aktionäre hatte, durchmischt. Im klassischen Rückversicherungsgeschäft verschlechtern sich aktuell weiter die Preise, da die Niedrigzinsen sowohl die Kapitalbasis der potentiellen Kunden auf Erstversichererseite, als auch die der Wettbewerber aufblähen. Im Geschäft mit großen Naturkatastrophen kommen durch die niedrigen Zinsen, Renditejäger aus fremden Branchen wie Pensionskassen hinzu. An der Königinstraße versucht Weiterlesen

US-Zinsen mit Hebel – Bank of Utica

Danke erstmal an Marfir für seinen ausführlichen Beitrag über Apache.

Eine Aktie, die mich seit längerem Zeit sehr fasziniert ist der amerikanische Small Cap-Wert „Bank of Utica“.

Die Bank wird immer mal wieder in amerikanischen Blogs angerissen und verschwindet dann wieder von der Bildfläche.

Die Bank von Utica hat ihren Hauptsitz ( oder besser die einzige Niederlassung ) in der verschlafenen amerikanischen Stadt Utica. Sie besteht seit 1927 und wird in der vierten Generation von der Sinnott Familie geführt.

Auf der Main-Street zuhause

Weit weg von der Wall-Street betreibt die Bank ein ziemlich langweiliges Geschäft. Sie sammelt Einlagen ein und steckt diese zum größten Teil in Anleihen von anderen großen Banken und Staaten. Eine große Kreditabteilung für private Haushalte oder kleine Unternehmen gibt es nicht. Dieser Umstand wird ein Resultat aus dem recht geringen Personalbestand und dem niedrigen Kapitalbedarf in dem vor sich hinträumenden Städtchen sein.

Gewinne werden also aus dem Spread ( Differenz zwischen Zinsen auf Kundenguthaben und der Rendite der Anleihenbestände ) gemacht.

Langweilig, wenig Risiko, derzeit natürlich renditeschwach und mit Skalen-Effekt Weiterlesen

Analyse Apache Corp.

Sehr geehrte Leser,

nach meiner letzten Analyse, in der ich Subsea 7 vorgestellt habe, hatte ich versprochen einen interessanten US Fracker vorzustellen. Jetzt ist es endlich soweit. Eine kleine Einschränkung gibt es aber. So ziemlich alle größeren börsennotierten Öl-Unternehmen mit Operationsgebieten in Nordamerika sind keine reinen Fracking-Firmen. Viele fördern alles mögliche von Leicht- bis Schweröl, bis hin zu Erdgas. Und das sowohl onshore als auch offshore. So manches Unternehmen betreibt auch ein Tankstellennetz oder Raffinerien oder versucht sich an kanadischen Teersanden. Und natürlich ist nicht jedes Öl-Unternehmen auf Nordamerika beschränkt. Unter den reinen Frackern befinden sich eher kleinere Unternehmen, wovon auch nicht alle börsennotiert sind.

Bei der folgenden Analyse wird es darum um ein Unternehmen gehen, dass ebenfalls mehrere Geschäftsbereiche aufweist. Allerdings werde ich auch beim Branchenvergleich keine Öl-Multis betrachten, sondern ausschließlich Förderer (bzw. mit überwiegendem Umsatzanteil). Diese sind (neben Dienstleistern) vom Ölpreisverfall am stärksten betroffen und haben entsprechend stark an der Börse gelitten.

 

Das Unternehmen

 

WKN / ISIN 857530 / US0374111054
Marktkapitalisierung ca. 24,9 Mrd. US $
Aktienanzahl 377 Mio.
Aktueller Kurs 66 US $ / 60 €
Free float ca. 89 %
Dividendenrendite ca. 1,5 %
Homepage http://www.apachecorp.com/

 

Kurzvorstellung

Apache ist eines der weltweit größten unabhängigen Entdecker und Förderer in der Öl-Industrie. Das Unternehmen besteht seit 1954 und wird seit 1969 an der NYSE gehandelt. Durch stetige Zukäufe ist das Unternehmen national (USA) und auch international stark gewachsen. Die heutigen Operationsgebiete sind in den USA, Australien, Kanada, GB und Ägypten. Aktuell werden rund 60% der Produktion (bzw. 69% der Umsätze) mit (onshore) Öl und Gas in Nordamerika verdient. Und genau dort versucht man auch weiter zu wachsen. Eventuell auch weil man vom Hedgefonds Jana Druck bekommt.

Positiv fiel mir die Vision auf. Zusammenfassend heißt es darin, dass Apache versucht unter Reduzierung von Risiken langfristig zu wachsen und profitabel zu sein. Bis heute ist das auch eindrucksvoll gelungen, wie ich finde.

 

Die finanzielle Situation

vorab wieder ein paar Kennzahlen basierend auf dem Jahresabschluss 2014:

KGV -4,8 (Vorjahr 16,4)
KBV 0,9
KUV 1,7
KCV 2,8
EK-Quote 46,4 %
Gearing 40,4 %
Net-Net pro Aktie negativ
Net working capital je Aktie ca. 7,1 USD
Anlagendeckungsgrad I 52,4 %
Anlagendeckungsgrad II 101,1 %
Liquiditätsgrad I 21,0 %
Liquiditätsgrad II 55,2 %
Liquiditätsgrad III 175,1 %
Schuldentilgungsdauer bei aktuellem OCF 0,75 Jahre
Moody’s rating A3 negative

 

In Q3 2014 mussten größere nicht cash wirksame Abschreibungen vorgenommen werden (u. a. goodwill). Das hatte negative Folgen bei der Verschuldungssituation. So fiel die EK-Quote von 54% (2013) auf aktuell 46%. Dabei hat sich das Gearing fast verdoppelt, auch weil noch ca. 1,5 Mrd. $ neue Finanzschulden hinzu kamen.

Trotzdem steht das Unternehmen weiterhin sehr solide da. Die Schulden sind trotz schwierigerem Umfeld (Ölpreis) beherrschbar, was auch das weiterhin gute rating von Moody’s widerspiegelt. Die Zinslast liegt bei etwa 2% des OCF.

Ein solides Unternehmen unter Buchwert und auch nur knapp zum 3-fachen des OCF erscheint etwas merkwürdig. Wir werden am Schluss der Bewertung sehen, ob das gerechtfertigt ist.

 

Finanzhistorie

 

apache-umsatz

Die Umsatzentwicklung der letzten 10 Jahre ist maßgeblich durch den Ölpreis und Zu-/Verkäufe geprägt. Beispielsweise hat man 2011 von Exxon Mobil mehrere Öl- und Gasfelder in der Nordsee gekauft. Und 2008/2009 ist der Ölpreis im Rahmen der Finanzkrise kurz (aber kräftig) abgestürzt.

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Der Gewinn hat im letzten Jahr wegen nicht-cash-wirksamen Abschreibungen stark gelitten. Natürlich auch während der Finanzkrise. Trotzdem sind die Anzahl der Verlustjahre überschaubar und das Unternehmen arbeitet profitabel.

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Die Eigenkapitalrendite war in der Vergangenheit deutlich besser. Das liegt daran, dass der Großteil der Gewinne im Unternehmen einbehalten wird. Bei einem stark steigendem EK wird es aber zunehmend schwieriger auch die Gewinne stark steigen zu lassen. Zumal es für die Ölindustrie immer schwieriger wird leicht er-schließbare Quellen in politisch sicheren Ländern zu finden.

Apache beteiligt die Aktionäre am Gewinn in dem neben einer Dividendenausschüttung auch regelmäßig Aktienrückkaufprogramme durchgeführt werden.

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Die CF-Marge ist sehr hoch und deutet auf ein profitables Geschäftsmodell hin. Selbst in Krisenzeiten wie 2008/2009 konnten sich die Aktionäre auf einen starken OCF verlassen.

apache-fcf

Apache ist in einem kapitalintensiven Geschäft unterwegs. Neue Projekte müssen vor finanziert werden und teilweise sind diese sehr teuer (bspw. wenn erst die nötige Infrastruktur geschaffen werden muss).

Trotzdem gelingt es dem Unternehmen fast regelmäßig viel FCF anzusammeln um damit neue Projekte kaufen zu können. In den letzten 12 Jahren kamen so rund 8,3 Mrd. USD an FCF zusammen, dass in Zukäufe gesteckt werden konnte und wurde. Ein Teil floss auch in Aktienrückkäufe.

apache-verschuldung

Zum Schluss noch ein kurzer Blick auf die Verschuldung. In „normalen“ Jahren, d. h. hoher Ölpreis, bewegt sich die Verschuldung auf niedrigem Niveau. Hier fährt man regelmäßig positive FCFs ein.

Erst wenn der Ölpreis massiv fällt springt auch plötzlich die relative Verschuldung nach oben. Für Außenstehende ist das sicher kein gutes Zeichen und es schreckt vielleicht auch den ein oder anderen ab. Aber man muss bedenken, dass der Konzern vorher viel Geld angesammelt hat und immer noch finanziell stark da steht. Die EK-Quote liegt bei 46% und das Gearing bei 40%.

 

Vergleich mit der Branche

 

Für den Vergleich mit der Branche habe ich unterschiedliche Unternehmen mit Sitz in den USA und Kanada ausgewählt. Es sind sowohl kleine als auch größere Unternehmen mit dabei. Außerdem mit unterschiedlicher Gewichtung bei Öl- und Gas bzw. auch bei onshore / offshore. Die ausgewählten Unternehmen sind alle börsennotiert und haben mindestens eine Marktkapitalisierung von 1 Mrd. USD.

Schauen wir uns zuerst einmal an ob die hohe CF-Marge von Apache eher branchentypisch ist:

branche-cf-marge

Zwar ist das jetzt nur die Betrachtung eines Jahres. Aber man kann trotzdem deutliche Unterschiede erkennen. Beispielsweise kommt Cenovus Energy wegen des Raffineriegeschäfts bei weitem nicht an die Margen von Apache heran. Und bei Penn West Petroleum werden oft die hohen Steuern bemängelt, was die Marge reduziert.

Das offensichtlich Fracking sehr profitabel ist zeigt neben Apache auch Whiting Petroleum, was der größte Förderer in Bakken ist. Oder EQT, welche u. a. in den Regionen Appalachian und der Marcellus-Formation Erdgas fördern. Somit verwundert es wenig dass Apache in Nordamerika noch stärker aktiv werden will. Auch der Gigant Repsol möchte jetzt mit mischen und hat sich Talisman Energy gekauft. Talisman Energy ist u. a. ebenfalls im US-Fracking Geschäft in Eagle Ford und der Marcellus-Formation tätig, sowie einigen Gebieten in Kanada. Die letzten Unternehmen im Diagramm sind ebenfalls Fracker, z. B. Bonanza Creek ist in Colorado und Arkansas aktiv.

Aber wie wir alle wissen nützt ein gutes Geschäftsmodell nichts, wenn es durch zu hohe Schulden belastet wird. Da der Ölpreis aktuell unter den Förderkosten (cash costs + CapEx) der meisten Fracker liegt, wird es interessant wie sich Apache gegenüber der Konkurrenz behaupten wird.

branche-gearing

Bei Betrachtung des Gearing müssen sich Aktionäre von Apache keine Sorgen machen. Aktionäre von einigen anderen Ölunternehmen hingegen schon. Bei Sandrige Energy sei noch angemerkt, dass hier sehr sehr hohe non-controling interessts in der Bilanz aufgeführt werden. Im Diagramm verwende ich aber nur das EK ohne non-controling interests. Trotzdem dürfte Sandrige Energy nicht viel besser als Whiting Petroleum abschneiden.

Interessant ist jetzt ob die Schulden aktuell noch durch den cash flow beherrschbar sind. Denn ab diesem Jahr schlagen die niedrigen Ölpreise voll durch, was die finanzielle Situation noch einmal verschärfen wird.

branche-schulden-ocf

Rechnet man nur mit dem OCF sollten bis jetzt nur zwei der Unternehmen in Schwierigkeiten geraten. Energen hat sogar mehr cash angesammelt als Finanzschulden vorhanden sind (eventuell plant man Übernahmen?). Allerdings müssen beim Fracking wegen der hohen Erschöpfungsrate nach 1-2 Jahren die Bohrlöcher durch neue ersetzt werden. Ganz ohne CapEx geht es nicht. Darum noch ein Blick auf die theoretische Schuldentilgungsdauer mit dem FCF von 2014:

branche-schulden-fcf

In diesem Jahr werden sicher die Investitionen bei vielen Unternehmen massiv zurückgefahren, um die Schulden tilgen zu können. Dadurch fallen zwar die OCF in den Folgejahren. Aber das baut auch wieder das Öl- und Gasangebot ab, was wiederum zu steigenden Preisen führen wird.

Natürlich gibt es auch Ausnahmen. Cenovus Energy wird wahrscheinlich im Raffineriegeschäft höhere Margen erwirtschaften können, solange der Ölpreis niedrig bleibt.

Bei Breitburn Energy Partners hat man einen denkbar schlechten Zeitpunkt gewählt mit massiv Fremdkapital zu expandieren. Das dürfte spannend werden.

Fazit:

Apache hat im Vergleich mit anderen Ölunternehmen eine sehr gute Marge und eine geringe Verschuldung. Neben Apache Corp. trifft das aber auch auf EQT zu. In der zweiten Reihe schlagen sich Energen und Hess ganz gut. Ich werde später noch darauf zurück kommen.

 

Zukünftige Aussichten

 

Ob jetzt Apache durch die (temporär vergangenen) hohen Margen mehr auf Fracking setzen will oder durch den Hedgefunds Jana dazu gedrängt wird, ist Nebensache. Apache nimmt jetzt schon den Großteil der Umsätze in Nordamerika ein und besitzt nur mit den Liegenschaften in Ägypten ein gewisses politisches Projektrisiko. Allerdings gab es wohl selbst während der Unruhen in Ägypten keine Unterbrechung der Produktion, so dass man hier das Risiko nicht zu hoch bewerten sollte. Die Produktion in Ägypten trägt nur zu 10% zum Umsatz bei.

Bei der Transformation zu einem fast reinen Fracking-Unternehmen sehe ich mehrere Vorteile:

  1. Apache kann in Nordamerika auf bestehende Infrastruktur zurück greifen, was die Förder- und Transportkosten reduziert. Apache selbst fördert u. a. in Permain und Eagle Ford, andere Fracker in Bakken. Außerdem kann man sich so von anderen kapitalintensiven Geschäftsbereichen trennen. Beispielsweise hat Apache jetzt sein LNG Projekt in Australien (Wheatstone) für etwas über 2,8 Mrd. USD verkauft. Viel Geld um in neue Bereiche in Nordamerika zu investieren. Denn dort will man dieses Jahr 2,1 – 2,3 Mrd. USD investieren.
  2. Apache kann seine hohe Marge aufrecht erhalten und erwirtschaftet diese in einer politisch stabilen Region. Zusätzlich sind dann OCF und FCF relativ stabil.
  3. Wegen der Größe von Apache wäre es leicht möglich assets von in Not geratenen kleineren Frackern ab zukaufen oder diese ganz zu übernehmen. Dabei könnte man ein gutes Geschäft machen, weil diese ggf. gezwungen sind assets unter Wert zu verkaufen.
  4. Die starke Bilanz und der gute cash flow helfen die schwierige Marktperiode zu überstehen, während es vielleicht ein paar Konkurrenten davon fegt.

Das Apache den meisten Unternehmen in der Vergleichsgruppe von der Größe her überlegen ist, zeigen die beiden folgenden Diagramme:

branche-börsenwert-usd

branche-börsenwert-cad

Ich habe mir die Mühe erspart die in CAD bilanzierten Unternehmen in USD umzurechnen. Denn ich denke man sieht auch so auf den 1. Blick, dass Apache mit Leichtigkeit die meisten Unternehmen übernehmen könnte.

Neben den genannten Vorteilen gibt es selbstverständlich auch einige Risiken:

  1. Gute Fördergebiete mit niedrigen Kosten sind bereits weitestgehend vergeben. Entweder man erschließt neue Regionen, was viel Geld kostet. Oder man kauft sich ein paar kleinere Produzenten, die auf sweet spots sitzen (vielleicht EQT oder Whiting Petroleum).
  2. Beim Fracking erschöpfen die meisten Bohrlöcher sehr schnell. Es muss also permanent neu investiert werden, um den OCF aufrecht zu erhalten (siehe Red-Queen-Symdrom).
  3. Die Wall-Street hat viel Geld in diesen Sektor gepumpt. Es ist unklar ob in Zukunft die Kreditvergabe restriktiver gehandhabt wird und Anleihen schwieriger am Markt platziert werden können. Wegen zu hoher Schulden haben Unternehmen wie z. B. Chesapeake Energy gewisse Sorgen am Markt aufkommen lassen. Das könnte aber auch ein Vorteil sein, wenn die Konkurrenz aufgeben muss.
  4. Man verliert seine internationale Diversifikation und einen Teil der Reserven (bis zu 1/3).
  5. Der Fracking-Boom führte mit zu einem hohen Angebot am Weltmarkt. Wenn die Sanktionen gegen den Iran fallen, dann könnte nochmal mehr Öl auf den Markt kommen. Zudem will weder Russland noch die OPEC derzeit ihre Förderung drosseln. Wenn der Fracking-Boom aber weiter gehen soll, müsste WTI eher um die 75 statt der aktuell knapp 50 USD stehen. So jedenfalls die einhellige Marktmeinung. Genau werden wir es erst nach den Q1 Zahlen der privaten Produzenten wissen (für staatliche Unternehmen gelten andere Regeln). Schließlich fallen nicht nur die Einnahmen sondern auch die Ausgaben (billigeres Equipment, niedrigere Transportkosten).

Gerade im Bezug auf den letzten Punkt hängt auch viel an der Weltwirtschaft. Viele Marktteilnehmer glauben derzeit, dass der niedrige Ölpreis die Weltwirtschaft ankurbeln wird. Dann wäre eine aktuell zu hohe Produktion nicht weiter tragisch, weil in Zukunft auch mehr verbraucht werden würde. Die Probleme der Weltwirtschaft sind aber viel tiefgreifender, als das ein niedriger Ölpreis alles in Wohlgefallen auflösen würde (zu niedrige Zinsen, hohe Verschuldung bei Unternehmen und Staaten, Blasen bei Vermögenswerten, hohe Arbeitslosigkeit in Europa, Umweltprobleme und Korruption in China etc.). Die niedrigen Rohstoffpreise sind nur ein Vorbote eines ins stocken geratenen Wirtschaftssystems und nicht die Lösung.

Auch wenn aktuell die Preise am Boden sind, so werden doch Öl und Gas auch weiterhin benötigt. Selbst in einer schweren Weltwirtschaftskrise wird man eher auf das neuste IPad als die Heizung verzichten wollen. Das Ende des aktuellen Schweinezyklus ist gleichzeitig auch der Beginn eines neuen.

Apache Corp. hat in den über 60 Jahren Firmengeschichte schon so manche Krise überwunden und wird sicher auch bis zum Ende des Öl-/Gas-Zeitalters bestehen. Die solide Bilanz und guten assets haben sie dafür.

Abschließend sei noch angemerkt das die leicht erreichbaren Ölreserven eher zur Neige gehen als die Gasreserven. Für die Zukunft könnte das ein stärker Trend in Richtung Erdgas-Autos bedeuten, womit man mit Fracking (Gas und Leichtöl) gut aufgestellt wäre. In den USA aber auch in Deutschland gibt es bereits vereinzelt LNG-Tankstellen.

 

Abschließende Bewertung

 

Nach den vielen Informationen noch eine Zusammenfassung, die bei der Bewertung berücksichtigt werden sollten.

Positives:

  • Apache hat eine der höchsten OCF-Margen
  • Apache hat eine sehr solide Bilanz
  • der Großteil der Umsätze wird in politisch stabilen Regionen erwirtschaftet
  • es ist möglich kleinere Fracker zu übernehmen und damit weiter in Nordamerika zu wachsen
  • der Produktion von Schweröl sind Grenzen gesetzt, womit eine Ausrichtung auf Erdgas sinnvoller erscheint

Negatives:

  • Projektrisiken beim Wachstum in Nordamerika und den Liegenschaften in Ägypten
  • FCF Entwicklung in der Zukunft schwer prognostizierbar
  • niedrige Ölpreise drücken temporär die Margen

Kommen wir jetzt zur alles entscheidenden Frage was Apache in etwa Wert sein könnte. Dazu habe ich erst mal ein paar Kennzahlen für die Vergleichsgruppe ermittelt:

branche-kuv

branche-kbv

branche-kcv

Was zuerst auffällt ist, dass EQT an der Börse kaum Federn gelassen hat. Die Bewertung für EQT ist etwa das 3fache dessen von Apache Corp, obwohl beide Unternehmen in etwa die selben Margen erwirtschaften und eine ähnliche Schuldenlast zu tragen haben. Auch Energen sticht natürlich hervor, weil auf Grund der prall gefüllten Kriegskasse mehr Möglichkeiten zur Verfügung stehen.

Ein weiterer Aspekt ist, dass der Markt aktuell hohe Schulden genauso hart abstraft wie eine niedrige Marge. Beispielsweise WPX Energy (niedrige Marge, niedrige Schulden) und Oasis Petroleum (hohe Marge, hohe Schulden). Manchmal nimmt das auch groteske Züge an. Penn West Petroleum trifft es mit einem KBV von nur 0,2 sehr hart, obwohl man nur eine niedrige Marge hat. Die Marge ist ähnlich zu Linn Energy aber das Gearing ist dafür deutlich besser. Trotzdem wird Linn Energy beim Buchwert 4 Mal höher und beim OCF/Umsatz fast doppelt so hoch bewertet wie Penn West.

Gemessen an den anderen Unternehmen sollte Apache doch wenigstens ungefähr das doppelte des Buchwerts (bzw. 6-fache des OCF oder 4-fache des Umsatzes) wert sein.

Nimmt man für die Multiplikatormethode eine durchschnittliche EK-Rendite von 12% und EK-Kosten von 8% an, ergibt sich ein faires KBV von 1,5. In der Vergangenheit war die EK-Rendite auch mal deutlich höher, aber ich will hier nicht zu optimistisch rechnen.

Wie bereits im vorherigen Kapitel erwähnt wird es sehr schwierig die zukünftigen FCF abzuschätzen. Der Durchschnitt der letzten 12 Jahre lag bei 688 Mio. USD p. a., was aber wenig hilfreich ist. Apache ist seit dem stark gewachsen und kann in einem Jahr auch schon mal 2 Mrd. USD an FCF erwirtschaften. Oder eben auch 2 Mrd. USD negativen FCF …

Aber einmal angenommen die 688 Mio. USD sind durchschnittlich auch zukünftig der Fall, dann ergibt das eine wenige Rente von fast 23 USD pro Aktie, bei 8% EK-Kosten. Zusammen mit dem aktuellen Eigenkapital ergibt das einen fairen Wert von ca. 91 USD pro Aktie. Darin ist noch kein Wachstum des FCF enthalten, womit das eher als konservative Schätzung gelten könnte (zum Vergleich der OCF wächst bisher mit etwa 10% pro Jahr).

Eine andere Möglichkeit zur Abschätzung des fairen Wertes kann über die Umsatzrendite vorgenommen werden. Die Umsatzrendite war in den letzten 3 Jahren sehr schlecht. Geht man davon aus dass sich diese wieder ihrem Durchschnitt annähert (außergewöhnliche Abschreibungen sind nach dem Ende des Ölpreissturzes auch mal vorbei), könnte man hier 25% ansetzen. Damit liegt das faire KUV bei 4,32 was auch in etwa meiner Schätzung an Hand der Vergleichsgruppe entspricht. Der Umsatz lag im letzten Jahr deutlich hinter denen der Vorjahre zurück, womit auch dieser Wert nicht zu hoch angesetzt erscheint. Damit würde der Wert pro Aktie in einem „normalen“ Geschäftsjahr stolze 159 USD betragen.

Als letztes möchte ich noch das faire KGV an Hand einiger (subjektiver) Kriterien abschätzen:

Sockel KGV 7,5
Finanzielle Stabilität 2,0 Apache steht aktuell sehr solide da, ist aber in einer zyklischen Branche tätig
Marktposition 2,0 Es gibt keinen Moat sondern starke Konkurrenz; aber Vorteil sind die guten assets und hohe Margen, sowie die Marktkapitalisierung (kann andere Übernehmen)
Rentabilität 2,5 Hohe OCF-Marge aber zuletzt magere EK-Rendite
Wachstum 2,0 Das Gewinnwachstum liegt bei etwa 6% p.a. wenn man von den Abschreibungen 2014 absieht
Individualität -1,0 Unsicherheiten wegen Transformation zu einem reinen Fracker

Im Ergebnis steht ein faires KGV von 15. Das entspricht eher dem oberen Ende des historischen KGV’s. Wobei in bestimmten Marktphasen Mr. Market auch bereit war ein KGV von 35 zu zahlen (2008). Bei einem Gewinn von mindestens 5 aber mittelfristig maximal 8 USD pro Aktie ergibt das einen fairen Wert von 75 – 120 USD. Langfristig könnte auch deutlich mehr drin sein, wenn der Ölpreis mit spielt und die Nordamerikaexpansion zum Erfolg wird.

Zusammenfassung:

Faires KBV Faires KCV Faires KUV Faires KGV
Multiplikator 1,5 – 2,0 4,0 – 6,0 4,32 15
Preis pro Aktie in USD 103 – 138 91 – 135 159 75 – 120

Der faire Wert würde dem nach irgend wo zwischen 75 und 159 USD pro Aktie liegen (aktueller Kurs 61 USD). Eine große Spanne, welche die voran berichteten Unsicherheiten ausdrückt. Im worst case wäre die Sicherheitsmarge nicht einmal 20% hoch. Im Besten Fall könnte aber mehr als eine Kursverdopplung zu Stande kommen. Man darf dabei nicht vergessen, dass die untere Spanne sehr pessimistisch abgeschätzt ist. Eventuell ergeben sich wegen erneuter Marktunsicherheiten noch tiefere Kaufkurse (und damit eine höhere Sicherheitsmarge).

An dieser Stelle könnte man einwenden, dass Apache kein Value Investing ist, weil die zukünftige Ertragslage schwer abgeschätzt werden kann. Aus diesem Grund hat sich Warren Buffett auch eher für Suncor Energy entschieden. Die hier erwirtschafteten FCF sind relativ stabil. Ich bin aber der Meinung dass in diesem Fall eine Bewertung trotzdem sinnvoll ist. Apache Corp. beginnt nicht bei 0, sondern erwirtschaftet bereits über 60% des Umsatzes in Nordamerika. Die Risiken sind überschaubar und ein Unternehmen mit hohen Margen sowie gering mit Schulden belasteten assets sollte mehr als den Buchwert wert sein.

Zum Schluss noch eine kurze Anmerkung zu Buffett, weil sicher einige Fans mit lesen. Buffett hat in der Vergangenheit oft in den Ölsektor investiert, sich dabei aber alles andere als mit Ruhm bekleckert. Er hat sich mindestens zwei mal zu Zeiten von hohen Ölpreisen relativ teuer in Ölunternehmen eingekauft und deshalb sein Vorgehen später als „billion dollar mistake“ bezeichnet. Mit Exxon Mobil und ConocoPhillips hatte er keine Freude. Suncor Energy hat er hingegen aufgestockt, ebenso National Oilwell Varco (auch wenn das Timing ebenfalls ungünstig war). Daneben hält er noch Anteile an Phillips 66.

Im Gegensatz zu Coca-Cola & IBM reicht es nicht sich in guten Zeiten teuer in Unternehmen einzukaufen und einfach abzuwarten, dass sich die Wachstumsstory erfüllt. Gute Kaufkurse gibt es erst am Ende bzw. zu Beginn eines neuen Schweinezyklus. Der Rohstoffsektor tickt anders als die sonst üblichen Wachstumswerte.

Mit meiner Analyse habe ich nur an der Oberfläche gekratzt. Trotzdem Glückwunsch an alle die es durchgehalten haben bis hier hin zu lesen. 😉

 

Hinweise in eigener Sache

 

Trotz sorgfältiger Prüfung meiner Investition kann ich nicht ausschließen dass sich ein Fehler eingeschlichen hat. Alle Leser sind angehalten alle Fakten selbst zu prüfen und sich ihre eigene Meinung zu bilden.

 

Musterdepotkauf – International Business Machines (IBM)

Viele von unseren Lesern werden darauf gewartet haben, aber aus Zeitmangel, kommt der Einstieg in IBM im Musterdepot erst jetzt zu schon etwas unvorteilhafteren Kursen als in den letzten Wochen. Dennoch bin ich, hinsichtlich der Ertragsaussichten und der Bewertung des Unternehmens optimistisch für die nächste Zukunft.
Meiner Meinung nach ist die vielfach geäußerte Kritik an IBM recht oberflächlich und verkennt die Besonderheiten der IBM-Bilanz und der speziellen Situation des Unternehmens.

1. Die Schulden IBMs

Ich hatte in früheren Beiträgen schon darauf hingewiesen, dass die reine Angabe von IBMs Verbindlichkeiten irreführend ist, weil sie das Segment Global Financing, das im Endeffekt Bankgeschäft betreibt mit beinhaltet. Die übliche Berechnung der Nettoverschuldung von Nichtbanken berücksichtigt zwar Cashbestände, jedoch nicht ausstehende Forderungen. Sobald das Industriegeschäft mit Bankgeschäft vermischt wird, wie im Falle IBMs führt das übliche Vorgehen zu mehr Verwirrung als Erkenntnis. DIe Verschuldung IBMs gemessen an der Ertragskraft ist unkritisch, und auch das Bankgeschäft ist mehr als hinreichend kapitalisiert, wie in einem früheren Beitrag bereits einmal dargelegt.

2. Die Umsatzentwicklung

Auch diese Thematik hatte ich in früheren Beiträgen schon mehrfach angeschnitten. Bei der Transformation von transaktionsgetriebenem Hardware, zu lizenzgebundenem Softwaregeschäft, sinkt vorübergehend fast zwangsläufig der Umsatz, weil sie auf mehrere Jahre verteilt werden. Dafür sinkt die Zyklik und die Kapitalintensität, die Margen sind höher, sodass die aufs eingesetzte Kapital erzielten Renditen deutlich höher sind.

3. Die Ertragskraft

Auch hier herrscht einiges an Verwirrung auf Grund der unterschiedlichen Herkunft der Gewinne. Spaltet man IBM gedanklich in 3 Teile auf, in ein Software- und Serviceunternehmen, eine Bank, und ein Hardwareunternehmen, so haben wir hier drei Unternehmen mit völlig unterschiedlichen Ertrags- und Wettbewerbssituationen.
Das Service- und Softwaregeschäft zeichnet sich aus durch eine sehr hohe Berechenbarkeit und Stabilität. Weder große Ausreißer nach oben, noch nach unten sind hier zu erwarten. 2013 erzielte dieses Segment einen Vorsteuergewinn von 17.860 Millionen US-Dollar. Einen Betrag den ich auch für die kommenden Jahre als realistische Ertragskraftbasis ansehe, der vermutlich langsam und stetig ansteigt. Nimmt man eine Steuerquote von 25% an, was mehr ist, als IBM in den letzten Jahren bezahlen msuste, kommt man auf eine Nettoertragskraft von 13.395 Millionen $.
Das Bankgeschäft von IBM hat sich über die Jahre als erstaunlich unzyklisch und stabil erwiesen. Deshalb würde ich auch hier das Jahr 2013 als durchaus repräsentativ für die generelle Ertragskraft ansehen. Setzen wir als Steuerquote 35%, weil es hier schwerer ist, Erträge in Niedrigsteuerländer zu verschieben, so kommt die IBM-Bank auf netto 1.411 Millionen $. Das Hardwaregeschäft befindet sich derzeit im zyklischen Tief und erwirtschaftete 2013 Verluste. Für meine Bewertung setz ich es einfach mal mit Wert Null an. Nur der Einfachheit halber.
Übrigens habe ich das Segment “Others”, das ebenfalls deutliche Verluste schreibt komplett dem Bereich Software und Services zugeschlagen. Ebenfalls der Vereinfachung zuliebe.

4.Bewertung:

Also hätten wir für IBM eine stabile Ertragskraft von etwa 14,8 Milliarden US-Dollar. Bei etwa 990 Millionen Aktien wären das etwa 15 Dollar je Aktie. Mit konservativen Annahmen hinsichtlich Hardwaregeschäft, Steuerquote usw. Dann hätte wir für ein Unternehmen mit Kapitalrenditen jenseits der 20% ein KGV von etwa 12.
Aus diesem Grund ist IBM der nächste Kauf im Musterdepot. 35 Aktien zu je 143,61 Euro (letzter Schlusskurs Frankfurt) landen in provinzlers Musterdepot.

Musterdepot-Kauf: Universal Corporation

Im März 2014 hatte ich schon einmal die Aktie des Tabakhändler Universal Corp. aus Virginia angeschnitten. Die Firma ist ein weltweit operierender Tabakhändler und Verarbeiter, dessen Geschichte bis zu Zeiten des amerikanischen Bürgerkriegs zurückreicht.

Das Unternehmen ist eher unbekannt, da es anders als Phillip Morris oder Japan Tobacco nicht selbst Zigaretten oder andere Tabakprodukte ( Zigarren, Pfeifentabak) herstellt und deswegen keine große Außenwirkung besitzt.

Das Geschäft von Universal ist der Kontakt mit den Landwirten, die Verarbeitung, die Lagerung und der Kauf und Verkauf von Tabak. Zudem werden Tabakfarmer mit Krediten, Know-How und Produktionsmitteln versorgt. Also ist Universal praktisch eine BayWa oder Archer Daniels Midland der Tabakwelt.

Was einem recht schnell auffällt ist, dass der Handel mit Tabak wesentlich rentabler ist als der Handel mit anderer Agrargütern. Universal schafft es seit Jahren Bruttomargen von an die 20% zu erwirtschaften. Gewinnspannen von denen ein großer Getreidehändler wohl nur träumen kann… Weiterlesen

Barrick Gold hat zu hohe Schulden – kaufen Sie Goldcorp

Sehr geehrte Leser,

wenn man sich seit dem Goldpreiseinbruch für Goldminenaktien interessiert, dann findet sich viel Lesestoff. Leider ist es in den letzten Monaten sehr eintönig geworden. Die meisten Artikel kommen zu pauschalen Aussagen, dass Barrick Gold (ABX) mit 13 Mrd. $ Schulden zu viel hat und man deshalb lieber Goldcorp (GG) kaufen sollte. Dieser mediale Einheitsbrei scheint sich auch noch verstärkt zu haben, nach dem GG ABX im Bezug auf den Börsenwert abgelöst hat. Manche Artikel sind sogar wie eine aggressive Werbebotschaft aufgebaut, anstatt Informationen zu verbreiten. Alternative Unternehmen werden erst gar nicht betrachtet. Von vernünftigen Kennzahlenvergleichen fehlt natürlich auch jede Spur. Alles scheint auf einen medialen ABX vs GG Kampf hinaus zu laufen. Ich weiß nicht wem dieses unsinnige ABX bashing und GG pushing nützt. Die Analysten haben zumindest Spaß daran, ins selbe Horn zu stoßen. Ein Grund mehr für mich, hier ein paar Fakten zu verbreiten, nach dem viele andere dazu nicht in der Lage zu sein scheinen.

Der folgende Artikel soll dabei keine Unternehmensanalyse werden, sondern mit den überall verbreiteten Mythen und pauschalen Aussagen aufräumen.

Legende I: GG hat niedrige Kosten… Weiterlesen